2025轻装上阵，反转源于三大机会

医药板块前期承压，但转机已经在孕育之中 由于多方面因素，医药板块景气度在2021年后经历了长时间的下行。从前三季度业绩表现看，A股医药板块初步止住收入利润下滑势头，幅度有所收窄，但仍处于筑底过程中，反弹复苏慢于预期。由于上述压力，2024年截至目前医药板块整体表现依然偏弱，机构配置比例持续下行。 但即使考虑上述困难，随着老龄化程度持续、居民医药消费稳定扩张，以及行业诊疗量持续恢复，医药的长期成长逻辑依然清晰，整体基本盘稳定。同时医药分红和股息水平持续上升，红利属性增强；医药产业商务合作交易（BD）和药物对外授权进一步提升行业造血能力，同时提前体现药企研发管线价值；政策预期反转：控费中蕴含转机，边际改善成为可能。 布局2025年医药反转围绕三大逻辑 2025年，我们认为医药板块核心投资机会将围绕三大逻辑： 创新出海：海外BD持续开花结果，国内创新商业化兑现带来业绩改善 需求复苏：近年来由于集采控费压力和消费环境变化，部分品种和细分赛道增速回落，企业、渠道和终端备货库存均处于低水平，未来如院内和消费医疗需求改善，可能带来业绩提振 政策预期反转：行业趋于规范，价格趋于合理，收缩性政策比重下降，支持鼓励性政策崭露头角 细分板块观点 创新药：前沿技术国际化崭露头脚，创新药政策明显回暖；对外授权交易频起，创新技术引领出海新趋势。标的选择上，建议选出海潜力大的创新标的、美股映射强势的创新赛道以及买底部反转龙头标的。 医疗器械：国内采购2025年有望反弹，更新需求逐步释放，建议关注医疗设备、体外诊断复苏、器械出海、CGM等。 生物制品：赛道分化，看好干扰素和胰岛素，关注高成长性品种和业绩反转机会。 中药：基数&库存消化，轻装上阵；价格治理显成效+原材料成本有望降低，毛利率有望回升；继续关注国企改革主线；基药目录呼之欲出；集采落地边际有望向好，关注重点品种放量情况；行业并购和重要创新同样值得关注。 药店：出清、整顿，剩者为王，行业有望触底回升。 医疗服务与医美：医疗服务关注宏观环境转变和消费情绪的修复；医美关注具备适应症拓展+强产品力+品类拓宽核心要素的标的。 CXO及医药上游：行业筑底，反弹在即。 投资建议与估值 基于创新出海、需求复苏、政策预期反转三大边际变化，我们积极看好医药赛道2025年轻装上阵，实现反转。落实到赛道和板块选择上，我们将上述三大逻辑映射到两类机会： 自上而下看好创新药和仿创药的赛道性机会（出海创新+政策反转） 自下而上看好器械、中药、药店、消费医疗服务等领域中的个股景气度反转机会（需求复苏+政策反转） 重点标的：科伦博泰生物、人福医药、特宝生物、康方生物、恒瑞医药、太极集团、益丰药房、迈瑞医疗、爱尔眼科、爱美客等。 风险提示 集采控费措施超出预期，汇兑风险，国内外政策波动风险，投融资周期波动风险，并购整合不及预期的风险。 内容目录 2025医药投资策略综述：轻装上阵，困境反转机会来源于三大逻辑6 医药板块经历了较长时期的景气度下行，2024年前三季度表现依然偏弱6 但行业成长逻辑仍在，需求基本盘稳健10 医保支付改革提高基金平稳运行可预期性11 医药分红和股息水平持续上升，红利属性增强12 出海创新：资本市场直接融资有待恢复，医药产业商务合作（BD）交易造血明显13 政策预期反转：控费中蕴含转机，边际改善成为可能14 总结：转机已经在孕育中，布局2025年医药反转围绕三大逻辑15 创新药：前沿技术国际化崭露头脚，创新药政策明显回暖16 出海端：国际化渐入佳境，前沿创新技术出海成果丰硕16 政策端：全链条支持创新药政策顶层设计落地，政策情绪回暖明显18 创新药板块投资策略总结20 医疗器械：个股和细分赛道存在景气度机会20 医疗设备：国内采购2025年有望反弹，更新需求逐步释放21 器械出海：更广阔的市场需求，更充足的盈利空间23 医疗器械板块投资策略总结25 生物制品：赛道分化，看好干扰素和胰岛素26 