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泛红利资产系列四:巴菲特的红利选股体系

2024-03-18李美岑、王亦奕财通证券在***
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泛红利资产系列四:巴菲特的红利选股体系

证券研究报告 巴菲特的红利选股体系 泛红利资产系列四 分析师:李美岑 SAC:S0160521120002 分析师:王亦奕 SAC:S0160522030002 联系人:熊宇翔 2024319 核心观点 从巴菲特眼中“百年一遇的机会”看其红利投资:以“便宜钱”以“便宜的价格”买稳定现金流。1)便宜钱:用长期极低的利率锁定资金,例如日本10年期的资金成本在05左右;2)稳定的现金流:即选择“低投入高产出”的现金牛,关注资本开支投入与现金流产出;3)便宜的价格:即购买现金流的性价比高低。假设以公司市值为当前价格,当期自由现金流与市值的比值可以作为静态估值来衡量性价比。伯克希尔在20192020年间开始买入五大商社股票,并在此后大幅加仓。从现金流角度出发,五家在2019年的成本大概约20X的自由现金流,2020年成本为12X的自由现金流。日股创新高下,当前该项投资的估值也仅14倍。假设未来现金产出不增加,对应当前收益率年化在20左右。与重仓日本五大商社类似,巴菲特自2020年以来开始大规模“扫货”西方石油和雪佛龙两家能源公司,本质上也是看中了低投入高产出的模式切换。 A股市场自15年开始也开始诞生众多的“现金牛”,“低投入高产出”是核心因素。红利指数为代表的高分红资产在过去十年呈现出明显的资本开支下降。在经过20122013年的资本开支高峰后,当前处于“低投入高产出”阶段。资本开支与经营现金流净额的比值从60下降到当前不到20。而中证1000、创业板指中大部分中小成长,当前的资本开支相对现金流产出的水平仍处于100以上。“现金牛”当前主要集中在食品饮料、家电、纺服等消费,以及煤炭、钢铁等上游资源,整体占比约在三分之一左右。复盘中国神华、长江电力等代表性高股息公司,分别自2012、2015年资本支出占比从100下降至不到50之后,股息率出现不断提升。因此,“低投入高产出”的商业模式是重要前提。 当前利率下行背景下,国内长线资金积极拥抱具备稳定现金流资产的趋势已经开始,去年以来长久期国债、高股息个股以及REITs的走势陆续趋于一致。尽管地产仍在调整,但REITs在年初以来却出现了20以上的涨幅。REITs走势也与红利指数趋同。背后的驱动大概率来自于长线资金的加配。主要原因在于:1)去年三季度末,金融总局调降了相关资产的风险因子,放大了相应的投资杠杆。2)利率水平持续下移,“资产荒”加剧。30年超长期限国债破25,是长线资金的“资产荒”直接表现。此外,险企2023年开始举牌加速,其投资偏好在I9驱动下转向低估值、高股息标的。 寻找“现金牛”组合,资本开支水平、留存收益占比以及在手现金是关键。本质上来说,“现金牛”当前应处于“低投入高回报”状态,同时具有充裕的留存收益和在手现金来支持股息的稳定提升。结合现金流角度的估值作为择时条件,我们认为需要关注:1)资本开支与经营现金流净额的占比:040,留存收益占比大于20;2)市值100亿元,上市时间早于2021年;3)静态估值小于40倍,ROE大于等于8;4)当前股息率高于10年期国债收益率(假设25)。筛选标的详见正文。 风险提示:国企改革进展不及预期、宏观经济下行超预期、历史经验失效风险、市场波动超预期、金融监管政策超预期收紧等。2 查理芒格曾在去年10月就公开表示,巴菲特在疫情期间出人意料地押注日本股市,这是一个百年难得一遇的机会。总结有几点原因:1)可以用长期极低的利率锁定资金,例如日本10年期的资金成本在05左右;2)公司的资产回报率有15,股息不仅远高于利率而且还能继续增加。3)现金流角度的静态估值极其便宜。 图1:五家商社自15年开始陆续进入“低投入高产出”模式 三菱商事伊藤忠商事住友商事三井物产丸红 图2:五家商社分红较高,当前股息率在38 14三菱商事伊藤忠商事住友商事三井物产丸红 12 10 8 6 4 2 0 19 巴菲特在19年开始买入并加仓,此时五大商社资本开支在现金 20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 图3:五家公司当前的ROE中枢在15左右 16流的占比降至40以下三菱商事伊藤忠商事住友商事三井物产丸红 20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 24 13 20 16 1 12 078 4 040 01 20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 数据来源:Wind,财通证券研究所 4 8 123 伯克希尔在20192020年开始买入五大商社股票,2023年大幅加仓,持有各家股权至74以上比例。从现金流角度出发,五家商社在2019年的成本大概约20X的自由现金流(包括有息负债),2020年成本为12X的自由现金流。 在日股当前创新高的背景下,当前该项投资的估值也仅14倍。假设未来现金产出不增加,对应当前收益率年化在20左右。 