国信证券晨会纪要

晨会主题 【常规内容】 行业与公司 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 房地产行业专题:数据背后的地产行业图景（三）-房价初现修复迹象，开发投资仍在低位周大福(01929.HK)财报点评:上半财年毛利率稳步增长，持续聚焦品牌升级转型天立国际控股(01773.HK)海外公司财报点评:经调净利润增长56%，轻重结合转型推动ROE创下新高 金融工程 金融工程专题报告:金融工程专题研究-稳健型选股策略探析 【常规内容】 行业与公司 房地产行业专题:数据背后的地产行业图景（三）-房价初现修复迹象，开发投资仍在低位 销售同比大幅改善，二手依旧好于新房。2024年1-10月，商品房销售额同比-20.9%，降幅较1-9月收窄了1.8个百分点；10月单月同比-1.0%，降幅较9月大幅收窄了15.3个百分点。9月末出台的一系列需求端利好政策效果较为明显。2024年1-10月，百强房企全口径销售额累计同比-35%，10月单月同比+5%，为自2023年6月以来首次转正，Top20房企中有六成10月单月同比为正。2024年1-10月，30城新建商品房成交面积累计同比-29%，10月单月同比-5%；18城二手住宅成交套数累计同比+1%，10月单月同比+28%；30城新建商品房的单月成交面积约为2019年同期的67%，而18城二手住宅单月成交套数约为2019年同期的150%，均较前几个月明显提升。 房价初现修复迹象，需求端政策效果显现。2024年1-10月，商品房销售均价同比-6.1%，降幅较1-9月收窄了0.7个百分点。2024年10月，70个大中城市新建商品住宅和二手住宅销售价格均出现修复迹象，且二手修复情况好于新房，其中一线城市二手住宅销售价格环比为13个月来首次转正。我们始终强调，“房价止跌”是地产基本面复苏的标志，也是判断房企资产真实价值的前提。观察历史四轮政策后全国冰山指数表现，此前每轮政策相对上一轮政策的房价跌幅均进一步扩大，但本轮政策时点二手房最低挂牌价有企稳迹象，一线城市率先出现企稳，我们推测是因为限购政策放宽后成交量激增，快速消化了低价房源；二线城市紧随其后，“以价换量”有望逆转。 开发投资降幅重新扩大，房企拿地意愿依旧不足。2024年1-10月，房地产开发投资额同比-10.3%，降幅较1-9月扩大了0.2个百分点；10月单月同比-12.3%，降幅较9月扩大了3.0个百分点。拆解开发投资额用途，施工投资项仍占主导但拖累逐渐收窄，而土地购置项对开发投资额的拖累边际加深。2024年1-10月，百强房企权益拿地额累计同比-39%，10月单月同比-42%；300城住宅用地成交建面同比-26%，10月单月同比-24%，单月成交溢价率1.7%仍处于低位；国有土地使用权出让收入同比-23%，10月单月同比-11%。 房企融资降幅持续收窄，销售回款拖累逐步减轻。2024年1-10月，房企到位资金同比-19.2%，降幅较1-9月收窄了0.8个百分点；10月单月同比-10.8%，降幅较9月收窄了7.7个百分点。拆解房企资金来源，2024年1-10月，定金及预收款同比-27.7%，个人按揭贷款同比-32.8%，降幅均持续收窄。房企非银融资也持续改善，2024年1-10月，房企非银融资同比-29%，降幅较1-9月收窄了1.5个百分点，10月单月同比+1%。 开竣工单月波动较大，但趋势明确。新开工降幅扩大，规模仍在低位。2024年1-10月，新开工面积同比-22.6%，降幅较1-9月扩大了0.4个百分点；10月单月同比-26.7%，降幅较9月扩大了6.8个百分点，单月新开工仅为2019年同期的26%。竣工降幅收窄，但下行趋势明确。2024年1-10月，竣工面积同比-23.9%，降幅较1-9月收窄了0.5个百分点；10月单月同比-20.1%，降幅较9月收窄了11.3个百分点，单月竣工为2019年同期的69%。 