2024年中报点评：费效优化成果兑现，业绩弹性持续释放

老白干酒（600559.SH）2024年中报点评 费效优化成果兑现，业绩弹性持续释放2024年08月29日 事件：公司发布2024年半年报，24H1实现营收24.70亿元，同增10.65%；归母净利润3.04亿元，同增40.25%；扣非归母净利润2.78亿元，同增46.41%；其中24Q2实现营收13.40亿元，同增9.00%；归母净利润 1.68亿元，同增46.69%；扣非归母净利润1.53亿元，同增59.11%。 本部蓄势增长，结构优化升级持续推进。分产品、品牌看，24H1公司100元以上产品实现收入12.53亿元，同比+19.66%，占比51.10%，同比提升1.45pcts；100元以下（含100元）11.99亿元，同比+12.93%，占比48.90%，同比减少1.45pcts。公司百元以上产品占比提升，产品结构持续优化。衡水老白干实现收入12.52亿元，同比+19.10%；文王贡酒3.02亿元，同比+20.21%；板城烧锅酒3.57亿元，同比+6.49%；武陵酒4.92亿元，同比+15.11%；孔府家酒0.92亿元，同比+28.11%，老白干本部稳健增长，文王贡、孔府家低基数下增速领先。分区域看，24H1河北实现收入14.28亿元，同比+14.52%；山东0.83亿元，同比+35.99%；安徽2.72亿元，同比 +14.56%；湖南4.70亿元，同比+10.10%；其他省份1.89亿元，同比 +50.94%。分渠道看，24H1经销商模式22.91亿元，同比+17.82%；直销 （含团购）1.29亿元，同比1.25%；线上销售0.31亿元，同比-13.72%。经销商数量层面，公司24H1末河北1852家，山东185家，安徽191家，湖南8508家，24H1分别+113/-25/+20/-141家，河北省内招商进展顺利。 降本增效成效明显，利润弹性持续释放。公司24H1毛利率65.84%，同比-1.33pcts；公司费用投放持续优化，持续开展降本增效活动，确保费用的精准投入使用，有效降低费销比和各项费用，盈利水平不断提升，24H1销售费用率26.83%，同比-3.99pcts；管理费用率7.62%，同比-1.92pcts；净利率12.32%，同比+2.60pcts。24Q2实现毛利率68.48%，同比-0.12pcts；降本增效成果较优，销售费用率30.14%，同比-4.71pcts；管理费用率6.93%，同比-1.06pcts；净利率12.55%，同比+3.22pcts。截至24Q2期末，公司经营性现金流净额2.23亿元，同比+32.17%；合同负债18.62亿元，同比-0.50%。 投资建议：公司坚定聚焦“衡水老白干”和“十八酒坊”双品牌战略，河北省内老白干、板城承接消费升级，高档产品有望不断提升华北市场渗透率；湖南武陵酱酒扩张持续；精细化控费增效改革有望带来公司业绩弹性。我们预计公司24-26年归母净利润分别为8.7/11.1/13.7亿元；EPS分别为0.95/1.21/1.49元，当前股价对应PE为17/13/11倍，维持“推荐”评级。 风险提示：河北、湖南等区域市场竞争加剧；产品结构升级不及预期；费用优化成果不及预期等。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 5,257 5,859 6,615 7,495 增长率（%） 13.0 11.4 12.9 13.3 归属母公司股东净利润（百万元） 666 869 1,109 1,366 增长率（%） -5.9 30.5 27.7 23.1 每股收益（元） 0.73 0.95 1.21 1.49 PE 22 17 13 11 PB 3.1 2.8 2.6 2.3 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2024年8月29日收盘价） 推荐维持评级 当前价格：17.93元 分析师王言海 执业证书：S0100521090002 邮箱：wangyanhai@mszq.com 分析师胡慧铭 执业证书：S0100524060006 邮箱：huhuiming@mszq.com 相关研究 1.老白干酒（600559.SH）2023年年报及2 024年一季报点评：费用优化成效凸显，盈利能力不断增强-2024/04/28 2.老白干酒（600559.SH）2023年三季报点评：降本增效改革蓄能，武陵酱酒势头延续-2023/10/29 3.老白干酒（600559.SH）2022年年报及2 023年一季报点评：提质增效持续推进，转型升级动能充足-2023/05/05 4.老白干酒（600559.SH）2022年度业绩预告点评：改革激励成效亮眼，业绩增长动能强劲-2023/01/15 5.