2025轻装上阵，反转源于三大机会

医药板块前期承压，但转机已经在孕育之中 由于多方面因素，医药板块景气度在2021年后经历了长时间的下行。从前三季度业绩表现看，A股医药板块初步止住收入利润下滑势头，幅度有所收窄，但仍处于筑底过程中，反弹复苏慢于预期。由于上述压力，2024年截至目前医药板块整体表现依然偏弱，机构配置比例持续下行。 但即使考虑上述困难，随着老龄化程度持续、居民医药消费稳定扩张，以及行业诊疗量持续恢复，医药的长期成长逻辑依然清晰，整体基本盘稳定。同时医药分红和股息水平持续上升，红利属性增强；医药产业商务合作交易（BD）和药物对外授权进一步提升行业造血能力，同时提前体现药企研发管线价值；政策预期反转：控费中蕴含转机，边际改善成为可能。 布局2025年医药反转围绕三大逻辑 2025年，我们认为医药板块核心投资机会将围绕三大逻辑： 创新出海：海外BD持续开花结果，国内创新商业化兑现带来业绩改善需求复苏：近年来由于集采控费压力和消费环境变化，部分品种和细分赛道增速回落，企业、渠道和终端备货库存均处于低水平，未来如院内和消费医疗需求改善，可能带来业绩提振政策预期反转：行业趋于规范，价格趋于合理，收缩性政策比重下降，支持鼓励性政策崭露头角 细分板块观点 创新药：前沿技术国际化崭露头脚，创新药政策明显回暖；对外授权交易频起，创新技术引领出海新趋势。标的选择上，建议选出海潜力大的创新标的、美股映射强势的创新赛道以及买底部反转龙头标的。 医疗器械：国内采购2025年有望反弹，更新需求逐步释放，建议关注医疗设备、体外诊断复苏、器械出海、CGM等。生物制品：赛道分化，看好干扰素和胰岛素，关注高成长性品种和业绩反转机会。 中药：基数&库存消化，轻装上阵；价格治理显成效+原材料成本有望降低，毛利率有望回升；继续关注国企改革主线；基药目录呼之欲出；集采落地边际有望向好，关注重点品种放量情况；行业并购和重要创新同样值得关注。 医疗服务与医美：医疗服务关注宏观环境转变和消费情绪的修复；医美关注具备适应症拓展+强产品力+品类拓宽核心要素的标的。 CXO及医药上游：行业筑底，反弹在即。 投资建议与估值 基于创新出海、需求复苏、政策预期反转三大边际变化，我们积极看好医药赛道2025年轻装上阵，实现反转。落实到赛道和板块选择上，我们将上述三大逻辑映射到两类机会： 自上而下看好创新药和仿创药的赛道性机会（出海创新+政策反转） 自下而上看好器械、中药、药店、消费医疗服务等领域中的个股景气度反转机会（需求复苏+政策反转） 重点标的：科伦博泰生物、人福医药、特宝生物、康方生物、恒瑞医药、太极集团、益丰药房、迈瑞医疗、爱尔眼科、爱美客等。 风险提示 集采控费措施超出预期，汇兑风险，国内外政策波动风险，投融资周期波动风险，并购整合不及预期的风险。 内容目录 2025医药投资策略综述：轻装上阵，困境反转机会来源于三大逻辑.....................................6医药板块经历了较长时期的景气度下行，2024年前三季度表现依然偏弱.............................6但行业成长逻辑仍在，需求基本盘稳健.........................................................10医保支付改革提高基金平稳运行可预期性.......................................................11医药分红和股息水平持续上升，红利属性增强...................................................12出海创新：资本市场直接融资有待恢复，医药产业商务合作（BD）交易造血明显.....................13政策预期反转：控费中蕴含转机，边际改善成为可能.............................................14总结：转机已经在孕育中，布局2025年医药反转围绕三大逻辑....................................15创新药：前沿技术国际化崭露头脚，创新药政策明显回暖.............................................16出海端：国际化渐入佳境，前沿创新技术出海成果丰硕...........................................16政策端：全链条支持创新药政策顶层设计落地，政策情绪回暖明显.................................18创新药板块投资策略总结.....................................................................20医疗器械：个股和细分赛道存在景气度机会.........................................................20医疗设备：国内采购2025年有望反弹，更新需求逐步释放........................................21器械出海：更广阔的市场需求，更充足的盈利空间...............................................23医疗器械板块投资策略总结...................................................................25生物制品：赛道分化，看好干扰素和胰岛素.........................................................26长效干扰素：特宝生物业绩持续超预期,长期关注慢乙治愈赛道....................................26胰岛素：集采后行业进入新阶段，内资厂商市占率有望持续提升...................................26血制品：基数影响短期表观增速，集中度提升大势所趋...........................................27疫苗：板块持续承压，积极应对行业变化.......................................................28生长激素：关注未来格局变化.................................................................30建议布局高成长性品种和反转机会.............................................................30中药：调整之后再出发，25年向好发展值得期待....................................................30经营面：对部分公司25年业绩改善持乐观态度..................................................30业绩改善因素之一：基数&库存消化，轻装上阵..............................................30业绩改善因素之二：价格治理显成效&原材料成本有望降低，毛利率有望回升....................31业绩改善因素之三：十四五&十五五交替年，继续关注国企改革主线............................32政策面：基药目录呼之欲出、集采落地边际有望向好.............................................33政策面一：新版基药目录终将推出，关注有潜力品种的公司...................................33政策面二：集采提质扩面，关注重点品种放量情况...........................................35政策面三：鼓励创新，小荷才露尖尖角.....................................................36行业格局：并购整合，头部集中，继续关注潜在的并购机会.......................................37 药店：出清、整顿，剩者为王，行业有望触底回升...................................................39医疗服务与消费医疗：关注景气度回暖，业绩端拐点已至.............................................41消费医疗之眼科：从粗放生长逐渐走向高质量发展...............................................42消费医疗之齿科：集采影响出清，看好消费复苏带来增量.........................................42消费医疗之中医诊疗：行业高景气，看好龙头乘风而起...........................................43其他专科：辅助生殖医保报销逐步落地，带来改善机遇...........................................43医美：关注终端消费需求回暖，优选强竞争力龙头...............................................45CXO及医药上游：行业筑底，反弹在即.............................................................46投资建议和重点标的.............................................................................49风险提示.......................................................................................49 图表目录 图表1：2021年后医药工业增速下行明显...........................................................6图表2：医药产业增速自2021年后开始下行........................................................6图表3：医药板块上市公司年度报告/三季报收入/利润（亿元）及增长情况（%）........................7图表4：2023-2024前三季度全国医疗器械市场有所下滑..............................................8图表5：2024年1-9月中国实体药店市场零售规模仍处于下滑，但幅度开始收窄.........................8图表6：2024年1-9月实体药店各品类销售额除药品外均呈负增长.....................................9图表7：医药子板块2024年初至今区间涨跌幅%（截至11月）........................................9图表8：2024年医药板块在A股各行业中表现偏弱...................................................9图表9：医药板块机构配置比例持续下行..........................................................10图表10：此城镇和农村居民人均医疗保健消费支出情况...........................................