Q3业绩符合预期，经营质量扎实

业绩简评 2024年10月30日，公司披露24年三季报，期内实现营收313.6 亿元，同比+17.2%；归母净利113.5亿元，同比+20.3%。其中， 24Q3实现营收86.1亿元，同比+11.4%；归母净利29.4亿元，同比+10.4%。收入/利润均实现双位数增长、符合市场预期。 经营分析 从营收结构来看：1）产品端，24Q1-Q3中高价位酒/其他酒分别实 现营收226.1/86.4亿元，同比+14%/+27%；其中，24Q3分别实现营收61.9/24.1亿元，同比+7%/+26%，预计Q3产品结构趋势仍延续上半年、环比有所改善。2）区域端，24Q1-Q3省内/省外分别实现营收119.0/193.5亿元，同比+12%/+21%；其中，24Q3省内/省外收入分别为35.1/50.9亿元，同比+12%/+11%。Q3净增加172 人民币(元)成交金额(百万元) 个经销商至4368个，前三季度省内/省外经销商分别+5/+423个。 从报表结构来看：1）24Q3归母净利率同比-0.3pct至34.1%，其中毛利率同比-0.7pct至74.3%，管理费用率同比+0.6pct，营业税金及附加占比同比-1.4pct。2）24Q3末合同负债余额54.8亿元， 环比-2.5亿元，考虑△合同负债后营收同比+17%。24Q3销售收现 85.6亿元，同比+31%；24Q3末应收款项融资环比-4.2亿。 公司基本情况（人民币） 公司整体回款质量不错，预计全年回款完成度较可观；目前主力产品在渠道及终端的动销势能在行业内领先，汾享礼遇推行下产品市场价格管控相对较优。中期伴随行业景气修复，腰部及以上产品外拓步伐有望加速，持续推荐。 盈利预测、估值与评级 考虑行业需求持续走弱，我们下调25-26年归母净利6%/9%，预计24-26年收入分别+16.6%/+11.0%/+11.0%；归母净利分别 +19.6%/+12.2%/+12.8%，对应归母净利分别125/140/158亿元；EPS为10.23/11.48/12.95元，公司股票现价对应PE估值分别为19.3/17.2/15.2倍，维持“买入”评级。 风险提示 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 26,214 31,928 37,231 41,310 45,862 营业收入增长率 31.3% 21.8% 16.6% 11.0% 11.0% 归母净利润(百万元) 8,096 10,438 12,481 14,005 15,795 归母净利润增长率 52.4% 28.9% 19.6% 12.2% 12.8% 摊薄每股收益(元) 6.64 8.56 10.23 11.48 12.95 每股经营性现金流净额 8.45 5.92 24.31 11.56 13.11 ROE(归属母公司)(摊薄) 37.97% 37.50% 36.76% 34.31% 32.53% P/E 42.95 26.97 19.27 17.17 15.22 P/B 16.31 10.11 7.08 5.89 4.95 宏观经济承压风险；行业政策风险；全国化不及预期；食品安全风险。 303.00 277.00 251.00 225.00 199.00 173.00 147.00 231030 240130 240430 240731 成交金额山西汾酒沪深300 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 19,971 26,214 31,928 37,231 41,310 45,862 货币资金 6,146 11,201 3,775 5,389 9,619 14,782 增长率 31.3% 21.8% 16.6% 11.0% 11.0% 应收款项 4,515 1,045 1,637 1,765 1,958 2,174 主营业务成本 -5,011 -6,460 -7,884 -9,158 -10,015 -10,919 存货 8,189 9,650 11,573 12,545 13,444 14,359 %销售收入 25.1% 24.6% 24.7% 24.6% 24.2% 23.8% 其他流动资产 6,435 7,306 17,623 20,188 21,200 22,214 毛利 14,960 19,754 24,044 28,074 31,295 34,943 流动资产 25,286 29,202 34,608 39,886 46,221 53,529 %销售收入 74.9% 75.4% 75.3% 75.4% 75.8% 76.2% %总资产 84.4% 79.6% 78.5% 79.0% 78.7% 78.7% 营业税金及附加 -3,730 -4,602 -5,832 -6,404 -7,105 -7,888 长期投资 105 107 121 121 121 121 %销售收入 18.7% 17.6% 18.3% 17.2% 17.2% 17.2% 固定资产 2,493 2,480 2,756 3,595 4,535 5,362 销售费用 -3,160 -3,404 -3,217 -3,686 -4,090 -4,494 %总资产 8.3% 6.8% 6.2% 7.1% 7.7% 7.9% %销售收入 15.8% 13.0% 10.1% 9.9% 9.9% 9.8% 无形资产 363 1,076 1,247 1,332 1,416 1,499 管理费用 -1,167 -1,214 -1,202 -1,378 -1,487 -1,605 非流动资产 4,669 7,484 9,488 10,596 12,522 14,526 %销售收入 5.8% 4.6% 3.8% 3.7% 3.6% 3.5% %总资产 15.6% 20.4% 21.5% 21.0% 21.3% 21.3% 研发费用 -23 -58 -88 -103 -114 -127 资产总计 29,955 36,686 44,096 50,482 58,744 68,055 %销售收入 0.1% 0.2% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 短期借款 13 9 345 0 0 0 息税前利润（EBIT） 6,881 10,476 13,705 16,503 18,499 20,828 应付款项 4,223 4,751 3,847 4,262 4,527 4,788 %销售收入 34.5% 40.0% 42.9% 44.3% 44.8% 45.4% 其他流动负债 10,029 10,087 10,955 11,286 12,505 13,868 财务费用 33 37 8 37 89 166 流动负债 14,265 14,846 15,147 15,548 17,032 18,656 %销售收入 -0.2% -0.1% 0.0% -0.1% -0.2% -0.4% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 2 17 -3 0 0 0 其他长期负债 103 94 674 523 417 340 公允价值变动收益 28 3 0 0 0 0 负债 14,368 14,941 15,821 16,071 17,448 18,996 投资收益 72 330 499 230 230 230 普通股股东权益 15,223 21,321 27,837 33,953 40,815 48,555 %税前利润 1.0% 3.0% 3.5% 1.4% 1.2% 1.1% 其中：股本 1,220 1,220 1,220 1,220 1,220 1,220 营业利润营业利润率营业外收支 7,02935.2%61 10,87341.5%3 14,22444.5%-19 16,78045.1%0 18,82845.6%0 21,23546.3%0 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 12,941364 29,955 18,841425 36,686 25,229438 44,096 31,345458 50,482 38,207480 58,744 45,947505 68,055 税前利润利润率 7,09135.5% 10,876 41.5% 14,205 44.5% 16,780 45.1% 18,828 45.6% 21,235 46.3% 比率分析 所得税 -1,701 -2,719 -3,747 -4,279 -4,801 -5,415 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 24.0% 25.0% 26.4% 25.5% 25.5% 25.5% 每股指标 净利润 5,390 8,157 10,459 12,501 14,027 15,820 每股收益 4.355 6.636 8.556 10.231 11.480 12.947 少数股东损益 76 61 20 20 22 25 每股净资产 12.476 17.475 22.818 27.831 33.456 39.800 归属于母公司的净利润 5,314 8,096 10,438 12,481 14,005 15,795 每股经营现金净流 6.266 8.450 5.922 24.306 11.557 13.112 净利率 26.6% 30.9% 32.7% 33.5% 33.9% 34.4% 每股股利 1.800 3.320 4.370 5.218 5.855 6.603 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 34.91% 37.97% 37.50% 36.76% 34.31% 32.53% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 17.74% 22.07% 23.67% 24.72% 23.84% 23.21% 净利润 5,390 8,157 10,459 12,501 14,027 15,820 投入资本收益率 33.45% 36.04% 35.26% 35.73% 33.37% 31.63% 少数股东损益 76 61 20 20 22 25 增长率 非现金支出 180 198 607 319 418 529 主营业务收入增长率 42.75% 31.26% 21.80% 16.61% 10.95% 11.02% 非经营收益 -531 -836 -960 -245 -723 -833 EBIT增长率 63.47% 52.26% 30.82% 20.42% 12.09% 12.59% 营运资金变动 2,607 2,791 -2,881 17,077 378 480 净利润增长率 72.56% 52.36% 28.93% 19.57% 12.21% 12.78% 经营活动现金净流 7,645 10,310 7,225 29,652 14,099 15,996 总资产增长率 51.45% 22.47% 20.20% 14.48% 16.37% 15.85% 资本开支 -156 -826 -482 -1,380 -1,827 -1,913 资产管理能力 投资 -4,788 -2,433 -10,094 -20,000 -1,000 -1,000 应收账款周转天数 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 其他 107 365 356 230 230 230 存货周转天数 529.7 504.0 491.2 500.0 490.0 480.0 投资活动现金净流 -4,837 -2,894 -10,220 -21,150 -2,597 -2,683 应付账