AI专题报告之18：AI新标的，助力并购行情的“形势使然”还是“趋势使然”？

2024年11月04日 传媒 AI新标的，助力并购行情的“形势使然”还是“趋势使然”？ 首选股票目标价（元）评级 行业动态分析 证券研究报告投资评级领先大市-A维持评级 ——AI专题报告之18 市场近期对并购股关注度较高。以史为鉴，类似于移动互联网之于2010-2016年并购行情的助力作用，我们看好AI智能科技对2023年起的本轮并购行情的推动作用。 传媒作为承接AI新标的的“收购方”板块，短期我们对并购行情并不乐观，原因是并购行情目前“天时”已具备、已“形势使然”，但AI新标的所助力的“趋势使然”为时尚早。考虑到AI科技浪潮的持续迭代，我们预判2025年年中起，AI新内容、基于新内容的应用标的将陆续出现，叠加政策的持续加持，有望促成并购行情的“趋势使然”。 相较上一轮并购行情，本轮并购行情的“弹性”效应，预计有一定阻力或触发“高弹性”的时机尚未成熟。1）收购方市值较大；2）收购标的目前主要以业绩增厚为主，协同效应、风口效应、示范效应的市场认同度仍不高；3）AI技术路径正由大模型切向具身智能，关注后续智能交互硬件（如垂类硬件、人形机器人）带来的整合逻辑。 我们认为具身智能更契合中国市场，AI科技浪潮中，具身智能将是促成“趋势使然”的重要C位：1）具身智能标配硬件，体量更大、逻辑更流畅；2）具身智能本质上AI，但需场景化落地，而场景则是中国市场最擅长的部位；3）具身智能中的人形机器人，其产业规模可观，能孕育出众多品牌厂商、供应链标的、生态圈合作伙伴。我们预判2026年人形机器人进家庭C端，继AI新内容的确立后，并购标的有望进一步百花齐放。 投资建议： 短期看2025年，25年或将是24年的延续，逻辑排序是红利股、并购股、AI高弹性标的。四季度板块有望修复反弹，关注芒果超媒、中国电影、省广集团、时代出版、皖新传媒、凤凰传媒、捷成股份、中公教育、果麦文化、华数传媒、中国出版等。 风险提示：观点及节奏（产品/流水/收入/利润）判断迭代不及时的风险；底层逻辑变化、运营管理治理、市场偏好多变。 传媒 沪深300 39% 29% 19% 9% -1% -11% -21% -31% 2023-112024-032024-072024-10 行业表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 4.3 12.3 -8.9 绝对收益 1.1 26.1 -0.0 焦娟 分析师 SAC执业证书编号：S1450516120001 相关报告预计AI技术路径将由大模 2024-09-26 型切向具身智能——AI专题“从上网到上算，由网络世界至虚拟现实”之十七广电总局发文鼓励网络剧等 2024-08-04 内容上电视大屏，允许“多星联播”英伟达入局加速产业进程， 2024-07-15 特斯拉等积极推动量产及应用落地AppleVisionPro入华，到 2024-06-27 底会带来什么？“空间”对AI应用落地至关 2024-06-06 重要，出海也是一种“空间”——AI×【6种空间→云与端侧】 jiaojuan@essence.com.cn 内容目录 1.以传媒板块为代表的并购行情或不止一两年3 2.并购的“形势使然”已到位，但距离“趋势使然”为时尚早3 3.对并购行情的预判，短期不乐观、中期不悲观4 4.投资观点6 5.风险提示7 图表目录 图1.天时地利人和的“天时”已到位3 图2.并购股的核心在于“弹性”分析4 图3.传媒板块是新标的较好的并购“接收方”4 图4.相较2011-2016年并购行情，本轮并购的不同之处5 图5.并购是AI浪潮国内外同频共振的“国内”部分6 图6.AI科技的产业图谱6 图7.2025年并购股的逻辑大于AI高弹性标的7 1.以传媒板块为代表的并购行情或不止一两年 并购一般发生在熊市末期，大小票充分调整后的结构性行情。参照移动互联网浪潮时期的并购行情，时间周期从2010年底持续到2016年底，故AI浪潮背景下的此轮并购，时间窗口有望从2023年持续到五六年后：1）当下是熊市末期，大小票已充分调整；2）相对于移动互联网时期的互联网标的、影游受益标的等，当下AI将陆续出现大模型厂商、AI应用落地标的，未来AI落地于不同的空间，将持续出现智能交互硬件等新标的，源源不断的新标的能匹配且助力持续5-6年的并购行情。 2.并购的“形势使然”已到位，但距离“趋势使然”为时尚早 并购的本质，是充分调整后的多重因素叠加带来的高弹性释放，天时地利人和的条件要求很苛刻。2023年下半年至今，考虑到大小票已充分调整，“天时”已具备，并购的“形势使然”已深入人心。 图1.天时地利人和的“天时”已到位 资料来源：国投证券研究中心 为何距离“趋势使然”还有几步路要走？原因有二： 首先，并购若能形成趋势，必须要有好的样板、标杆、示范效应，当下并购公告不少，但一直缺少弹性显著的示范效应；这里涉及到“弹性”的理性分析，我们认为并购的弹性源于两端—— “前端“并购方的历史跌幅（距离股价最高点的跌幅）是否够大（这是弹性大充分条件，也可用pb做参考）、并购方是否具备明显的并购“基因”（成功操作过并购案例）、账面现金（也包括现金等价物）； “后端”公告发出后，并购方案所展示出的业绩增厚、协同效应、风口浪尖效应、示范效应。 