2024年三季报点评：行业龙头优势突出，渠道发力持续向好

2024年10月24日 证券研究报告•2024年三季报点评 买入（首次）当前价：11.82元 兔宝宝（002043）建筑材料目标价：14.55元（6个月） 行业龙头优势突出，渠道发力持续向好 投资要点 事件：公司发布2024年三季报，前三季度公司实现营业总收入64.6亿元，同比+12.8%，实现归母净利润4.8亿元，同比+5.6%；2024年单三季度实现营业 总收入25.6亿元，同比+3.6%，实现归母净利润2.4亿元，同比+41.5%，单三季度业绩超市场预期。 不断强化渠道竞争力，持续拓展营收来源。1）渠道架构方面：公司深化渠道运营变革，成立乡镇渠道运营中心、家具渠道运营中心、家装渠道运营中心以及易装运营公司和工装运营公司，协同运营中心赋能经销商运营能力提升，持续强化渠道竞争力。2）渠道模式方面：大力推进装饰材料门店和易装门店招商建 设，加快推进下沉乡镇市场挖掘；协助经销商构建1+N的新零售矩阵，布局天 猫、京东、抖音等电商新媒体运营渠道，助力门店业绩增长，并为品牌推广赋能；加大力度推进家具厂、家装公司、工装渠道等B端客户开拓，持续拓展营收增长源。 毛利率有所下降，扣非净利率稳定。24年前三季度：1）毛利率：受商品房市场成交量下滑、装修建材需求疲弱影响，毛利率较去年同期下滑1.5个百分点至17.3%。2）销售费用率：受益于渠道势能增强，叠加营收规模增加，规模效应下销售费用率较去年同期降0.2个百分点至3.7%；管理费用率：预计股权激励费用计提同比显著减少，管理费用率较去年同期降1.2个百分点至2.4%；财务费用率、研发费用率分别较去年同期降0.3、0.1个百分点。3）净利率：综上影响，公司费用率较去年同期降1.9个百分点，扣非销售净利率提升0.1个百分点 至6.6%，盈利能力较为稳定。 高端产品极具优势，竞争力持续提升。公司深耕装饰建材行业多年，品牌力、产品力竞争优势突出、渠道力强劲，综合竞争力不断增强，经营势能持续提升： 1）公司聚焦高端品牌建设，始终坚持“兔宝宝，让家更好”的使命，具有巨大的市场声誉和卓越的品牌竞争优势。2）兔宝宝板材的环保健康性能优势突出，在环保品质、产品设计、加工工艺方面极具竞争力，产品力突出。3）公司在全国建立了4000多家各体系专卖店，是行业内渠道客户数量最多、市场覆盖最广、经销商资源最优的企业；此外，公司正大力推进渠道下沉，持续拓展家具厂、家装公司、工装公司等小B业务渠道，渠道力持续增强。综合来看，兔宝宝在品牌、产品、渠道等方面综合竞争优势突出，经营势能强劲。 盈利预测：预计2024-2026年EPS分别为0.80元、0.97元、1.15元，对应PE分别为15倍、12倍、10倍。公司综合竞争力突出，渠道端持续发力，成效显著，看好公司业绩弹性，给予公司2025年15倍估值，对应目标价14.55元， 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险；下游复苏或不及预期。 西南证券研究发展中心 分析师：笪文钊 执业证号：S1250524060002电话：023-63786049 邮箱：dwzyf@swsc.com.cn 相对指数表现 兔宝宝沪深300 43% 32% 21% 10% -1% -11% 23/1023/1224/224/424/624/824/10 数据来源：聚源数据 基础数据 总股本(亿股) 8.32 流通A股(亿股) 7.33 52周内股价区间(元) 8.47-12.75 总市值(亿元) 106.09 总资产(亿元) 56.42 每股净资产(元) 3.55 相关研究 指标/年度2023A2024E2025E2026E 营业收入（亿元） 90.63 99.65 111.01 124.61 增长率 1.63% 9.95% 11.40% 12.25% 归属母公司净利润（亿元） 6.89 6.69 8.03 9.60 增长率 54.79% -2.92% 19.99% 19.49% 每股收益EPS（元） 0.83 0.80 0.97 1.15 净资产收益率ROE 21.24% 18.97%0.27% 21.51% PE 14 15 12 10 PB 3.07 2.83 2.52 2.24 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 1公司概况 1.1深耕装饰材料多年，品牌竞争优势突出 深耕装饰材料多年，综合竞争优势显著。兔宝宝创建于1992年，是国内具有较大影响力的室内装饰材料综合服务商，产品销售网络遍及全球。公司已形成从林木资源的种植抚育、全球采购到生产、销售各类板材、地板、木门、衣柜、橱柜等多元化产品的完整产业链，品 牌优势突出，产品竞争力强。公司以浙江为主要产业基地，持续稳健对外扩张，在江苏、安徽等地已形成一定规模的产业集群，并积极布局海外生产基地，成长空间持续拓宽。 图1：公司发展历程 数据来源：公司官网，西南证券整理 股权集中结构清晰，激励充分经营强劲。丁鸿敏是公司的实际控制人，其通过直接和间接方式合计持有公司股份38.20%。公司分别于2014年、2017年、2021年三次实施了限制 性股票激励计划，于2020年、2022年两次实施了员工持股计划，充分提高了员工的获得感和积极性，公司综合经营势能强劲。公司2018年以来多次回购公司股份，2024年年初再次实施了不低于人民币1亿元且不超过人民币2亿元的回购计划，公司重视股东回报，经营发展较具长期主义。 图2：公司股权结构 数据来源：数据截至2024年三季度末，公司公告，西南证券整理 1.2行业营收规模收缩，政策加码静待拐点 销售面积降幅收窄，政策加码静待拐点。2021年以来，商品房销售面积持续下降，2024 年5-9月份降幅持续收窄。2021年，商品房销售面积达17.9亿平方米，其中住宅销售面积为15.7亿平方米，均为历史最高值。2022年以来，商品房销售面积持续下降，2023年销售面积仅为2021年历史高位的62%。