投资建议：随着9月末需求端政策效果显现，销售量价指标均边际改善，但开发投资尚未好转。一方面，在房价整体止跌之前（个别城市止跌是不够的），很难给出房企的合理估值，因此从价值角度建议对房地产市场特别是房价保持关注。另一方面，在房价整体止跌之前，仍会有各种支持政策出台，板块仍然有周期性的博弈机会。后续地产板块的行情演绎将取决于楼市量价修复的持续性以及存量土地回收和城中村改造扩围等政策的落地进度。个股端，持续推荐保利发展、中国海外发展、华润置地、越秀地产、贝壳-W。 风险提示：政策落地效果及后续推出强度不及预期；外部环境变化等导致行业基本面超预期下行；房企信用风险事件超预期冲击。 证券分析师：任鹤（S0980520040006）、王粤雷（S0980520030001）、王静（S0980522100002） 周大福(01929.HK)财报点评:上半财年毛利率稳步增长，持续聚焦品牌升级转型 金价相对高位等因素影响下整体业绩增长承压。公司2025上半财年（2024年4-9月）实现收入394.08亿港元，同比-20.43%，归母净利润25.3亿港元，同比-44.4%。同时，公司中期派息每股0.2港元，上半财年派息率约78.9%，以及计划回购不超过20亿港元股份。此外，公司公告了今年10月1日至11月18日的经营数据，整体零售值同比-15%，短期受到金价相对高位抑制终端需求及高基数等因素影响。 聚焦品牌转型，以高工艺提升产品附加值。分区域看，上半财年中国（不含港澳台）市场营收同比-18.8%，营收占比83.8%，同店销售同比-25.4%。中国香港及中国澳门受跨境游客购买减少、金价高位等因素而增长压力更大。不过从产品结构看，公司聚焦品牌转型和高工艺，附加值更高的定价黄金产品占比提升，对零售值的贡献比例增长一倍至14.2%。门店方面，公司上半财年继续门店优化，净关店240家，期末门店总数7346家，更注重加强门店体验，进一步更新店铺形象，并在香港开设首家全新概念店。 毛利率提升，费用率绝对值下降。公司上半财年毛利率31.41%，同比+6.5pct，受益金价上涨及高毛利的定价产品占比提升。销售费用率/管理费用率分别同比+1.71pct/+1.04pct至10.58%/4.59%，主要系收入下降影响，销售及管理费用等绝对值同比下降2.8%。上半财年营运资金变动前之经营性现金流净额77.61万港元，同比略增加3%。存货周转天数同比延长145天，系需求疲软及金价高位带来库存量增加影响。 风险提示：金价大幅波动；门店调整不及预期；新品推广不及预期 投资建议：今年以来行业受金价高位波动影响终端销售释放，但长期看黄金珠宝行业在保值型需求支撑，以及产品设计感持续提升下，仍有进一步发展空间，近期金价回调企稳下消费者需求未来也有望逐步回归。公司作为黄金珠宝龙头，其产品迭代及渠道布局领先市场，在未来行业品牌力竞争日益重要的趋势下公司仍有较强的竞争力。考虑金价高位波动对终端消费者需求造成观望抑制及公司短期进行门店优化 ， 我 们 下 调 公 司2025-2027财 年 归 母 净 利 润 至52.51/61.54/68.84亿 港 元 （ 前 值 分 别为55.31/62.36/69.26亿港元），对应PE分别为13/11.1/10倍，维持“优于大市”评级。 证券分析师：张峻豪（S0980517070001）、柳旭（S0980522120001） 天立国际控股(01773.HK)海外公司财报点评:经调净利润增长56%，轻重结合转型推动ROE创下新高 公司2024财年经调净利润增长56%，超出预期。2024财年公司实现收入33.21亿元/+44.2%，实现净利润5.56亿元/+66.3%，经调整净利润5.77亿元/+56.4%，符合此前盈喜预告所披露的收入+43%，经调净利+56%。同时也超出我们此前预期（经调整净利润5.6亿元），体现公司较为突出的运营能力。 