Q3业绩符合预期，经营扎实韧性强

2024年10月30日，公司披露24年三季报，期内实现营收 243.0亿元，同比+10.8%；归母净利115.9亿元，同比+9.7%。其中，24Q3实现营收74.0亿元，同比+0.7%；归母净利35.7亿元，同比+2.6%。 公司在良性基础上经营，Q3正增长符合市场预期，西南与华北市场根基扎实，相对完备的产品架构也赋予公司一定发展韧性。公司在发展过程中磨合渠道数字化营销改革，在渠道及消费者端持续推进扫码导向的互动营销，配合窖主节等系列活动增强品牌曝光度与认知度。 产品结构层面，表观Q3毛利率同比微降0.5pct至88.1%，或与五码产品扫码率提升、红包返利支出提升相关，单Q3结构预计平稳；考虑销售费用率同比-1.1pct、毛销差仍同比提升，预计 人民币(元)成交金额(百万元) 也与数字化改革下费用精细化相关。此外，管理费用率同比- 0.6pct，所得税负回归常态水平约25%，整体经营提效带动归母净利率+0.9pct至48.2%。 从兑现质量来看，24Q3末合同负债余额26.5亿元，环比+3.1亿 元，考虑△合同负债+营收后狭义回款同比-8%；24Q3销售收现 81.1亿元，同比-19.4%，渠道回款情绪偏弱、且23Q3较高基数。在景气承压时期公司稳住阵脚，保持国窖价盘相对跟随、目前高度批价约860元。此外，公司坚持巩固核心品品牌形象，景气复苏时经营弹性仍可期，持续推荐。 考虑行业需求恢复节奏较弱，我们下调25-26年归母净利7%/7%，预计24-26年收入分别+9.5%/+8.2%/+10.8%；归母净利分别+10.0%/+9.3%/+12.2%，对应归母净利分别146/159/179亿元；EPS为9.90/10.82/12.14元，公司股票现价对应PE估值分别为13.8/12.6/11.3倍，维持“买入”评级。 宏观经济承压风险；行业政策风险；全国化外拓不及预期；食品安全风险。 250.00 225.00 200.00 175.00 150.00 125.00 100.00 231030 240130 240430 240731 成交金额泸州老窖沪深300 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 20,642 25,124 30,233 33,104 35,823 39,688 货币资金 13,513 17,758 25,952 37,176 42,399 48,575 增长率 21.7% 20.3% 9.5% 8.2% 10.8% 应收款项 4,788 4,613 5,978 6,004 6,354 6,960 主营业务成本 -2,952 -3,370 -3,537 -3,875 -4,239 -4,601 存货 7,278 9,841 11,622 10,615 11,963 13,235 %销售收入 14.3% 13.4% 11.7% 11.7% 11.8% 11.6% 其他流动资产 996 1,341 1,806 1,711 1,726 1,740 毛利 17,690 21,754 26,696 29,229 31,584 35,088 流动资产 26,575 33,552 45,358 55,507 62,441 70,510 %销售收入 85.7% 86.6% 88.3% 88.3% 88.2% 88.4% %总资产 61.5% 65.3% 71.7% 74.3% 75.8% 77.3% 营业税金及附加 -2,865 -3,524 -4,133 -4,833 -5,194 -5,715 长期投资 2,990 3,843 3,149 3,149 3,149 3,149 %销售收入 13.9% 14.0% 13.7% 14.6% 14.5% 14.4% 固定资产 9,349 9,665 10,332 10,826 11,169 11,465 销售费用 -3,599 -3,449 -3,974 -4,138 -4,442 -4,842 %总资产 21.6% 18.8% 16.3% 14.5% 13.6% 12.6% %销售收入 17.4% 13.7% 13.1% 12.5% 12.4% 12.2% 无形资产 2,608 3,084 3,399 3,477 3,555 3,632 管理费用 -1,056 -1,162 -1,139 -1,026 -1,075 -1,191 非流动资产 16,636 17,834 17,936 19,181 19,942 20,723 %销售收入 5.1% 4.6% 3.8% 3.1% 3.0% 3.0% %总资产 38.5% 34.7% 28.3% 25.7% 24.2% 22.7% 研发费用 -138 -206 -226 -232 -251 -278 资产总计 43,212 51,385 63,294 74,687 82,383 91,233 %销售收入 0.7% 0.8% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 短期借款 86 82 79 0 0 0 息税前利润（EBIT） 10,032 13,413 17,223 19,000 20,622 23,062 应付款项 3,073 3,514 3,508 3,872 4,220 4,586 %销售收入 48.6% 53.4% 57.0% 57.4% 57.6% 58.1% 其他流动负债 7,788 7,056 6,484 9,784 10,685 11,940 财务费用 217 286 371 382 546 678 流动负债 10,947 10,652 10,071 13,656 14,905 16,527 %销售收入 -1.1% -1.1% -1.2% -1.2% -1.5% -1.7% 长期贷款 0 3,180 10,000 12,000 12,000 12,000 资产减值损失 81 -1 