房屋销售面积下降对装修材料的需求存在一定压制，对行业盈利水平具有较大影响。近期，商品房需求刺激政策陆续推出，“止跌回稳”、“保交楼”等举措有望对商品房竣工和销售情况有所托底。2024年前9月份，商品房销售面积为7.0亿平方米，同比下降17.1%，较1-8月份销售面积18.0%的降幅进一步收窄，收窄趋势延续。 12 10 8 20% 10% 0% 6 4 2 -10% -20% 0-30% 房屋竣工面积(亿平方米) 增速(右轴) 20 30% 20% 15 10% 100% -10% 5 -20% 0-30% 商品房销售面积(亿平方米) 同比(右轴) 图3：2013年以来商品房工情况图4：2013年以来商品房销售情况 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024-9 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024-9 数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理 营收规模收缩，集中度有望提升。2012-2017年，受益于房地产行业的高速发展，家具 制造业营收、利润规模持续扩张。2018年以来，受行业竞争加剧、商品房销售面积下降等影响，行业营收和利润规模较2017年高点有所收缩。2013年以来，受益行业盈利水平较好，家具制造业企业单位数量持续增加，2021年以来企业数量扩张速度显著收缩。在行业存量竞争不断加剧背景下，预计企业数量将呈下降趋势，市场份额将向行业头部品牌集中，部分品牌力、产品力、渠道力等方面综合竞争优势突出的企业市场占有率有望不断提升。 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 图5：2012年以来家具制造业营收和利润情况（亿元）图6：2013年以来家具制造业企业单位数（个） 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 700 600 500 400 300 200 100 0 家具制造业营业收入 家具制造业利润总额(右轴) 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理 1.3经营业绩稳健增长，渠道变革后劲十足 聚焦装饰材料业务，持续拓宽增长空间。公司始终聚焦室内装饰材料主营业务，区域上持续开拓新市场，经营势能稳健。分产品看，装饰材料是公司的核心业务来源，2019年收 购裕丰汉唐后柜类成为第二大营收来源；2021年以来，公司主营业务营收较为稳健，受房地产市场下行冲击影响较弱。分区域看，通过装饰材料渠道业务营收分布可知，公司主要营收来源于华东市场，正在积极推进深度全国化布局。 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 装饰材料柜类品牌授权地板木门其他业务 图7：2012年以来公司产品结构（亿元）图8：2024H1装饰材料渠道业务区域营收分布 华东区域 华中区域 华南区域 西北区域 西南区域 东北区域 华北区域 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024H1 数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理 经营势能稳健，增长趋势延续：2013-2021年，公司实现了规模的快速扩张，营收复合 增速为23.3%，增长势能突出。2021年以来，受商品房成交活跃度下降影响，公司营收增速阶段性承压。当前，公司正积极推进渠道下沉，持续拓展成长空间；加大力度开拓家装公司、家具厂等B端客户，不断培育新的增长点，经营势能强劲。2024年单三季度，公司营业总收入同比增长3.6%，归母净利润同比增长41.5%，扣非归母净利润同比增长23.1%，收入逆势增长，盈利能力环比显著改善。 100 80% 80 60% 60 40% 40 20% 20 0% 0 -20% 营业收入(亿元) 营收增速(右轴) 8 200% 6 150% 100% 4 50% 2 0% 0 -50% 归母净利润(亿元) 归母净利润增速(右轴) 图9：2013年以来公司营收情况图10：2013年以来公司归母净利润情况 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q3 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q3 数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理 盈利能力稳健，费用率下降。近年公司的盈利能力均较为稳健，毛利率维持在17%-19% 左右，净利率在7%-8%左右，仅2022年受地产行业下行等因素影响净利率阶段。性费较低 用率整体呈下降趋势，销售费用率仅在2021-2022年受行业存量竞争加剧影响阶段性上升， 2023年以来受益于渠道力增强和规模效应销售费用率延续下降趋势。2024年前三季度，较 去年同期公司毛利率降1.5个百分点，费用率降1.9个百分点，净利率上升0.1个百分点，盈利能力保持稳健。 25% 20% 15% 10% 5% 0% 销售毛利率 销售净利率 8% 6% 4% 2% 0% 管理费用率 研发费用率 销售费用率 财务费用率 图11：2013年以来公司毛利率和净利率情况图12：2013年以来公司费用率情况 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q3 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q3 数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理 2盈利预