泛红利资产系列四：巴菲特的红利选股体系

证券研究报告 巴菲特的红利选股体系 ——泛红利资产系列四 分析师：李美岑 SAC：S0160521120002 分析师：王亦奕 SAC：S0160522030002 联系人：熊宇翔 2024.3.19 核心观点 从巴菲特眼中“百年一遇的机会”看其红利投资：以“便宜钱”以“便宜的价格”买稳定现金流。1）便宜钱：用长期极低的利率锁定资金，例如日本10年期的资金成本在0.5%左右；2）稳定的现金流：即选择“低投入高产出”的现金牛，关注资本开支投入与现金流产出；3）便宜的价格：即购买现金流的性价比高低。假设以公司市值为当前价格，当期自由现金流与市值的比值可以作为静态估值来衡量性价比。伯克希尔在2019-2020年间开始买入五大商社股票，并在此后大幅加仓。从现金流角度出发，五家在2019年的成本大概约20X的自由现金流，2020年成本为12X的自由现金流。日股创新高下，当前该项投资的估值也仅14倍。假设未来现金产出不增加，对应当前收益率年化在20%左右。与重仓日本五大商社类似，巴菲特自2020年以来开始大规模“扫货”西方石油和雪佛龙两家能源公司，本质上也是看中了低投入高产出的模式切换。 A股市场自15年开始也开始诞生众多的“现金牛”，“低投入高产出”是核心因素。红利指数为代表的高分红资产在过去十年呈现出明显的资本开支下降。在经过2012-2013年的资本开支高峰后，当前处于“低投入高产出”阶段。资本开支与经营现金流净额的比值从60%下降到当前不到20%。而中证1000、创业板指中大部分中小成长，当前的资本开支相对现金流产出的水平仍处于100%以上。“现金牛”当前主要集中在食品饮料、家电、纺服等消费，以及煤炭、钢铁等上游资源，整体占比约在三分之一左右。复盘中国神华、长江电力等代表性高股息公司，分别自2012、2015年资本支出占比从100%+下降至不到50%之后，股息率出现不断提升。因此，“低投入高产出”的商业模式是重要前提。 当前利率下行背景下，国内长线资金积极拥抱具备稳定现金流资产的趋势已经开始，去年以来长久期国债、高股息个股以及REITs的走势陆续趋于一致。尽管地产仍在调整，但REITs在年初以来却出现了20%以上的涨幅。REITs走势也与红利指数趋同。背后的驱动大概率来自于长线资金的加配。主要原因在于：1）去年三季度末，金融总局调降了相关资产的风险因子，放大了相应的投资杠杆。2）利率水平持续下移，“资产荒”加剧。30年超长期限国债破2.5%，是长线资金的“资产荒”直接表现。此外，险企2023年开始举牌加速，其投资偏好在I9驱动下转向低估值、高股息标的。 寻找“现金牛”组合，资本开支水平、留存收益占比以及在手现金是关键。本质上来说，“现金牛”当前应处于“低投入高回报”状态，同时具有充裕的留存收益和在手现金来支持股息的稳定提升。结合现金流角度的估值作为择时条件，我们认为需要关注：1）资本开支与经营现金流净额的占比：0~40%，留存收益占比大于20%；2）市值>100亿元，上市时间早于2021年；3）静态估值小于40倍，ROE大于等于8%；4）当前股息率高于10年期国债收益率（假设2.5%）。筛选标的详见正文。 风险提示：国企改革进展不及预期、宏观经济下行超预期、历史经验失效风险、市场波动超预期、金融监管政策超预期收紧等。2 查理·芒格曾在去年10月就公开表示，巴菲特在疫情期间出人意料地押注日本股市，这是一个百年难得一遇的机会。总结有几点原因：1）可以用长期极低的利率锁定资金，例如日本10年期的资金成本在0.5%左右；2）公司的资产回报率有15%，股息不仅远高于利率而且还能继续增加。3）现金流角度的静态估值极其便宜。 图1：五家商社自15年开始陆续进入“低投入高产出”模式 三菱商事伊藤忠商事住友商事三井物产丸红 图2：五家商社分红较高，当前股息率在3-8% 14三菱商事伊藤忠商事住友商事三井物产丸红 12 10 8 6 4 2 0 1.9 巴菲特在19年开始买入并加仓，此时五大商社资本开支在现金 20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 图3：五家公司当前的ROE中枢在15%左右 1.6流的占比降至40%以下三菱商事伊藤忠商事住友商事三井物产丸红 20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 24 1.3 20 16 1 12 0.78 4 0.40 0.1 20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 数据来源：Wind，财通证券研究所 -4 -8 -123 伯克希尔在2019-2020年开始买入五大商社股票，2023年大幅加仓，持有各家股权至7.4%以上比例。从现金流角度出发，五家商社在2019年的成本大概约20X的自由现金流（包括有息负债），2020年成本为12X的自由现金流。 在日股当前创新高的背景下，当前该项投资的估值也仅14倍。假设未来现金产出不增加，对应当前收益率年化在20%左右。 