老白干酒（600559.SH）2022年三季报点评：精耕渠道，提质增效，业绩增长亮眼-2022/10/31 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 主要财务指标2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 5,257 5,859 6,615 7,495 成长能力（%） 营业成本 1,727 1,899 2,135 2,364 营业收入增长率12.98 11.45 12.89 13.31 营业税金及附加 875 937 1,045 1,177 EBIT增长率28.96 26.51 27.98 23.47 销售费用 1,428 1,535 1,627 1,791 净利润增长率-5.89 30.47 27.68 23.13 管理费用 415 457 489 547 盈利能力（%） 研发费用 13 18 20 21 毛利率67.15 67.60 67.72 68.46 EBIT 843 1,066 1,364 1,684 净利润率12.67 14.83 16.77 18.23 财务费用 -16 -28 -34 -43 总资产收益率ROA7.01 8.56 10.00 11.07 资产减值损失 2 0 0 0 净资产收益率ROE13.84 16.50 19.00 20.95 投资收益 19 29 33 37 偿债能力 营业利润 884 1,126 1,438 1,772 流动比率1.30 1.38 1.46 1.54 营业外收支 6 5 6 6 速动比率0.55 0.64 0.72 0.78 利润总额 891 1,131 1,444 1,778 现金比率0.36 0.43 0.49 0.55 所得税 225 262 334 412 资产负债率（%）49.37 48.14 47.37 47.16 净利润 666 869 1,109 1,366 经营效率 归属于母公司净利润 666 869 1,109 1,366 应收账款周转天数2.39 1.92 2.07 2.07 EBITDA 1,016 1,240 1,540 1,861 存货周转天数666.65 643.58 605.91 609.36 总资产周转率0.57 0.60 0.62 0.64 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 每股指标（元） 货币资金 1,622 2,012 2,511 3,114 每股收益0.73 0.95 1.21 1.49 应收账款及票据 174 199 224 254 每股净资产5.26 5.76 6.38 7.13 预付款项 23 38 43 47 每股经营现金流0.87 1.17 1.38 1.65 存货 3,350 3,439 3,748 4,256 每股股利0.45 0.59 0.75 0.92 其他流动资产 697 825 926 1,028 估值分析 流动资产合计 5,866 6,512 7,452 8,699 PE22 17 13 11 长期股权投资 79 79 79 79 PB3.1 2.8 2.6 2.3 固定资产 1,775 1,775 1,775 1,775 EV/EBITDA13.46 11.03 8.89 7.35 无形资产 840 840 840 840 股息收益率（%）2.76 3.60 4.60 5.66 非流动资产合计 3,635 3,643 3,642 3,640 资产合计 9,501 10,155 11,094 12,339 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 应付账款及票据 431 485 546 617 净利润666 869 1,109 1,366 其他流动负债 4,092 4,247 4,553 5,046 折旧和摊销174 174 176 177 流动负债合计 4,523 4,732 5,098 5,663 营运资金变动67 73 26 21 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流795 1,067 1,266 1,513 其他长期负债 168 156 156 156 资本开支-148 -166 -162 -162 非流动负债合计 168 156 156 156 投资169 -120 -100 -100 负债合计 4,690 4,888 5,255 5,819 投资活动现金流57 -257 -229 -225 股本 915 915 915 915 股权募资0 0 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 债务募资-50 0 0 0 股东权益合计 4,810 5,267 5,839 6,519 筹资活动现金流-325 -421 -537 -686 负债和股东权益合计 9,501 10,155 11,094 12,339 现金净流量527 390 500 602 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行