财年稳健起手，费效优化现弹性

2024年10月30日，公司披露24年三季报，期内实现营收37.9 亿元，同比+5.6%；归母净利11.3亿元，同比+10.0%。其中，24Q3 实现营收20.7亿元，同比+0.4%；归母净利8.8亿元，同比+7.7%。利润略优于市场预期。 分产品看：24Q1-Q3高档/中档分别实现营收34.6/2.0亿元，同比 +1%/+41%，毛利率同比+1.4pct/-0.7pct；单Q3分别实现营收19.4/1.0亿元，同比-2%/+87%，毛利率同比+1.4pct/-1.8pct，整体销量+4%/吨价-4%。其中，中档酒高增预计由天号陈逐步导入贡献，臻酿八号&井台为主的高档酒构筑营收核心、期内波动有限，呈现不错的韧性。 从报表结构来看：1）24Q3归母净利同比+2.9pct至42.6%，其中 人民币(元)成交金额(百万元) 毛利率同比+0.9pct（由高档酒毛利率提升带动），利润弹性主要 由销售费用率-4.0pct驱动（预计与广宣等费用结构优化相关），管理费用率+0.5pct，营业税金及附加占比-0.9pct。 2）24Q3末合同负债余额10.6亿元，环比-0.2亿元，考虑营收+环比合同负债后同比-2.1%；24Q3销售收现23.1亿元，同比-0.8%，与营收端表现基本匹配，十一对臻酿八号提价促回款也一定程度中和景气疲软的影响。 整体而言，作为FY25的“开门红”季度，单季度营收及净利在财年内举足轻重，在行业景气波动环境下仍力争保持了平稳发展，背后是长期培育形成稳健的厂商关系与臻酿八号不错的消费者基础，建议持续关注。 78.00 70.00 62.00 54.00 46.00 38.00 30.00 231031 240131 240430 240731 成交金额水井坊沪深300 1,200 1,000 800 600 400 200 0 考虑次高端需求恢复承压，我们下调25/26年归母净利8%/8%，预计24-26年收入增速为4.0%/4.9%/8.9%；归母净利增速为9.4%/6.1%/11.6%，对应归母净利为13.9/14.7/16.4亿元；EPS为2.84/3.02/3.37元，公司股票现价对应PE估值为14.2/13.4 /12.0倍，维持“增持”评级。 宏观经济承压风险；行业政策风险；次高端需求恢复不及预期； 食品安全风险。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 4,632 4,673 4,953 5,152 5,405 5,886 货币资金 1,890 1,912 2,350 3,009 3,768 4,763 增长率 0.9% 6.0% 4.0% 4.9% 8.9% 应收款项 23 18 16 21 22 24 主营业务成本 -717 -725 -834 -878 -935 -1,005 存货 2,197 2,443 2,452 2,405 2,433 2,479 %销售收入 15.5% 15.5% 16.8% 17.0% 17.3% 17.1% 其他流动资产 77 37 86 88 89 92 毛利 3,915 3,948 4,119 4,274 4,470 4,881 流动资产 4,187 4,410 4,904 5,522 6,313 7,357 %销售收入 84.5% 84.5% 83.2% 83.0% 82.7% 82.9% %总资产 71.1% 62.6% 58.2% 59.2% 60.6% 62.7% 营业税金及附加 -736 -735 -777 -773 -805 -871 长期投资 9 9 9 9 9 9 %销售收入 15.9% 15.7% 15.7% 15.0% 14.9% 14.8% 固定资产 1,205 2,107 2,909 3,069 3,249 3,396 销售费用 -1,227 -1,279 -1,308 -1,242 -1,292 -1,389 %总资产 20.5% 29.9% 34.5% 32.9% 31.2% 28.9% %销售收入 26.5% 27.4% 26.4% 24.1% 23.9% 23.6% 无形资产 121 144 181 216 240 252 管理费用 -305 -355 -362 -433 -443 -471 非流动资产 1,704 2,637 3,521 3,802 4,106 4,385 %销售收入 6.6% 7.6% 7.3% 8.4% 8.2% 8.0% %总资产 28.9% 37.4% 41.8% 40.8% 39.4% 37.3% 研发费用 -20 -37 -37 -39 -41 -45 资产总计 5,891 7,047 8,425 9,324 10,419 11,743 %销售收入 0.4% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 短期借款 5 6 6 0 0 0 息税前利润（EBIT） 1,626 1,542 1,634 1,788 1,889 2,105 应付款项 1,908 2,205 2,257 2,445 2,555 2,717 %销售收入 35.1% 33.0% 33.0% 34.7% 34.9% 35.8% 其他流动负债 1,320 1,350 1,737 1,657 1,685 1,778 财务费用 37 33 26 27 34 43 流动负债 3,233 3,561 4,000 4,102 4,240 4,495 %销售收入 -0.8% -0.7% -0.5% -0.5% -0.6% -0.7% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -5 -13 -20 0 0 0 其他长期负债 26 28 31 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 3,259 3,589 4,031 4,102 4,240 4,495 投资收益 0 0 0 0 0 0 普通股股东权益 2,632 3,458 4,394 5,222 6,179 7,248 %税前利润 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 