长效干扰素：特宝生物业绩持续超预期,长期关注慢乙治愈赛道26 胰岛素：集采后行业进入新阶段，内资厂商市占率有望持续提升26 血制品：基数影响短期表观增速，集中度提升大势所趋27 疫苗：板块持续承压，积极应对行业变化28 生长激素：关注未来格局变化30 建议布局高成长性品种和反转机会30 中药：调整之后再出发，25年向好发展值得期待30 经营面：对部分公司25年业绩改善持乐观态度30 业绩改善因素之一：基数&库存消化，轻装上阵30 业绩改善因素之二：价格治理显成效&原材料成本有望降低，毛利率有望回升31 业绩改善因素之三：十四五&十五五交替年，继续关注国企改革主线32 政策面：基药目录呼之欲出、集采落地边际有望向好33 政策面一：新版基药目录终将推出，关注有潜力品种的公司33 政策面二：集采提质扩面，关注重点品种放量情况35 政策面三：鼓励创新，小荷才露尖尖角36 行业格局：并购整合，头部集中，继续关注潜在的并购机会37 药店：出清、整顿，剩者为王，行业有望触底回升39 医疗服务与消费医疗：关注景气度回暖，业绩端拐点已至41 消费医疗之眼科：从粗放生长逐渐走向高质量发展42 消费医疗之齿科：集采影响出清，看好消费复苏带来增量42 消费医疗之中医诊疗：行业高景气，看好龙头乘风而起43 其他专科：辅助生殖医保报销逐步落地，带来改善机遇43 医美：关注终端消费需求回暖，优选强竞争力龙头45 CXO及医药上游：行业筑底，反弹在即46 投资建议和重点标的49 风险提示49 图表目录 图表1：2021年后医药工业增速下行明显6 图表2：医药产业增速自2021年后开始下行6 图表3：医药板块上市公司年度报告/三季报收入/利润（亿元）及增长情况（%）7 图表4：2023-2024前三季度全国医疗器械市场有所下滑8 图表5：2024年1-9月中国实体药店市场零售规模仍处于下滑，但幅度开始收窄8 图表6：2024年1-9月实体药店各品类销售额除药品外均呈负增长9 图表7：医药子板块2024年初至今区间涨跌幅%（截至11月）9 图表8：2024年医药板块在A股各行业中表现偏弱9 图表9：医药板块机构配置比例持续下行10 图表10：此城镇和农村居民人均医疗保健消费支出情况10 图表11：老龄化进程持续，长期医药需求基础扎实11 图表12：全国基本医疗保险（含生育保险）基金收支11 图表13：全国基本医疗保险（含生育保险）累计结存11 图表14：职工医保参保人员医药总费用12 图表15：职工医保个人账户结存12 图表16：居民医保基金收支情况12 图表17：居民医保基金结存情况12 图表18：医药板块分红规模和比例逐步提升（按自然年）13 图表19：全球医药生物融资变化情况13 图表20：中国医药BD交易数量变化13 图表21：2023年中国医药BD交易付款额（亿美元）提升显著14 图表22：2022-2023年跨境对外授权情况14 图表23：24年部分重点政策梳理14 图表24：DRG1.0与2.0分组对比15 图表25：DRG付费国家改革城市分布地图15 图表26：1H24国内部分创新药企研发费用依旧维持较高水平16 图表27：中国在研新药管线基本与美国持平17 图表28：中国新药研发质量升级、创新结构改善，FIC及FF翻倍增长17 图表29：我国药企license-out数量大幅提升18 图表30：ADC、细胞治疗、多抗成为创新出海技术前沿18 图表31：NewCo模式出海展现中国药企新自信18 图表32：2024年中以来越来越多药企用NewCo出海新模式18 图表33：2024年创新药行业部分高层政策文件19 图表34：各地陆续落地创新支持政策细则19 图表35：2024年创新药行业医疗保障相关部分政策文件20 图表36：2024年行业监管部分文件及政策20 图表37：医疗器械板块目前估值(PS-Band)仍处于历史低位21 图表38：2024年前三季度国内县级医院医疗设备采购规模经历低谷21 