业绩符合预期，内在经营质量向好

华润三九（000999.SZ）/中药 评级：买入(维持) 市场价格：47.61 分析师：祝嘉琦 执业证书编号：S0740519040001电话：021-20315150 Email：zhujq@zts.com.cn 分析师：孙宇瑶 执业证书编号：S0740522060002 Email：sunyy03@zts.com.cn 总股本(百万股) 988 流通股本(百万股) 978 市价(元) 47.61 市值(亿元) 470 流通市值(亿元) 470 基本状况 股价与行业-市场走势对比 华润三九 沪深300 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 2021-12 2021-12 2022-01 2022-02 2022-02 2022-03 2022-04 2022-04 2022-05 2022-06 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-09 2022-10 2022-11 2022-11 0% -20% -40% 业绩符合预期，内在经营质量向好 证券研究报告/公司点评2023年08月30日 公司盈利预测及估值指标2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）15544.40 18079.46 28963.21 32571.52 36886.68 增长率yoy%13.98% 16.31% 60.20% 12.46% 13.25% 净利润（百万元）2055.10 2448.80 3020.85 3449.24 3959.87 增长率yoy%28.65% 19.16% 23.36% 14.18% 14.80% 每股收益（元）2.08 2.48 3.06 3.49 4.01 每股现金流量1.91 3.04 -1.15 3.15 3.16 净资产收益率13.42% 14.40% 15.01% 14.63% 14.37% P/E26.50 22.24 18.03 15.79 13.75 P/B3.56 3.20 2.71 2.31 1.98 备注：数据截止2023/8/29 投资要点 事件：公司发布2023年中报，报告期内实现营业总收入131.46亿元，同比增长56. 48%；实现归母净利润18.77亿元，同比增长30.99%；实现扣非净利润18.27亿元，同比增长37.22%。 Q2业绩符合预期，内生增长稳健。2023H1公司收入增速较快主要系昆药并表影 响，上半年昆药集团实现营业收入37.71亿元，同比下降10.81%，剔除昆药并表影响，上半年公司营业收入同比增长18.50%。单二季度公司实现营收67.94亿元，同比增长63.68%；扣非净利润6.96亿元，同比增长30.29%；我们测算剔除昆药并表因素后，单二季度公司扣非净利润增速为26.4%，内生增长保持稳健。 CHC业务实现快速增长，龙头地位进一步强化。2023H1公司CHC健康消费品业务 实现营业收入68.19亿元（同比+23.19%），占营收比重51.87%；毛利率为56.97%，同比+1.10pp。上半年品牌OTC、专业品牌、大健康等业务均增速较快，感冒品类实现较快增长，我们预计主要是由于疫后补库存叠加流感季带动需求高涨。CHC业务作为公司核心支柱业务，存量品牌持续深挖潜力、线上渠道有望贡献新增量，预计未来仍将保持较快发展，持续巩固龙头地位。 处方药业务随院内诊疗有所恢复。2023H1公司处方药业务实现营业收入27.80亿 元，随着集采影响减弱、医院处方量恢复、产品结构不断调整，处方药业务整体同比增长11.31%；毛利率51.35%，同比下降6.18pp，中药配方颗粒新国标实施带来产品成本上升以及国标品种推行进度对部分地区销售推广造成一定影响。此外，昆药国药板块营收18.60亿元，毛利率71.17%；药品批发零售收入14.13亿元，毛利率11.18%。 并表导致多项财务指标结构性变化，内在经营质量稳中向好。2023H1公司实现毛 利率52.22%（同比-2.67pp），净利率15.67%（同比-1.57pp），主要系昆药并表所致。剔除昆药并表影响后，我们预计上半年公司净利率约为18.3%，较往年有所提升。2023H1销售/管理/研发费用率分别为25.02%/7.40%/-0.1%，分别同比-0.61pp/-0.35pp/+0.29pp，费用端继续保持稳健。 盈利预测和投资建议：公司CHC业务有望继续保持稳健增长，配方颗粒即将放量 贡献新的业务增量，我们预计2023-2025年公司实现营业收入290、326、369亿元，同比增长60.20%、12.46%、13.25%，实现归母净利润30.21、34.49、39.60亿元，同比增长23.36%、14.18%、14.80%；对应EPS分别为3.06、3.49、4.01。考虑到公司是稀缺的中药OTC平台型企业，品牌和渠道优势突出，内生外延双轮驱动成长，维持“买入”评级。 风险提示事件：原材料价格波动的风险、并购整合不及预期的风险、政策变化风险、 研报使用信息数据更新不及时的风险。 