488 488 488 488 488 488 营业利润 1,669 1,633 1,698 1,860 1,972 2,202 未分配利润 1,463 2,313 3,216 4,119 5,076 6,145 营业利润率 36.0% 35.0% 34.3% 36.1% 36.5% 37.4% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 -33 -2 2 0 0 0 负债股东权益合计 5,891 7,047 8,425 9,324 10,419 11,743 税前利润利润率 1,63635.3% 1,63234.9% 1,69934.3% 1,86036.1% 1,97236.5% 2,20237.4% 比率分析 所得税 -437 -416 -431 -471 -500 -558 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 26.7% 25.5% 25.3% 25.3% 25.3% 25.3% 每股指标 净利润 1,199 1,216 1,269 1,389 1,473 1,644 每股收益 2.455 2.490 2.598 2.843 3.015 3.367 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 5.389 7.082 8.998 10.693 12.653 14.841 归属于母公司的净利润 1,199 1,216 1,269 1,389 1,473 1,644 每股经营现金净流 3.335 2.690 3.550 3.401 3.368 3.955 净利率 25.9% 26.0% 25.6% 27.0% 27.2% 27.9% 每股股利 0.750 0.750 0.915 0.995 1.055 1.178 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 45.56% 35.16% 28.87% 26.59% 23.83% 22.68% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 20.35% 17.25% 15.06% 14.89% 14.13% 14.00% 净利润 1,199 1,216 1,269 1,389 1,473 1,644 投入资本收益率 45.20% 33.16% 27.74% 25.57% 22.83% 21.68% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 86 109 132 125 157 191 主营业务收入增长率 54.10% 0.88% 6.00% 4.01% 4.92% 8.89% 非经营收益 -28 -95 -67 -54 -91 -109 EBIT增长率 72.92% -5.17% 6.01% 9.39% 5.65% 11.43% 营运资金变动 372 84 400 201 106 205 净利润增长率 63.96% 1.40% 4.36% 9.44% 6.05% 11.65% 经营活动现金净流 1,629 1,314 1,734 1,661 1,645 1,932 总资产增长率 34.91% 19.63% 19.55% 10.67% 11.74% 12.70% 资本开支 -538 -953 -974 -352 -370 -362 资产管理能力 投资 0 0 0 -61 0 0 应收账款周转天数 0.4 0.4 0.2 0.5 0.5 0.5 其他 0 0 0 0 0 0 存货周转天数 1,037.1 1,168.5 1,070.9 1,000.0 950.0 900.0 投资活动现金净流 -538 -953 -974 -414 -370 -362 应付账款周转天数 373.8 541.7 482.7 460.0 450.0 440.0 股权募资 0 0 0 -75 0 0 固定资产周转天数 39.5 37.7 53.1 57.5 62.2 61.9 债权募资 0 0 0 -27 0 0 偿债能力 其他 -531 -339 -318 -486 -515 -575 净负债/股东权益 -71.61% -55.10% -53.34% -57.62% -60.98% -65.71% 筹资活动现金净流 -531 -339 -318 -588 -515 -575 EBIT利息保障倍数 -43.9 -46.6 -63.4 -66.8 -55.8 -49.4 现金净流量 560 21 442 659 760 995 资产负债率 55.33% 50.93% 47.84% 44.00% 40.69% 38.28% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明： 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 买入 0 2 12 16 53 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计 增持 1 4 9 12 0 算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 中性 0 0 0 0 0 最终评分与平均投资建议对照： 减持 0 0 0 0 0 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 评分 2.00 1.67 1.43 1.43 1.00 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 历史推荐和目标定价(人民币) 序号 日期 评级 市价 目标价 1 2022-10-31 增持 55.38 N/A 2 2023-04-29 增持 65.55 N/A 3 2023-07-29 增持 68.80 N/A 4 2023-10-30 增持 58.45 N/A 5 2023-12-06 增