业绩符合预期，底盘扎实经营稳态强

业绩简评 2024年8月30日，公司披露24年中报，24H1实现营收138.1亿元，同比+22.1%；归母净利35.7亿元，同比+28.5%。其中24Q2实现营收55.2亿元，同比+16.8%；归母净利15.1亿元，同比 +24.6%，符合市场预期。 经营分析 从产品结构来看，24H1年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他分别实现营收107.9/12.4/14.0亿元，同比+23.1%/+11.5%/+26.6%，其中销量分别+16.6%/+11.5%/+3.6%，吨价分别+5.6%/持平/+22.2%至25.7/6.9/10.3万元/吨，毛利率分别+1.2%/-3.0%/+6.4%至86.3%/56.2%/72.1%。公司整体产品结构仍在向上，带动吨价及毛利率提升。 从区域上看，24H1华北/华南/华中分别实现营收11.1/8.2/118.7亿元，同比分别+35.1%/+17.2%/+21.3%；24H1末经销商数量分别 人民币(元)成交金额(百万元) 较23年末+64/+37/+45家至1288/630/2848家。省内夯实公司业 绩基本盘，关注中秋国庆双节回款节奏，若省外节奏加速推进也能带动公司整体产品结构优化步伐。 利润端看，24Q2归母净利率同比+1.7pct至27.3%，其中毛利率 公司基本情况（人民币） +2.7pct至80.5%贡献核心业绩弹性，销售费用率+0.3pct、税金及附加+1.5pct，此外24H1利息收入大幅提升带来利润增量。从兑现质量来看，24Q2末合同负债余额22.2亿元，环比-24.0亿元，考虑△合同负债+营收后狭义回款同比+4%；24Q2销售收现58.8亿元，同比+12.8%。整体而言，公司报表业绩及质量兑现度均不错，目前回款进度较同期也相似，基地市场动销扎实、龙头优势受益行业景气波动持续凸显。 盈利预测、估值与评级 考虑行业景气度恢复较弱，我们下调公司25-26年归母净利5%/6%，预计24-26年收入分别+20.9%/+18.2%/+16.3%；归母净利分别+26.7%/+23.4%/+20.8%,对应归母净利分别58.2/71.7/86.7亿元；EPS为11.00/13.57/16.40元，公司股票现价对应PE估值分别为15.6/12.7/10.5倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济复苏不及预期，区域市场竞争加剧，全国化外拓不及预 303.00 279.00 255.00 231.00 207.00 183.00 159.00 230830 231130 240229 240531 成交金额古井贡酒沪深300 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 16,713 20,254 24,484 28,929 33,635 营业收入增长率 25.9% 21.2% 20.9% 18.2% 16.3% 归母净利润(百万元) 3,143 4,589 5,815 7,174 8,669 归母净利润增长率 36.8% 46.0% 26.7% 23.4% 20.8% 摊薄每股收益(元) 5.946 8.682 11.000 13.572 16.400 每股经营性现金流净额 5.88 8.51 13.77 16.16 19.13 ROE(归属母公司)(摊薄) 16.97% 21.32% 23.80% 25.60% 26.79% P/E 44.89 26.81 15.64 12.67 10.49 P/B 7.62 5.72 3.72 3.25 2.81 期，食品安全风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 13,270 16,713 20,254 24,484 28,929 33,635 货币资金 11,925 13,773 15,966 19,293 23,314 28,063 增长率 25.9% 21.2% 20.9% 18.2% 16.3% 应收款项 706 353 1,075 1,134 1,339 1,557 主营业务成本 -3,304 -3,816 -4,240 -4,896 -5,552 -6,217 存货 4,663 6,058 7,520 8,719 10,039 11,413 %销售收入 24.9% 22.8% 20.9% 20.0% 19.2% 18.5% 其他流动资产 2,996 2,144 947 977 994 1,010 毛利 9,966 12,897 16,014 19,587 23,377 27,418 流动资产 20,290 22,328 25,508 30,124 35,686 42,043 %销售收入 75.1% 77.2% 79.1% 80.0% 80.8% 81.5% %总资产 79.8% 75.0% 72.0% 74.1% 76.3% 78.2% 营业税金及附加 -2,032 -2,824 -3,050 -3,795 -4,455 -5,146 长期投资 64 80 120 120 120 120 %销售收入 15.3% 16.9% 15.1% 15.5% 15.4% 15.3% 固定资产 3,048 5,197 7,507 8,000 8,437 8,911 销售费用 -4,008 -4,668 -5,437 -6,415 -7,522 -8,644 %总资产 12.0% 17.4% 21.2% 19.7% 18.0% 16.6% %销售收入 30.2% 27.9% 26.8% 26.2% 26.0% 25.7% 无形资产 1,681 1,721 1,744 1,759 1,777 1,795 管理费用 -1,022 -1,167 -1,367 -1,616 -1,880 -2,153 非流动资产 5,128 