表1:巴菲特本质上是购买五家商社公司的稳定现金流 公司 分项 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 FCFF 1601 246 197 3270 5817 4131 3092 207 7895 4117 4566 9142 878 5661 11583 三菱商事 市值 88437 79391 68855 78051 94480 97417 95737 100019 103338 67855 62271 51809 70701 80405 117862 静态估值 55 322 350 24 16 24 31 482 13 16 14 6 81 14 10 FCFF 2034 93 408 3642 1204 1018 2334 4014 5889 5094 4663 11354 7200 6958 8695 伊藤忠商事 市值 36441 37003 36883 41865 52778 51128 55667 57770 64417 57385 82824 92955 95633 108867 130157 静态估值 18 399 90 11 44 50 24 14 11 11 18 8 13 16 15 FCFF 1770 1626 573 1720 1133 424 510 2970 3517 1858 3995 3187 114 2467 3968 住友商事 市值 51756 53101 50705 51079 57805 57922 59726 53711 58132 51570 52567 46947 52285 59363 68436 静态估值 29 33 88 30 51 137 117 18 17 28 13 15 460 24 17 FCFF 16401 3090 87 53 1525 342 4577 2021 2024 7028 1871 1616 2612 5761 6995 三井物产 市值 60610 59245 55670 60351 70203 73242 73908 75975 80928 71724 83343 80330 92976 112553 133376 静态估值 4 19 640 1140 46 214 16 38 40 10 45 50 36 20 19 FCFF 1210 144 271 246 1489 2738 649 943 1697 2827 1100 527 1165 4166 4254 丸红 市值 36282 34298 31905 39676 18803 44616 44760 45379 42428 39018 38048 36500 42939 47373 62127 静态估值 30 238 118 161 13 16 69 48 25 14 35 69 37 11 15 FCFF 12988 4911 546 8439 466 458 5196 4227 16975 20924 16195 25826 11741 25013 35495 合计 市值 273527 263038 244018 271023 294069 324323 329798 332854 349244 287551 319052 308542 354534 408561 511957 静态估值 21 54 447 32 631 709 63 79 21 14 20 12 30 16 14 数据来源:Wind,财通证券研究所4 五大商社公司分红稳定,每年平均提供25的分红收益。 自伯克希尔买入五大商社以来,主要收益由盈利增长贡献,其中股息率和盈利增幅最高的丸红表现居前,自披露持仓(2020年8月)以来涨幅达410。 图4:巴菲特买入五大商社的收益主要由盈利贡献 表2:日本五大商社公司收益拆分 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 50 估值贡献盈利贡献分红贡献 410 389 333 242 182 公司 收益率及2009分项贡献 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 全收益率 90 3 27 9 26 14 6 26 30 1 0 8 50 22 64 三菱商事 估值 80 2 18 0 79 3 9 19 4 0 2 25 61 1 4 盈利 8 2 12 6 57 7 0 4 30 3 6 13 17 16 55 分红 3 2 3 4 4 4 2 3 4 4 4 5 5 4 5 全收益率 59 23 2 22 48 3 16 12 40 8 41 21 22 22 44 伊藤忠商 估值 42 5 1 1 5 0 6 4 232 12 23 7 18 5 7 事 盈利 13 16 3 17 39 0 5 4 196 24 14 11 0 14 33 分红 4 2 3 6 5 4 4 4 4 4 5 3 3 4 4 全收益率 24 25 5 10 24 2 4 16 44 15 9 11 31 37 46 住友商事 估值 15 15 2 0 1 5 0 2 6 4 0 29 30 0 2 盈利 6 38 7 6 21 2 0 14 35 23 4 14 55 30 39 分红 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 全收益率 46 5 7 11 18 15 7 16 18 4 20 2 50 47 42 三井物产 估值 29 0 6 0 2 3 190 19 0 0 3 3 70 204 3 盈利 16 2 5 8 16 8 202 7 15 8 13 0 25 247 35 分红 1 2 4 4 4 5 4 4 4 4 5 4 5 5 4 全收益率 55 14 15 36 27 1 11 10 28 1 10 11 72 43 53 丸红 估值 43 5 11 10 9 41 7 5 2 0 1 8 16 1 6 盈利 9 7 7 22 32 37 21 12 22 6 6 7 80 35 42 分红 2 2 3 5 4 3 3 3 4 4 4 4 7 7 5 五家合计收益率 55 13 11 18 29 6 1 16 32 6 16 1 45 34 50 丸红三菱商事三井物产住友商事伊藤忠商事 数据来源:Wind,财通证券研究所。注:收益统计区间为2020年8月30日至今5 图5:两家能源公司的资本开支持续下台阶 20131231 2014331 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016331 2016