图表39：2024年第14周（4月1日）至第45周（11月10日）设备更新招标情况22 图表40：2024年国内高值耗材及体外诊断部分主要带量采购项目22 图表41：药监局批准的创新医疗器械数量逐年增长23 图表42：前三季度医疗器械企业海外市场增速突出23 图表43：北美及欧洲在全球医疗器械市场中占据举足轻重的地位24 图表44：欧美区域CGM单价明显高于国内24 图表45：国产厂商最新款CGM特点对比25 图表46：指南建议优势人群加用长效干扰素追求临床治愈26 图表47：慢乙肝临床治愈发展史26 图表48：胰岛素首次集采和集采续约部分政策比较27 图表49：本次集采续约全部采购组需求量占比中内资厂商份额进一步上升27 图表50：2023年以来行业内并购整合案例28 图表51：部分HPV疫苗企业1Q22-3Q24营业收入（亿元）28 图表52：2024年HPV疫苗签发批次整体下行29 图表53：2020-10M24国内带状疱疹疫苗签发批次29 图表54：2024年全国哨点医院报告的流感样病例占比总体不高31 图表55：24年前三季度，部分抗病毒/呼吸/消化类中成药相关公司总体业绩承压31 图表56：部分中药公司重点品种挂网价及线上销售价格对比32 图表57：中药材价格指数23年以来上涨并处于高位32 图表58：国资委国企改革指标逐步优化33 图表59：部分公司管理层、股权激励、战略规划进展更新33 图表60：基药目录品种数量及中成药占比34 图表61：政策支持基药目录落地34 图表62：2018版新增独家中成药中销售额上涨1亿元以上的产品放量情况35 图表63：部分公司核心单品集采批次及降价情况36 图表64：近年中药注册申请受理数量呈上升趋势37 图表65：2024年前9月中药IND申请以1.1类新药为主37 图表66：2024年前9月中药NDA申请1.1类新药达10个37 图表67：部分中药上市公司现金及负债状况38 图表68：部分上市连锁药店零售业务收入增长、毛利率多数提升39 图表69：2024年以来多个省份陆续提高门诊统筹待遇水平40 图表70：部分上市连锁药店门店数量（家）扩张节奏放缓、关店增加41 图表71：2019-24H1部分眼科公司业务布局情况42 图表72：眼科各板块24年中报收入及利润情况42 图表73：2018-24H1全国口腔医疗服务机构续存总数情况（家）43 图表74：2014-2023年中医诊疗人次（亿次）及YoY（%）43 图表75：2018-2023年固生堂医疗机构数量43 图表76：2002-2021澳大利亚ART取卵周期数及yoy%44 图表77：23年我国职工&居民医保结余（亿）及参保人数44 图表78：2024H1医疗美容消费侧-细分咨询项目45 图表79：2021-2027E全球抗衰老市场规模（亿美）45 图表80：2013-2024/11/12中国及海外融资金额变化趋势46 图表81：美国联邦基金目标利率（单位：%）46 图表82：2014-2024Q3CXO板块主要标的收入及利润增速变化趋势46 图表83：2018-2024Q3各板块毛利率（单位：%）47 图表84：2018-2024Q3各板块净利率（单位：%）47 图表85：2018-2024Q3试剂耗材子板块毛利率（单位：%）47 图表86：2018-2024Q3试剂耗材子板块净利率（单位：%）47 图表87：2018-2024Q3各板块研发费用率（单位：%）48 2025医药投资策略综述：轻装上阵，困境反转机会来源于三大逻辑 医药板块经历了较长时期的景气度下行，2024年前三季度表现依然偏弱 从业绩表观增速看，由于多方面因素，医药板块景气度在2021年后经历了长时间的下行 公共卫生事件影响常规诊疗需求； 院内秩序整顿和行业经营秩序调整； 消费大环境变化； 部分医保集采控费政策仍在落地执行进程中。 图表1：2021年后医药工业增速下行明显 20082009