表1：巴菲特本质上是购买五家商社公司的稳定现金流 公司 分项 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 FCFF -1,601 -246 197 3,270 -5,817 -4,131 -3,092 207 7,895 4,117 4,566 9,142 878 5,661 11,583 三菱商事 市值 88,437 79,391 68,855 78,051 94,480 97,417 95,737 100,019 103,338 67,855 62,271 51,809 70,701 80,405 117,862 静态估值 -55 -322 350 24 -16 -24 -31 482 13 16 14 6 81 14 10 FCFF 2,034 -93 -408 3,642 1,204 1,018 2,334 4,014 5,889 5,094 4,663 11,354 7,200 6,958 8,695 伊藤忠商事 市值 36,441 37,003 36,883 41,865 52,778 51,128 55,667 57,770 64,417 57,385 82,824 92,955 95,633 108,867 130,157 静态估值 18 -399 -90 11 44 50 24 14 11 11 18 8 13 16 15 FCFF 1,770 -1,626 573 1,720 1,133 -424 -510 2,970 3,517 1,858 3,995 3,187 -114 2,467 3,968 住友商事 市值 51,756 53,101 50,705 51,079 57,805 57,922 59,726 53,711 58,132 51,570 52,567 46,947 52,285 59,363 68,436 静态估值 29 -33 88 30 51 -137 -117 18 17 28 13 15 -460 24 17 FCFF -16,401 -3,090 -87 53 1,525 342 -4,577 -2,021 -2,024 7,028 1,871 1,616 2,612 5,761 6,995 三井物产 市值 60,610 59,245 55,670 60,351 70,203 73,242 73,908 75,975 80,928 71,724 83,343 80,330 92,976 112,553 133,376 静态估值 -4 -19 -640 1,140 46 214 -16 -38 -40 10 45 50 36 20 19 FCFF 1,210 144 271 -246 1,489 2,738 649 -943 1,697 2,827 1,100 527 1,165 4,166 4,254 丸红 市值 36,282 34,298 31,905 39,676 18,803 44,616 44,760 45,379 42,428 39,018 38,048 36,500 42,939 47,373 62,127 静态估值 30 238 118 -161 13 16 69 -48 25 14 35 69 37 11 15 FCFF -12,988 -4,911 546 8,439 -466 -458 -5,196 4,227 16,975 20,924 16,195 25,826 11,741 25,013 35,495 合计 市值 273,527 263,038 244,018 271,023 294,069 324,323 329,798 332,854 349,244 287,551 319,052 308,542 354,534 408,561 511,957 静态估值 -21 -54 447 32 -631 -709 -63 79 21 14 20 12 30 16 14 数据来源：Wind，财通证券研究所4 五大商社公司分红稳定，每年平均提供2-5%的分红收益。 自伯克希尔买入五大商社以来，主要收益由盈利增长贡献，其中股息率和盈利增幅最高的丸红表现居前，自披露持仓（2020年8月）以来涨幅达410%。 图4：巴菲特买入五大商社的收益主要由盈利贡献 表2：日本五大商社公司收益拆分 450% 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 估值贡献盈利贡献分红贡献 410% 389% 333% 242% 182% 公司 收益率及2009分项贡献 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 全收益率 90% -3% -27% 9% 26% 14% -6% 26% 30% 1% 0% -8% 50% 22% 64% 三菱商事 估值 80% -2% -18% 0% 79% 3% -9% 19% -4% 0% 2% -25% 61% 1% 4% 盈利 8% -2% -12% 6% -57% 7% 0% 4% 30% -3% -6% 13% -17% 16% 55% 分红 3% 2% 3% 4% 4% 4% 2% 3% 4% 4% 4% 5% 5% 4% 5% 全收益率 59% 23% -2% 22% 48% 3% 16% 12% 40% -8% 41% 21% 22% 22% 44% 伊藤忠商 估值 42% 5% -1% -1% 5% 0% 6% 4% 232% 12% 23% 7% 18% 5% 7% 事 盈利 13% 16% -3% 17% 39% 0% 5% 4% -196% -24% 14% 11% 0% 14% 33% 分红 4% 2% 3% 6% 5% 4% 4% 4% 4% 4% 5% 3% 3% 4% 4% 全收益率 24% 25% -5% 10% 24% -2% 4% 16% 44% -15% 9% -11% 31% 37% 46% 住友商事 估值 15% -15% -2% 0% -1% -5% 0% -2% 6% 4% 0% -29% -30% 0% 2% 盈利 6% 38% -7% 6% 21% -2% 0% 14% 35% -23% 4% 14% 55% 30% 39% 分红 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 全收益率 46% 5% -7% 11% 18% 15% -7% 16% 18% -4% 20