1 0 0 0 其他长期负债 4,128 3,225 1,692 1,628 1,659 1,692 公允价值变动收益 6 -12 63 0 0 0 负债 15,075 17,057 21,763 27,284 28,564 30,219 投资收益 202 105 85 100 120 144 普通股股东权益 28,040 34,208 41,391 47,220 53,591 60,740 %税前利润 1.9% 0.8% 0.5% 0.5% 0.6% 0.6% 其中：股本 1,465 1,472 1,472 1,472 1,472 1,472 营业利润 10,590 13,847 17,842 19,512 21,325 23,923 未分配利润 21,188 26,772 33,816 39,645 46,016 53,164 营业利润率 51.3% 55.1% 59.0% 58.9% 59.5% 60.3% 少数股东权益 97 121 140 183 227 274 营业外收支 -39 8 -36 0 0 0 负债股东权益合计 43,212 51,385 63,294 74,687 82,383 91,233 税前利润 10,551 13,855 17,806 19,512 21,325 23,923 利润率 51.1% 55.1% 58.9% 58.9% 59.5% 60.3% 比率分析 所得税 -2,614 -3,444 -4,517 -4,898 -5,352 -6,005 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 24.8% 24.9% 25.4% 25.1% 25.1% 25.1% 每股指标 净利润 7,937 10,411 13,289 14,615 15,972 17,918 每股收益 5.431 7.042 8.999 9.900 10.821 12.142 少数股东损益 -18 45 42 42 44 47 每股净资产 19.143 23.241 28.119 32.080 36.408 41.265 归属于母公司的净利润 7,956 10,365 13,246 14,572 15,928 17,872 每股经营现金净流 5.256 5.614 7.234 13.621 11.093 12.542 净利率38.5%41.3% 43.8% 44.0% 44.5% 45.0% 每股股利 3.244 4.225 5.400 5.940 6.492 7.285 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 28.37% 30.30% 32.00% 30.86% 29.72% 29.42% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 18.41% 20.17% 20.93% 19.51% 19.33% 19.59% 净利润 7,937 10,411 13,289 14,615 15,972 17,918 投入资本收益率 23.38% 24.73% 24.14% 23.34% 22.91% 23.14% 少数股东损益 -18 45 42 42 44 47 增长率 非现金支出 484 645 677 650 701 749 主营业务收入增长率 23.96% 21.71% 20.34% 9.49% 8.21% 10.79% 非经营收益 -338 34 528 46 119 64 EBIT增长率 32.26% 33.70% 28.41% 10.32% 8.54% 11.83% 营运资金变动 -384 -2,827 -3,844 4,740 -463 -271 净利润增长率 32.47% 30.29% 27.79% 10.01% 9.30% 12.21% 经营活动现金净流 7,699 8,263 10,648 20,051 16,329 18,461 总资产增长率 23.43% 18.92% 23.18% 18.00% 10.30% 10.74% 资本开支 -1,976 -969 -1,432 -1,759 -1,300 -1,336 资产管理能力 投资 -741 -952 107 0 0 0 应收账款周转天数 0.0 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 其他 38 47 57 100 120 144 存货周转天数 740.1 927.2 1,107.4 1,000.0 1,030.0 1,050.0 投资活动现金净流 -2,678 -1,874 -1,268 -1,659 -1,180 -1,192 应付账款周转天数 310.6 256.3 240.9 260.0 260.0 260.0 股权募资 8 670 10 0 0 0 固定资产周转天数 143.0 128.7 104.0 97.1 90.2 81.4 债权募资 0 2,200 5,325 1,921 0 0 偿债能力 其他 -3,191 -4,949 -6,554 -9,087 -9,925 -11,092 净负债/股东权益 -36.05% -36.63% -38.05% -52.96% -56.35% -59.83% 筹资活动现金净流 -3,183 -2,078 -1,218 -7,166 -9,925 -11,092 EBIT利息保障倍数 -46.3 -46.8 -46.4 -49.7 -37.7 -34.0 现金净流量 1,834 4,326 8,164 11,225 5,223 6,177 资产负债率 34.89% 33.19% 34.38% 36.53% 34.67% 33.12% 来源：公司年报、国金证券研究所 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 买入