2024年三季报点评：玻纤行业龙头，综合优势突出

投资要点 事件：公司发布]2024年三季报，前三季度公司实现营业总收入116.3亿元，同比+1.8%，实现归母净利润15.3亿元，同比-42.7%，实现扣非归母净利润11.6亿元，同比-28.8%；2024年单三季度实现营业总收入38.9亿元，同比+8.3%，实现归母净利润5.7亿元，同比-6.4%，实现扣非归母净利润5.3亿元，同比+49.2%。 充分发挥龙头优势，持续扩宽营收渠道。1）产品结构方面：公司在热固粗纱、热塑增强、电子基布、风电纱等多个领域实现全球第一，龙头地位坚实；持续加大风电、汽车轻量化、电子电气等中高端应用领域的布局与投入，推动产品高端化转型，产品结构持续优化向好。2）下游客户方面：持续加大研发投入，致力于为海上风电、光伏边框、汽车电池盒、氢气储罐等领域提供高性能产品解决方案，下游应用领域持续拓宽；区域上积极开拓海外市场，持续深化全球化布局，与多家国际知名企业建立战略合作关系，不断开拓新的营收增长源。 毛利率下滑，盈利能力承压。24年前三季度：1）下游总体需求疲弱，叠加行业产能扩张，供需阶段失调，产品价格同比走低，毛利率同比下降4.3个百分点至23.7%。2）销售费用率同比增加0.1个百分点，管理费用率、研发费用率分别同比下降0.4、0.2个百分点，整体均较为稳定。受汇兑损益影响，财务费用率同比上升0.1个百分点至1.7%。3）综上影响，公司综合费用率同比下降0.5个百分点，销售净利率同比下降7.6个百分点至13.6%，盈利能力阶段性承压。 产品结构优异，综合优势突出。公司规模优势突出，成本优势显著，技术较具竞争力，产品结构持续优化，综合竞争力不断增强。1）公司作为玻纤行业领军企业，在多个产品细分领域均位居全球首位，极具规模与成本优势，并持续推动产品高端化转型。2）公司高度注重创新研发，在超大型池窑、高性能玻璃配方、浸润剂配方等关键技术和成套装备上拥有100%自主核心知识产权；目前公司E9玻纤产品已达到全行业顶尖水平，技术壁垒持续强化，技术竞争优势突出。 3）针对行业下游需求疲软，持续强化玻纤主业绝对优势的同时，逐步培育在复合材料领域的相对优势，不断开拓新的应用领域；加大力度推进全球化布局，积极开拓国内外客户，不断拓展营收增长源。当前玻纤销售价格止跌企稳，随着下游行业需求复苏，销售价格有望不断回升，公司作为行业龙头将显著受益。 盈利预测与投资建议：预计2024-2026年EPS分别为0.49元、0.65元、0.84元，对应PE分别为21倍、16倍、13倍。公司综合竞争力突出，市场占有率不断提升，看好公司业绩弹性，给予公司2025年21倍估值，对应目标价13.65元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险；市场开拓或不及预期；政策效果或不及预期。 指标/年度 1公司概况 1.1玻纤龙头，布局全球 全球玻纤龙头，竞争优势突出。中国巨石成立于1993年，专注于玻璃纤维及制品的生产与销售，现已成为全球玻纤行业龙头企业，综合竞争优势突出。公司拥有六大生产基地，横跨浙江桐乡、江西九江、四川成都、江苏淮安（在建）、埃及苏伊士及美国南卡，现已建成玻纤大型池窑拉丝生产线20多条，玻纤纱年产能达260万吨，规模优势显著。公司产品丰富，涵盖20多个大类，超过3000个规格品种，是世界玻纤行业品种规格最齐全的专业制造商，产品和技术竞争力强劲。公司设立多家海外销售公司，构建了覆盖北美、中东、欧洲等100多个国家及地区的全球销售网络，客户关系稳定。 图1：公司发展历程 央企民企融合，全球布局领先。中国巨石股权结构稳固，第一大股东为中国建材股份（隶属央企中国建材集团），持股比例26.97%，第二大股东为公司创始人张毓强控股的振石集团，持股比例15.59%，充分融合央企雄厚实力与民企灵活机制，竞争优势显著。公司主要通过其全资子公司巨石集团专注玻纤主业，目前已在美国、加拿大、南非、法国、意大利等国家及地区建立多家海外销售子公司，全球化布局优势突出。 图2：公司股权结构 1.2下游应用广泛，竞争格局稳定 玻纤性能优异，应用领域广泛。玻璃纤维及玻璃纤维制品属于新材料领域中的无机非金属材料，是我国新材料发展的重点领域之一。玻璃纤维具有机械强度高、绝缘性好、耐腐蚀性好、轻质高强等特点，因此被广泛应用于风电叶片、汽车制造、轨道交通、电子通信、家用电器、建筑材料、工业管罐、航空航天等领域。 图3：玻纤行业上下游产业链示意图 图4：2023年全球玻纤下游五大领域占比 寡头垄断显著，竞争格局稳定。玻纤行业具有资金投入多、技术壁垒高的特点，因此全球玻纤行业具有高集中度，已形成较明显的寡头竞争格局。国际复材、中国巨石、泰山玻纤、美国欧文斯科宁（OC）、日本电气硝子公司（NEG）、山东玻纤这六大玻纤生产企业的玻纤年产能合计占到全球玻纤总产能的70%左右，我国三大玻纤生产企业的玻纤年产能合计占到国内玻纤产能的63%左右。 