分业务看，2024财年公司综合教育业务收入+43%，产品销售业务收入+66%，综合后勤+23%，托管业务+53%，四项业务分别占比53%（持平）/28%（+4pct）/18%（-4pct）/2%（持平）。综合教育业务仍实现较高增长，受益于高中在校生持续增加（2024学年在校生人数为3.7万人/+45%，而2025学年初在校生人数达5.4万人/+47%），以及疫情后游学业务的快速增长。产品销售业务增速较快，受益于多地加密销售渠道布局，其中供应链业务+97%。托管业务受益于托管项目增加而实现较快增长，本财年公司新增14个托管学段。 收 入 规 模 效 应 下 期 间 费 率 持 续 走 低 。 公 司2024财 年 经 调 净 利 率 为17.4%/+1.4pct。 毛 利率33.7%/-0.1pct，主要系低毛利率的产品销售占比走高所致。但期间费用率-2.2pct至12.5%，其中销售费用率+0.6pct至2.1%，主要系业务销售人员和广告投入增长；管理费用率-2.7pct至7.8%（若不考虑股权激励费用，同口径下管理费用同比仅+1.8%，体现公司极强的费用管控能力），此外财务费用率受益于国内利率下行而2.6%/-0.1pct。 轻重资产结合转型推动ROE创新高，充沛现金流用以积极回报股东。公司维持较谨慎态度仅考虑在核心区域重资产自建学校，学校外延扩张将更多以租赁方式实现。轻重资产结合转型下，本财年资本开支-32.2%至4.07亿元，ROE也进一步提升8.5pct至新高24.3%。另外公司也将更充沛现金流用以积极回 报股东，自23年7月以来公司已斥资约1.4亿港币回购4632万股，并维持稳定的派息政策（2024财年分红率为30%，并预计在后续将维持该比例）。 风险提示：政策变动、人才流失、增量业务开拓失败、在校生增长不及预期。 投资建议：公司2024年收入业绩超出我们此前预期，再次证明其出色的办学能力。考虑到近期多地出台表述积极的民办教育政策，从监管端看行业已度过最艰难时刻，而公司办学能力也持续得到验证（2024年川内成熟校本科率维持90%以上，远超四川省平均水平）。此外公司多支业务已向集团外部学校拓展，后续有望带来更多收入业绩弹性。鉴于2024年业绩的超预期表现，我们上调公司2025-27年收入预测为45.5/61.7/82.9亿元（43.6/59.2亿元/首次预测），归母净利润预测为7.8/10.6/14.8亿元（7.4/10.3亿元/首次预测），对应PE为10.5/7.7/5.5x，维持“优于大市”评级。 证券分析师：曾光（S0980511040003）、钟潇（S0980513100003）、张鲁（S0980521120002） 金融工程 金融工程专题报告:金融工程专题研究-稳健型选股策略探析 高收益是否一定意味着高波动？ 观察全球资本市场代表性股票指数近30年来的表现，长期收益较高的指数其波动未必高。在A股市场也有相应的结论，价值风格的公募基金经历一轮牛熊周期后收益并不输于成长风格基金。 什么样的基金能为基民带来更高回报？ 投资者能否从基金净值增长中获利：基金净值的增长与基民真实收益之间可能存在差异，我们构建基民真实收益指标衡量基民实际的投资收益，总体来看基民真实收益的增长落后于基金净值的增长。 基民真实收益能够衡量基民持有体验：从基民收益损益、最大回撤、累计创新高天数、净值波动等角度衡量基民持有体验，发现基民真实收益越高的基金其基民持有体验感越好。 高基民真实收益基金的持股特征：基民真实收益高的基金具有低波动、低估值、低换手、高股息的持股特征。 如何寻找股价稳健增长的公司？ 借鉴“低波动异象”与高真实收益基金的持股特征，我们发现低波动、低估值、低换手、高股息这4类因子在A股市场具备一定选股能力。 稳健股票池构建 以低波动、低估值、低换手、高股息这4类因子合成为稳健复合因子，构建稳健股票池。总体来看股票池净值增长稳定，年化收益13.81%，相对同期中证800全收益指数年化超额7.31%，回撤与波动低于中证800全收益，创