城投大事记系列之三十九各省债务置换额度分配的历史与展望

城投大事记系列之三十九 各省债务置换额度分配的历史与展望 2024年11月28日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 张君瑞投资咨询资格编号 S1060519080001 ZHANGJUNRUI748@pingan.com.cn 平安观点： 本文回顾了历史上各省债务置换额度分配的逻辑，并对未来做出了展望。 15-18年财政部根据各省2014年末非政府债券形式的地方政府债务余额100%分配置换额度，其中重点省份置换额度占比约为35%。江苏、贵州和浙江分到的额度为全国最多。 19-22年财政部依据各地隐债规模和地方配套措施来分配置换额度，但具体分配方法并未公开，其中重点省份占比28%。19-22年财政部开展了建 制县区隐性债务化解试点和全域无隐性债务试点。财政部在分配各地额度时会综合考虑隐债规模和地方配套措施，但具体分配方法并未公开。北京、广东和贵州分到的额度为全国最多，海南、黑龙江、湖北和西藏未分到额度。 23年财政部依据各地债务压力分配置换额度，其中重点省份占比70%，核心目的是应急托底。23年特殊再融资债、特殊新增债和1.78万亿债务置换 中重点省份额度占比分别是73.3%、51.4%和69.9%，其中贵州、天津和云南分到的额度为全国最多，北上广三省未分到额度。 24年财政部分配置换额度的逻辑和23年之前更接近，24年已发和已披露的置换额度中重点省份占比仅25%。24年11月财政部提到“化债工作思路从点状式排雷向整体性除险转变”，说明24年的置换额度分配不再带有 像23年那样强烈的应急托底色彩。江苏、湖南和山东分到的额度为全国最多，仅北京未分到额度。 估算各省从10万亿置换额度中分到的量要分两步：1）明确财政部分配额度的计算公式为各省剩余隐债规模*70%；2）明确各省剩余隐债规模的计算公式为18年末各省隐债规模*剩余比例。第一步：财政部表示要“根据地方 政府隐性债务规模，按照全国统一比例，分配地方政府债务限额”，说明各省的置换额度=剩余隐债规模*70%（10/14.3=70%）。第二步：18年末28.6万亿隐性债务的区域分布大体应该和当时的城投有息债务分布接近，而23年末非重点省份隐债剩余比例应低于50%，重点省份应高于50%。 预计本轮重点省份置换额度占比为30%左右，置换额度对城投债的覆盖倍数明显更高，因此城投债投资仍可继续下沉。除了23年，历史上重点省份 置换规模占全国的比重均在30%左右，这个比例应在未来继续有效。近期重点省份城投债余额占比仅10%左右，因此重点省份置换额度对城投债的覆盖倍数将明显超过非重点省份，有利于继续下沉。 风险提示：货币政策转向，财政刺激超预期，城投非标违约。 债券报 告 债券动态跟踪报 告 证券研究报告 11月财政部官宣了10万亿债务置换计划，但是各省分配的额度并未公布。虽然城投债并非债务置换的主要债务类型，但置换 规模对城投债的覆盖倍数仍然是重要的区域筛选指标。本文将回顾15年至今各个轮次债务置换中区域额度分配的逻辑，并对未来做出展望。 15-18年地方债务置换额度分配完全依据各省非政府债券形式的政府债务余额，19-22年额度分配还要参考各地配套措施 15-18年财政部根据各省2014年末非政府债券形式的地方政府债务余额100%分配置换额度，其中重点省份置换额度占比约为35%。根据2015年8月时任财政部长的报告，2014年末全国地方政府债务（即审计口径中政府负有偿还责任的债务）余额为15.4万亿元。15.4万亿债务中地方政府债券占比仅8%，其余的14.17万亿为贷款等。财政部申请将这15.4万亿如数计 入地方债务限额，说明置换额度能100%覆盖14.17万亿的非政府债券形式的地方政府债务，各省分到的置换额度也就等于2014年末该省非政府债券形式的地方政府债务余额。最终全国累计发行12.2万亿置换债，其中重点省份占比34.8%。江苏、贵州和浙江分到的额度为全国最多。 19-22年财政部依据各地隐债规模和地方配套措施来分配置换额度，但具体分配方法并未公开，其中重点省份占比28%。2019- 2022年财政部开展了两批建制县区隐性债务化解试点和一批全域无隐性债务试点。前者目的是帮助困难地区，后者目的是支持发达地区率先实现清零目标。在两类试点中财政部都安排地方政府发行一定数量的地方债置换隐性债务，但试点地区也要采取其他配套措施加快化债。三批试点合计发行1.22万亿地方债，占2018年末隐性债务的4.3%，力度非常有限。财政部在分配各省额度时会综合考虑各地隐债规模和地方配套措施，但具体分配方法并未公开。1.22万亿债务置换中重点省份占比28%。北京、广东和贵州分到的额度为全国最多，4个省份（海南、黑龙江、湖北和西藏）未分到额度。 图表115-18年各省置换额度图表219-22年各省置换额度 资料来源：wind，平安证券研究所资料来源：wind，平安证券研究所 23年地方债务置换额度分配注重应急，24年额度分配以整体化险为原则 23年财政部依据各地债务压力分配置换额度，其中重点省份占比70%。2023年初部分地区的债务风险舆情引发市场和政府的高度关注，于是2023年7月，政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。