薇旖美放量确定性高，多剂型+多型别+多适应症蓄力中长期成长

投资逻辑 薇旖美放量确定性高，24年业绩兑现度高。薇旖美持续渠道拓展+强化品宣（投放分众传媒），24年高增确定性强、预计出厂收入8-10亿元 。1） 薇 旖 美极 纯 （4mg） 出 货强劲、 薇 旖美 至 真（10mg）积极打造标杆医院；2）持续深耕已覆盖机构、提升拿货量，新机构拓展仍有空间（1H24末覆盖医美机构3000家，据卫健委我国合规专科医美机构数量为18584家）；3）3+17型联合治疗、主打多层次抗衰概念，丰富运营维度。 原料进入欧莱雅供应链&代工修丽可医美线贡献增量，出海起航。1）原料：公司公告23年进入欧莱雅集团供应链，巴黎欧莱雅小蜜罐首添重组胶原蛋白并作为营销和宣传重点，24年应用到修丽可品牌护肤品；2）代工：修丽可铂研胶原针（系公司此前获批的注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液）正式发布，主攻更高端价格带；3）出海：计划优先开拓东南亚市场，24年11月获得越南一项D类医疗器械注册证。 多剂型+多型别+多适应症蓄力中长期成长。公司面中部增容项目24年8月提交注册申请，重组ⅩⅦ型胶原蛋白启动多中心临床临床试验，压力性尿失禁项目已接近临床尾声。 兰蜜：我国女性私密保养市场正处于发展初期且潜在客群基数大，随消费者认知逐渐成熟，市场前景广阔；公司凭借兰蜜品牌前瞻布局私密健康赛道，目前分为抗HPV、阴道修复两大类别，打造差异化、稀缺性强，具备做大空间。 面中部增容产品：具备支撑性，且不依赖交联剂，助力打开医美填充市场，有望替代部分高端玻尿酸、再生类、动物源胶原蛋白产品。 盈利预测、估值和评级 薇旖美24年高增确定性高，联合应用+深耕老机构+持续拓新机构+加强品牌建设，25-26年高基数下望继续较快增长；产品管线储备丰富+组合销售+出海，打开成长天花板。预计24-26年公司归母净利润7.05/9.69/12.39亿元、同比+135%/+37%/+28%，对应PE 28/20/16倍，参考可比公司平均估值，给予公司25年26倍PE，目标价284.67元/股，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示 技术发展/获证进展不及预期，重组胶原蛋白赛道竞争加剧，限售股解禁 内容目录 1、重组胶原蛋白领军者，医美针剂放量拉动业绩高增................................................41.1、重组胶原蛋白龙头，医美植入剂兼备先发优势&稀缺性......................................41.2、自有品牌差异化定位，功能性护肤起步...................................................51.3、盈利能力&ROE提升，重组胶原蛋白产品拉动业绩高增.......................................52、短期业绩确定性：核心在于大单品薇旖美放量节奏................................................82.1、薇旖美：兼备先发优势&稀缺性、24年出货延续高增........................................82.2、为何薇旖美23年来放量明显提速？——证照红利+加速渠道拓展.............................82.3、如何看薇旖美成长空间？...............................................................93、进入欧莱雅供应链、越南获批，“中国成分”出海星辰大海.........................................94、中长期看点：多剂型+多型别+多适应症，兰蜜（妇科类）稀缺性强、具备做大空间...................104.1、产品矩阵拓展：多剂型+多型别+多适应症................................................104.2、兰蜜引领私密健康赛道、具备做大空间..................................................114.3、面中部增容产品突破望打开医美填充市场................................................125、盈利预测与投资建议.........................................................................135.1、盈利预测............................................................................135.2、投资建议及估值......................................................................146、风险提示...................................................................................15 图表目录 