三季度盈利短期承压，期待后续经营改善

买入（维持） 股价（2024年10月29日）12.61元 三季度盈利短期承压，期待后续经营改善 公司研究|季报点评华旺科技605377.SH 目标价格14.64元 52周最高价/最低价16.07/10.47元 总股本/流通A股（万股）46,470/46,470 A股市值（百万元）5,860 事件：公司公告2024年三季报，前三季度公司实现营业收入28.51亿元，同比下降4.45%；实现归母净利润4.09亿元，同比增长2.94%。单三季度公司实现营业收入9.05亿元，同比、环比分别下降19.44%、9.06%；实现归母净利润1.06亿元，同比、环比分别下降33.89%、31.51%。 三季度业绩环比回落，盈利短期承压。2024年三季度公司实现归母净利润1.06亿 元，同比、环比分别下降34%、32%，推测主要系公司产品销售结构调整、部分产品销售均价下降且用浆成本仍处于相对高位，此外高温季节产线检修导致销量减少、对利润亦有一定负面影响。三季度公司归母净利率为11.8%，环比下降3.9pct，盈利短期承压。 产品均价下降、成本维持高位，公司装饰原纸盈利水平环比走弱。拆分业务来看： （1）装饰原纸：收入端，地产后周期需求相对平淡、整体需求结构有所下移，同时年内新增产能密集投放、供给端竞争加剧，供需短期错配导致公司部分产品销售均价有所下降；成本端，二季度纸浆外盘报价仍有提涨，考虑船期与公司库存周期，预计三季度公司成本仍处于相对高位；综合来看，预计三季度公司装饰原纸盈利能力环比走弱。（2）木浆贸易：推测三季度木浆贸易业务盈利环比基本稳定。 四季度成本压力释放，政策支撑下需求或逐步修复，期待公司盈利改善。展望后 续，8月底开始全国各地家居产品以旧换新补贴陆续推出，有望提振定制家居等家具产品的终端需求，带动装饰原纸终端需求结构改善；同时成本端，伴随主要原材料纸浆、钛白粉价格下跌，预计四季度公司成本压力环比将有所释放，期待公司盈利逐步修复。 盈利预测与投资建议 结合近期行业竞争情况适当下调装饰原纸均价与销量，我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为5.66/5.97/6.43亿元（此前预测2024-2026为6.13/7.16/7.66亿元），对应的EPS分别为1.22/1.28/1.38元。根据可比公司我们给予公司2024年12倍市盈率估值，对应目标价14.64元，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格大幅波动；新增产能建设不达预期；终端需求下滑超预期的风险；其他特种纸业务发展不及预期。 国家/地区中国 行业造纸轻工 核心观点 报告发布日期2024年10月31日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -3.37 -1.96 10.09 -11.57 相对表现% -2.53 -7.93 -5.66 -21.74 沪深300% -0.84 5.97 15.75 10.17 李雪君021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 谢雨辰xieyuchen@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524090001 二季度业绩环比提升，中期分红比例持续 2024-08-16 高位盈利韧性突出，分红比例持续提升：华旺 2024-04-30 科技2023FY&2024Q1业绩点评三季度业绩环比向上，装饰原纸延续高景 2023-10-30 气 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 3,436 3,976 3,991 4,666 5,344 同比增长(%) 16.9% 15.7% 0.4% 16.9% 14.5% 营业利润(百万元) 533 649 648 684 737 同比增长(%) 1.7% 21.7% -0.1% 5.5% 7.7% 归属母公司净利润(百万元) 467 566 566 597 643 同比增长(%) 4.2% 21.1% -0.1% 5.5% 7.7% 每股收益（元） 1.01 1.22 1.22 1.28 1.38 毛利率(%) 18.5% 19.0% 20.2% 19.8% 18.9% 净利率(%) 13.6% 14.2% 14.2% 12.8% 12.0% 净资产收益率(%) 15.2% 14.9% 13.7% 13.6% 13.9% 市盈率 13.4 11.1 11.1 10.5 9.7 市净率 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 结合近期行业竞争情况适当下调装饰原纸均价与销量，我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为5.66/5.97/6.43亿元（此前预测2024-2026为6.13/7.16/7.66亿元），对应的EPS分别为1.22/1.28/1.38元。根据可比公司我们给予公司2024年12倍市盈率估值，对应目标价14.64元，维持“买入”评级。 