Q3业绩符合预期，经营扎实韧性强

公司2024年三季报显示，期内实现营收243.0亿元，同比+10.8%；归母净利115.9亿元，同比+9.7%。其中，24Q3实现营收74.0亿元，同比+0.7%；归母净利35.7亿元，同比+2.6%。Q3正增长符合市场预期，公司在西南与华北市场根基扎实，产品架构完备，发展韧性较强。公司持续推进渠道数字化营销改革，通过扫码导向的互动营销及窖主节等活动增强品牌曝光度与认知度。

产品结构层面，表观Q3毛利率同比微降0.5pct至88.1%，可能与五码产品扫码率提升、红包返利支出提升相关，单Q3结构预计平稳。销售费用率同比-1.1pct，毛销差同比提升，与数字化改革下费用精细化相关。管理费用率同比-0.6pct，所得税负回归常态水平约25%，整体经营提效带动归母净利率+0.9pct至48.2%。

从兑现质量来看，24Q3末合同负债余额26.5亿元，环比+3.1亿元，考虑△合同负债+营收后狭义回款同比-8%；24Q3销售收现81.1亿元，同比-19.4%，渠道回款情绪偏弱且23Q3较高基数。在景气承压时期公司稳住阵脚，保持国窖价盘相对跟随，目前高度批价约860元。公司坚持巩固核心品品牌形象，景气复苏时经营弹性仍可期，持续推荐。

考虑行业需求恢复节奏较弱，下调25-26年归母净利7%/7%，预计24-26年收入分别+9.5%/+8.2%/+10.8%；归母净利分别+10.0%/+9.3%/+12.2%，对应归母净利分别146/159/179亿元；EPS为9.90/10.82/12.14元，公司股票现价对应PE估值分别为13.8/12.6/11.3倍，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济承压风险；行业政策风险；全国化外拓不及预期；食品安全风险。