图表1：主营重组胶原蛋白+抗HPV生物蛋白产品...................................................4图表2：市场上唯一拥有重组人源化胶原蛋白三类证，前瞻布局私密抗衰+XVII型重组胶原蛋白...........5图表3：重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维贡献主要收入，功能性护肤品起航..........................5图表4：重组胶原蛋白医美针剂放量拉动收入高增..................................................6图表5：重组胶原蛋白医美针剂放量拉动利润高增..................................................6图表6：21年来公司毛利率呈提升态势............................................................6图表7：盈利能力提升，重组胶原蛋白产品拉动业绩高增............................................6图表8：锦波生物毛利率略低于爱美客，高于华熙生物/昊海生科.....................................6图表9：锦波生物体量快速增长，24年有望比肩昊海生科、华熙生物医美业务（单位：百万元）..........7图表10：锦波生物收入增速表现亮眼.............................................................7图表11：公司ROE-摊薄优于同业.................................................................7图表12：公司权益乘数高于同业.................................................................7图表13：医美业务占比越高，净利率越高.........................................................7图表14：21年来锦波生物存货周转率在1.5次波动.................................................7图表15：重组人源化胶原蛋白植入剂（三类证）23年出货估算4.5-5亿元.............................8图表16：水光针明确按Ⅲ类器械监管、合规产品稀缺...............................................8图表17：薇旖美在眼周细纹改善领域具备显著优势.................................................9图表18：薇旖美机构覆盖空间仍大（单位：家）...................................................9图表19：“薇旖美®元计划”投放实景图..........................................................9 图表20：欧莱雅小蜜罐首添重组胶原蛋白........................................................10图表21：修丽可铂研胶原针上市................................................................10图表22：公司产品矩阵拓展方向................................................................10图表23：公司在研产品丰富....................................................................11图表24：重组胶原蛋白与女性私密健康..........................................................12图表25：兰蜜主要重组胶原蛋白产品布局........................................................12图表26：重组胶原蛋白在抗衰医美领域具备潜力..................................................13图表27：公司营收及毛利率预测................................................................14图表28：可比公司估值........................................................................15 1、重组胶原蛋白领军者，医美针剂放量拉动业绩高增 1.1、重组胶原蛋白龙头，医美植入剂兼备先发优势&稀缺性 公司主营重组胶原蛋白产品、抗HPV生物蛋白产品，其核心成分分别基于公司自主研发的重组Ⅲ型胶原蛋白及酸酐化牛β-乳球蛋白，覆盖医疗器械、功能性护肤品等品类。 市场上唯一拥有重组人源化胶原蛋白三类医疗器械注册证，前瞻布局私密抗衰+XVII型重组胶原蛋白。 1）重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维（三类）：21年9月推出薇旖美极纯（4mg）、23年6月薇旖美至真（10mg）上市，“薇旖美至真”品牌产品定价相对较高、规格相对较大、注射的皮肤层次相对较深； 2）XVII型重组胶原蛋白：23年7月“薇莱美”正式发布（深层修复基底膜带，实现表皮细胞焕新，根源对抗衰老）；3）联合应用：3+17型联合应用，先进行多层次联合维稳修复，增强皮肤的多层屏障作用，再直补缺失胶原，进行多层次联合抗衰重塑。24年6月推出医美术后产品倍护系列，均为二类械，包含三款SKU（面膜、乳液、次抛）。4）私密：私密抗衰热度抬升、发展前景可期，兰蜜前瞻布局。 1.2、自有品牌差异化定位，功能性护肤起步 功能性护肤业务销售策略：1）围绕大客户需求，定向开发原材料并研发具备特定功能的护肤品；2）围绕公司创新材料优势建设自有品牌。 自有品牌差异化定位。1）ProtYouth：以A型重组人源化胶原蛋白为单一成分，通过外用涂抹方式补充胶原蛋白，具有保湿、修护、舒缓、控油等功能；2）肌频：专注于修护、敏感肌可用的极简配方产品；3）重源：以客户需求为导向开发精准护肤的极简配方为策略 ， 主 要用 于减 轻 法令 纹 、眼 周 纹、 颈纹 等 。23/1H24年公司 功能 性 护肤 品