7,462 9,913 10,518 11,080 11,704 %销售收入 7.7% 7.0% 6.8% 6.6% 6.5% 6.4% %总资产 20.2% 25.0% 28.0% 25.9% 23.7% 21.8% 研发费用 -51 -57 -71 -86 -101 -118 资产总计 25,418 29,790 35,421 40,641 46,766 53,747 %销售收入 0.4% 0.3% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 短期借款 43 125 81 0 0 0 息税前利润（EBIT） 2,852 4,181 6,089 7,676 9,419 11,357 应付款项 3,428 6,012 7,435 8,615 9,707 10,782 %销售收入 21.5% 25.0% 30.1% 31.4% 32.6% 33.8% 其他流动负债 4,208 3,871 4,893 5,894 7,029 8,275 财务费用 204 216 162 253 308 374 流动负债 7,680 10,009 12,409 14,509 16,737 19,057 %销售收入 -1.5% -1.3% -0.8% -1.0% -1.1% -1.1% 长期贷款 172 45 107 107 107 107 资产减值损失 -23 -11 -30 0 0 0 其他长期负债 313 404 491 553 704 864 公允价值变动收益 7 29 20 0 0 0 负债 8,165 10,457 13,007 15,169 17,548 20,028 投资收益 5 -11 -6 -20 0 0 普通股股东权益 16,537 18,521 21,525 24,433 28,020 32,354 %税前利润 0.1% n.a n.a n.a 0.0% 0.0% 其中：股本 529 529 529 529 529 529 营业利润营业利润率营业外收支 3,10223.4%70 4,45326.6%18 6,28331.0%49 7,96232.5%30 9,79133.8%33 11,80135.1%36 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 9,517715 25,418 11,498812 29,790 14,501889 35,421 17,408 1,040 40,641 20,995 1,198 46,766 25,330 1,364 53,747 税前利润利润率 3,17123.9% 4,47026.7% 6,33231.3% 7,99232.6% 9,82434.0% 11,838 35.2% 比率分析 所得税 -797 -1,219 -1,606 -2,027 -2,491 -3,002 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 25.1% 27.3% 25.4% 25.4% 25.4% 25.4% 每股指标 净利润 2,374 3,252 4,726 5,965 7,332 8,836 每股收益 4.347 5.946 8.682 11.000 13.572 16.400 少数股东损益 76 109 137 151 158 166 每股净资产 31.285 35.037 40.721 46.221 53.007 61.207 归属于母公司的净利润 2,298 3,143 4,589 5,815 7,174 8,669 每股经营现金净流 9.940 5.880 8.506 13.767 16.157 19.134 净利率 17.3% 18.8% 22.7% 23.7% 24.8% 25.8% 每股股利 2.200 3.000 4.500 5.500 6.786 8.200 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 13.90% 16.97% 21.32% 23.80% 25.60% 26.79% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 9.04% 10.55% 12.96% 14.31% 15.34% 16.13% 净利润 2,374 3,252 4,726 5,965 7,332 8,836 投入资本收益率 12.09% 15.37% 19.82% 22.07% 23.54% 24.55% 少数股东损益 76 109 137 151 158 166 增长率 非现金支出 338 325 420 445 500 560 主营业务收入增长率 28.93% 25.95% 21.18% 20.89% 18.16% 16.27% 非经营收益 -161 -204 2 -26 23 5 EBIT增长率 32.47% 46.59% 45.62% 26.07% 22.70% 20.58% 营运资金变动 2,703 -265 -651 893 685 713 净利润增长率 23.90% 36.78% 46.01% 26.70% 23.38% 20.84% 经营活动现金净流 5,254 3,108 4,496 7,277 8,540 10,114 总资产增长率 67.37% 17.20% 18.90% 14.74% 15.07% 14.93% 资本开支 -570 -1,578 -2,375 -928 -919 -1,017 资产管理能力 投资 -8,319 6,625 1,071 0 0 0 应收账款周转天数 2.2 1.7 1.2 1.5 1.5 1.5 其他 28 222 26 -20 0 0 存货周转天数 446.3 512.7 584.4 650.0 660.0 670.0 投资活动现金净流 -8,861 5,269 -1,278 -948 -919 -1,017 应付账款