相关报告 1华润三九-2023Q1点评：Q1业绩 超预期，内生增长亮眼-买入-(中泰证券_祝嘉琦、孙宇瑶)20230505 2华润三九：业绩符合预期，CHC龙头地位进一步强化-买入-(中泰证券 _祝嘉琦、孙宇瑶)20230329 图表1：华润三九分季度财务指标变化（单位：百万元，%） 2021-3Q 2021-4Q 2022-1Q 2022-2Q 2022-3Q 2022-4Q 2023-1Q 2023-2Q 营业收入 3,342.51 4,220.72 4,194.39 4,206.56 3,709.78 5,968.74 6,352.41 6,793.72 营收同比增长 -2.70% -2.38% 2.81% 11.15% 9.18% 39.38% 49.46% 63.68% 营收环比增长 -9.10% 26.27% -0.62% 0.29% -11.81% 60.89% 6.43% 6.95% 营业成本 1,368.63 1,720.09 1,885.04 1,904.78 1,687.23 2,836.09 2,917.34 3,364.11 营业费用 1,214.29 1,475.84 974.46 1,178.47 1,048.74 1,874.95 1,403.41 1,885.26 管理费用 199.37 342.14 188.81 246.83 226.56 396.40 309.11 368.33 财务费用 -0.22 -7.36 -9.05 -23.80 22.16 16.20 -7.31 -5.88 营业利润 405.40 315.81 1,022.52 792.58 606.96 525.16 1,513.90 985.14 利润总额 383.50 316.11 1,020.95 794.33 612.37 535.78 1,509.85 985.57 所得税 -2.74 -0.49 175.41 191.27 82.78 16.96 280.39 155.17 归母净利润 375.96 305.72 838.71 594.35 519.27 496.47 1,151.03 726.09 归母净利润同比增长 -28.57% 1751.94% 30.45% -18.90% 36.52% 66.07% 36.90% 22.59% 毛利率 59.05% 59.25% 55.06% 54.72% 54.52% 52.48% 54.08% 50.48% 销售费用率 36.33% 34.97% 23.23% 28.02% 28.27% 31.41% 22.09% 27.75% 管理费用率 9.52% 12.97% 6.98% 8.50% 9.82% 10.68% 6.95% 7.82% 财务费用率 -0.01% -0.17% -0.22% -0.57% 0.60% 0.27% -0.12% -0.09% 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表2：华润三九分季度收入（单位：百万元，%）图表3：华润三九分季度归母净利润（单位：百万 元，%） 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 营业收入同比增长 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 归母净利润同比增长 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% -30.00% 来源：公司公告，中泰证券研究所来源：公司公告，中泰证券研究所 图表4：华润三九毛利率和净利率情况图表5：华润三九三项费用率变化情况 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 毛利率净利率 67.15% 62.46% 59.72% 54.02% 52.22% 14.55% 11.86% 13.58% 13.81% 15.67% 20192020202120222023H1 50.00% 45.00% 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% 销售费用率管理费用率财务费用率 2019 2020 2021 20222023H1 来源：公司公告，中泰证券研究所来源：公司公告，中泰证券研究所 图表6：华润三九收入构成（%）图表7：华润三九毛利构成（百万） 3,884.44 1,427.70 1,323.91 157.89 4500 2% 11% 14% 52% 21% 0% 非处方药处方药 传统国药(昆药)包装印刷 药品器械批发零售 其他 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -49.98 -500 来源：公司公告，中泰证券研究所来源：公司公告，中泰证券研究所 图表8：华润三九财务预测模型 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产11988 17370 20559 25237 营业收入 18079 28963 32572 36887 现金3150 3346 5209 8273 营业成本 8313 14193 15841 17809 应收账款4087 5814 6774 7538 营业税金及附加 207 332 373 422 其他应收款52 76 86 97 营业费用 5077 8573 9706 11066 预付账款375 640 715 803 管理费用 1059 1969 2117 2398 存货2499 5104 5348 6208 财务费用 6 -11 -26 -88 其他流动资产1825 2390 2428 2317 资产减值损失 -138 -197 -168 -183 非流动资产15134 14376 14027 13614 公允价值变动收益 3 3 3 3 长期投资66 66 66 66 投资净收益 45 5 5 5 固定资产3731 3844 3670 3360 营业利润 2947 3655 4173 4791 无形资产2369 2478 2528 2580 营业外收入 36 20 20 20 其他非流动资产8968 7988 7764 7608 营业外支出 19 19 19 19 资产总计27123 31746 34586 38850 利润总额 2963 3656 4174 4792 流