当年中央批 准地方发行1.5万亿特殊再融资债（少量在24年发行）和2781亿元特殊新增债用于置换隐性债务，合计置换1.78万亿，占 2018年末隐债的6.2%。23年特殊再融资债、特殊新增债和1.78万亿债务置换中重点省份的占比分别是73.3%、51.4%和 69.9%，说明23年债务置换带有很强的应急托底色彩。贵州、天津和云南分到的额度为全国最多，3个省份（北京、上海和广东）未分到额度。 24年财政部分配置换额度的逻辑较23年发生了很大的变化，和23年之前可能比较接近。24年中央多次表示地方债务风险缓释取得了阶段性成果，24年11月财政部还提到“实施这样一次大规模置换措施，意味着我们化债工作思路作了根本转变： 一是从过去的应急处置向现在的主动化解转变，二是从点状式排雷向整体性除险转变”，说明24年的置换额度分配不再带有 像23年那样强烈的应急托底色彩。 截至11月26日，24年已发和已披露的置换额度中重点省份占比仅25%。24年财政部共安排了三类置换额度：2万亿用于置换隐债的特殊再融资债（已发和已披露的有12200亿元）、8000亿元特殊新增债（实际发行约8800亿元）、4000亿用于 偿还存量债务的特殊再融资债（已发2900亿元）。这三类置换额度中重点省份的占比分别为30.1%、22.8%和9.2%。江苏、湖南和山东分到的额度为全国最多，仅北京未分到额度。 图表323年各省置换额度图表424年各省置换额度（截至11月26日） 资料来源：wind，dm，平安证券研究所资料来源：wind，dm，平安证券研究所 10万亿置换额度中重点省份额度占比虽然可能只有30%左右，但对城投债的覆盖倍数明显更高 虽然城投债并非债务置换的主要债务类型，但置换规模对城投债的覆盖倍数仍然是重要的区域筛选指标。根据2013年6月审计署报告，城投债形式的隐性债务只占全部隐性债务的5%，而贷款占比高达55%。据ifind，2014年末和2023年末城投 有息债务中城投债占比也仅20%和27%。城投贷款被置换后，地方政府的腾挪空间会加大，间接也会利好城投债兑付。而且各地政府目前都优先确保债券兑付，因此腾挪出来的财力也会优先支持城投债兑付。 估算各省从10万亿置换额度中分到的量要分两步： 1）明确财政部分配额度的计算公式为各省剩余隐债规模*70%。对于6万亿一次性调增的地方债务限额，财政部表示要“根 据地方政府隐性债务规模，按照全国统一比例，分配地方政府债务限额，体现政策公平性”。此处的“全国统一比例”应该指的是置换额度占存量隐性债务的比例，全国来看这一比例是42%（6/14.3=42%），那么各省从6万亿额度中分到的量就等于该省剩余隐债规模*42%。除了6万亿之外，财政部还从24-28年新增专项债限额中安排4万亿用于债务置换，但这部分额度 的分配方法尚未明确。财政部提到的“化债工作思路作了根本转变”针对的是“6+4”整体置换方案，因此我们认为4万亿的 分配方法应和6万亿接近。最终各省从10万亿额度中分到的量约等于该省剩余隐债规模*70%（10/14.3=70%）。 2）明确各省剩余隐债规模的计算公式为18年末各省隐债规模*剩余比例。18年财政部认定了约28.6万亿隐性债务，并要求地方政府在2028年前完成清零。这28.6万亿隐性债务的区域分布并未公开，但大体应该和18年末的城投有息债务的分布接 近（据ifind，18年末全国发债城投有息债务规模为35.2万亿，和28.6万亿较接近）。18年末重点省份城投有息债务有9.1万亿，占全国的比重是26%。根据财政部和各地政府表态，23年末全国隐性债务较18年末压降了50%，北上广三个发达省份已经清零，江浙化解进度也很快，因此重点省份的隐债剩余比例会明显高于50%。假设重点省份隐债剩余比例是70%，那么重点省份从10万亿中分到的额度将是3.6万亿（28.6*26%*70%*70%=3.6），占10万亿的36%。 10万亿置换额度中重点省份额度占比可能只有30%左右，但对城投债的覆盖倍数明显更高，因此城投债投资仍可继续下沉。历史上看，只有23年重点省份置换规模占比大幅超过30%，其余三个时段的该占比均在30%左右。财政部安排10万亿置换计划时是把24年作为计划的第一年，24年安排的置换额度中的大头就属于10万亿置换计划，因此10万亿额度中重点省份 的占比应该接近于24年，即在30%附近。重点省份城投债余额占全国的比重较低（14年末、18年末、22年末、23年末占比分别仅28%、23%、13%和12%），因此历史上重点省份置换额度对城投债的覆盖倍数均超过非重点省份，这一规律在未来也会继续。 图表5历年债务置换规模及重点省份占比图表6历次债务置换规模对城投债的覆盖倍数 资料来源：wind，dm，平安证券研究所 注：23年安排的1.5万亿特殊再融资债全部归入23年 资料来源：wind，dm，ifind平安证券研究所 注：每一阶段覆盖率的分母均为上一年末的城投债余额 风险提示：货币政策转向，财政刺激超预期，城投非标违约。 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上） 中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容