图1：可比公司2024年调整后平均PE为12倍 公司 代码 最新价格(元) 2024/10/29 每股收益（元） 市盈率 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 仙鹤股份 603733 19.17 0.94 1.53 1.94 2.34 20.39 12.57 9.88 8.18 五洲特纸 605007 13.64 0.68 1.15 1.53 1.89 20.19 11.81 8.91 7.21 冠豪高新 600433 3.21 -0.03 0.08 0.12 0.22 -122.05 40.79 27.55 14.71 岳阳林纸 600963 6.09 -0.13 -0.01 0.23 0.31 -45.18 -661.96 26.63 19.87 太阳纸业 002078 13.43 1.10 1.22 1.36 1.51 12.16 11.05 9.86 8.87 最大值 20.39 40.79 27.55 19.87 最小值 (122.05) (661.96) 8.91 7.21 平均数 (22.90) (117.15) 16.57 11.77 调整后平均 (4.28) 11.81 15.46 10.59 数据来源：Wind，东方证券研究所 风险提示 原材料价格大幅波动的风险。 新建产能建设不达预期的风险。 终端需求下滑超预期的风险。 其他特种纸发展不及预期的风险。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,859 2,294 2,303 2,693 3,084 营业收入 3,436 3,976 3,991 4,666 5,344 应收票据、账款及款项融资 1,054 1,438 1,444 1,688 1,933 营业成本 2,802 3,218 3,186 3,744 4,332 预付账款 6 5 5 6 7 营业税金及附加 12 14 14 17 19 存货 916 979 969 1,139 1,317 销售费用 20 24 24 29 33 其他 433 42 42 42 42 管理费用及研发费用 141 173 182 209 233 流动资产合计 4,268 4,758 4,763 5,567 6,383 财务费用 (44) (50) (26) 13 19 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 20 28 6 13 16 固定资产 921 1,294 1,802 2,003 1,985 公允价值变动收益 (4) 0 0 0 0 在建工程 203 21 235 0 0 投资净收益 1 (1) 1 1 1 无形资产 74 109 107 105 102 其他 49 81 43 43 43 其他 54 36 17 15 15 营业利润 533 649 648 684 737 非流动资产合计 1,252 1,460 2,160 2,123 2,102 营业外收入 0 0 0 0 0 资产总计 5,520 6,219 6,923 7,690 8,486 营业外支出 0 0 0 0 0 短期借款 235 370 872 1,120 1,356 利润总额 532 648 648 684 736 应付票据及应付账款 1,484 1,629 1,612 1,895 2,192 所得税 67 83 83 88 95 其他 142 128 128 130 132 净利润 465 565 565 596 642 流动负债合计 1,860 2,126 2,612 3,145 3,681 少数股东损益 (2) (1) (1) (1) (1) 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 467 566 566 597 643 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.01 1.22 1.22 1.28 1.38 其他 46 77 37 37 37 非流动负债合计 46 77 37 37 37 主要财务比率 负债合计 1,906 2,204 2,649 3,182 3,718 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 6 5 4 3 2 成长能力 实收资本（或股本） 332 332 465 465 465 营业收入 16.9% 15.7% 0.4% 16.9% 14.5% 资本公积 1,870 1,877 1,806 1,806 1,806 营业利润 1.7% 21.7% -0.1% 5.5% 7.7% 留存收益 1,404 1,799 1,999 2,234 2,495 归属于母公司净利润 4.2% 21.1% -0.1% 5.5% 7.7% 其他 2 2 0 0 0 获利能力 股东权益合计 3,614 4,015 4,274 4,508 4,768 毛利率 18.5% 19.0% 20.2% 19.8% 18.9% 负债和股东权益总计 5,520 6,219 6,923 7,690 8,486 净利率 13.6% 14.2% 14.2% 12.8% 12.0% ROE 15.2% 14.9% 13.7% 13.6% 13.9% 现金流量表 ROIC 13.3% 12.7% 11.4% 11.3% 11.2% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 465 565 565 596 642 资产负债率 34.5% 35.4% 38.3% 41.4% 43.8% 折旧摊销 84 100 211 285 333 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (44) (50) (26) 13 19 流动比率 2.29 2.24 1.82 1.77 1.73 投资损失 (1) 1 (1) (1) (1) 速动比率 1.79 1.77 1.44 1.40 1.36 营运资金变动 (164) (314) (18) (144) (141) 营运能力 其它 200 137 (19) 13 16 应收账款周转率 12.8 11.8 11.2 12.0 11.9 经营活动现金流 539 439 711 763 867 存货周转率 3.6 3.3 3.2 3.5 3.4 资本支出 (204) (323) (927) (248) (313) 总资产周转率 0.7 0.7 0.6 0.6 0.7