图5：2020年全球玻纤企业产能结构 图6：2022年中国玻纤企业产能结构 1.3业绩环比改善，期待拐点向上 聚焦玻纤主业，下游客户持续拓宽。公司专注玻纤核心业务，持续优化玻纤主业，积极构建全球产销协同体系，不断夯实全球玻纤龙头地位。公司高度聚焦玻纤及制品的生产与销售业务，2023年玻纤及制品营收占比达99.1%；玻纤产品种类丰富，包括无碱玻璃纤维无捻粗纱、短切原丝、短切毡、方格布、电子布等多个优质品类，高端产品比例超80%，主要应用于建筑建材、电子电器、化工防腐、交通运输、节能环保等领域，下游应用广泛。销售区域方面，公司在埃及苏伊士及美国南卡布局两大生产基地，并建立巨石美国、巨石加拿大等十多家海外贸易公司，不断推进国际化进程，2023年公司海外营收占比37.27%，成长空间持续拓宽。 图7：2013年以来公司产品结构（亿元） 图8：2013年以来公司营收区域分布（亿元） 经营业绩阶段承压，持续拓宽营收源。2013-2022年，公司营收稳步扩张，经营业绩较为稳健；2021-2022年受益于风电行业需求爆发式增长，带动玻纤行业量价齐升，公司经营业绩实现显著跃升。2023年以来，受玻纤行业产能释放，叠加宏观环境影响下下游需求增速阶段放缓，产品价格下跌，公司业绩端承压。2024年单三季度，公司营收增速8.3%，环比持续改善；实现归母净利润增速-6.4%，环比降幅显著收窄。当前公司充分发挥行业龙头优势，不断加大技术研发力度，积极向高端应用领域拓展，持续优化产品结构，并不断开拓新的应用领域，挖掘新的需求增量，期待公司业绩持续拐点向上。 图9：2013以来公司营收情况 图10：2013年以来公司归母净利润情况 盈利能力承压，研发投入稳定。受行业周期性波动冲击，中国巨石近两年毛利率及净利率出现下滑，盈利水平阶段性承压。2022-2023年间，行业存量竞争逐渐加剧，产品价格开始走低，受此影响2023年毛利率较2021年下降17.3个百分点，费用率整体较为稳定。综上影响，2023年销售净利率较2021年下降9.9个百分点，盈利能力承压。当前玻纤价格止跌企稳，下游应用领域持续拓展，需求有望逐渐复苏，伴随行业供需改善，价格回升，公司盈利能力将得到持续修复。 图11：2013年以来公司毛利率和净利率情况 图12：2013年以来公司费用率情况 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 假设1：随着公司加大研发力度，持续拓展玻纤下游应有领域，充分发挥综合竞争优势，持续提升市场占有率，预计2024-2026年，玻璃纤维及制品销量同比增长20.0%、8.0%、6.0%。 假设2：随着玻纤下游应用更加广泛，供需持续向好，预计2024-2026年，玻璃纤维及制品销售单价同比增长-10.0%、4.0%、6.0%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 预计公司2024-2026年营业收入分别为160.5亿元(+7.9%)、180.0亿元(+12.1%)和201. 8亿元(+12.2%)，归母净利润分别为19.8亿元(-35.0%)、26.0亿元(+31.3%)和33. 6亿元(+29.4%)，EPS分别为0.49、0.65和0.84元，对应PE分别为21、16和13倍。 2.2估值 中国巨石聚焦玻璃纤维及制品主业，此处选取同为玻纤行业的四家可比公司：再升科技、中材科技、山东玻纤、长海股份，这四家公司2024-2026年平均PE分别为46倍、16倍、12倍。 公司行业龙头地位稳固，规模优势明显，将尽享行业复苏和市场集中度提升红利。公司作为玻纤行业领军企业，在多个产品细分领域均位居全球首位，极具规模与成本优势，并持续推动产品高端化转型，市场占有率不断提升。此外，公司持续加大研发投入，致力于为海上风电、光伏边框、汽车电池盒、氢气储罐等领域提供高性能产品解决方案，下游应用领域持续拓宽；区域上积极开拓海外市场，持续深化全球化布局，与多家国际知名企业建立战略合作关系，不断开拓新的营收增长源。总体来看，公司在玻纤行业综合竞争优势突出，伴随下游需求复苏，产品销售价格持续回升，公司业绩将显著修复，给予2025年21倍PE，对应目标价13.65元，首次覆盖，给予“买入”评级。 表2：可比公司估值 3风险提示 1）经济大幅下滑风险：经济发展是企业生存的环境，宏观经济运行受到多种因素影响，具有较高的不确定性，一旦经济大幅下滑将影响企业成长节奏； 2）下游复苏或不及预期：尽管当前下游地产等相关领域的利好政策陆续出台，而政策效果具有较大不确定性，会导致下游需求复苏节奏具有一定的不确定性； 3）地缘政治风险：地缘政治影响企业海外产能经营情况，贸易战、关税等国际贸易争端具有较大不确定性。