图2.并购股的核心在于“弹性”分析 资料来源：国投证券研究中心 当下AI正处于落地期，落地应用、AI新内容形态都尚未确立，无法在”后端“构建出协同效应、风口浪尖效应、示范效应，即市场对收购标的的认同度不高；我们预判2025年是个关键时点，预计AI新内容形态会确立，随后才能出现基于AI新内容的应用、分发（应用）与变现，故“趋势使然”至少要在2025年下半年。 其次，并购的趋势使然，需要政策的持续助力，根据历史回溯，2014年7月配套融资的政策释放出巨大的并购推动力。 3.对并购行情的预判，短期不乐观、中期不悲观 传媒板块是新标的较好的并购“接收方”，传媒板块的并购行情较为领先（先出现AI新内容）且示范效应明显（传媒内容的爆发力强），但回归到并购行情的核心“弹性”上，我们暂时对并购行情的短期“不乐观”。 图3.传媒板块是新标的较好的并购“接收方” 资料来源：国投证券研究中心 首先，相较2010-2016年的并购潮收购方“吨位”，当下能发挥出行业整合示范效应的收购 方，市值基本都在100亿以上，甚至300亿以上，相较30亿市值以下的上一轮收购方市值中枢，难以发挥出明显的弹性效应； 其次，以史为鉴，若要规避上一轮收购“一地鸡毛”的后遗症，业绩承诺等收购方案，预计会较为保守，也难以激发出业绩增厚、协同效应的弹性； 图4.相较2011-2016年并购行情，本轮并购的不同之处 资料来源：国投证券研究中心 再次，互联网、移动互联网标的的网络效应，标的很容易实现厚利润或大收入规模，最起码也有用户规模，以用户数推算平台价值；但AI标的，若是用算力重塑供给端，目前尚未有正反馈的生态建设的迹象，故AI标的的成长性、价值，较上一轮的互联网标的会有更大的分歧； 最后，行业整合的逻辑，是当下出清的大环境背景下，尚难找到能赢得广泛认同的特定整合逻辑；且部分整合逻辑，也不一定经得起监管推敲。 但我们对并购的中期，也绝对不悲观： 首先，AI科技浪潮中全球范围内已形成一致共识，各大计算空间/平台同步落地、推进，精彩纷呈，方向上，假以时日，必然会出现象级爆款；且相对于海外产业资本作为AI进程的推进主力，国内预计则以国资为主； 图5.并购是AI浪潮国内外同频共振的“国内”部分 资料来源：国投证券研究中心 其次，目前AI正面临技术路径的切换，正由大模型切向具身智能，我们认为具身智能更契合中国市场——1）具身智能标配硬件，逻辑更流畅；2）具身智能本质上AI，但需场景化落地，而场景则是中国市场最擅长的部位；3）具身智能中的人形机器人，其产业规模可观，能孕育出众多品牌厂商、供应链标的、生态圈合作伙伴。 图6.AI科技的产业图谱 资料来源：国投证券研究中心 最后，剧烈的大环境变化，需要给上市公司（潜在收购方）足够多的时间来吸收、消化环境变化、科技变化、产业逻辑、业务适配等。 4.投资观点 短期看2025年，25年或将是24年的延续，逻辑排序是红利股、并购股、AI高弹性标的。四季度板块有望修复反弹，关注芒果超媒、中国电影、省广集团、时代出版、皖新传媒、凤凰传媒、捷成股份、中公教育、果麦文化、华数传媒、中国出版等。 图7.2025年并购股的逻辑大于AI高弹性标的 资料来源：国投证券研究中心 5.风险提示 底层逻辑变化。政治、科技、货币、人口等大周期拐点之际，产业、行业、公司的经营环境、竞争态势导致运行的底层逻辑正在发生深刻变革，由此带来诸多方面的风险敞开。 运营管理治理。外部环境剧变，内部资源配置、组织架构调整、人员安排等都将受制于企业经营战略及策略的实施影响，淘汰风险与逆淘汰风险均考验运营、管理、治理的能力；公司顺应外部趋势的同时，如何降低公司内部的整体治理风险，是最为重要，甚至首要要务。 节奏（产品/流水/收入/利润）判断的迭代不及时。公司从新产品上线，到流水的兑现，再到收入的确认，最后达成利润规模，此间的节奏判断将面临更高的变化风险。 市场偏好多变。近期市场投资风格偏好及轮动变化较快，对投资者的择时等交易能力提出较高要求，期间因市场波动剧烈也会产生一定投资风险。 行业评级体系 收益评级： 领先大市——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数10%及以上； 同步大市——未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-10%至10%；落后大市——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数10%及以上； 风险评级： A——正常风险，未来6个月的投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动； B——较高风险，未来6个月的投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 行业动态分析/传媒 免责声明 本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应