招商期货大宗商品配置周报：情绪或面临退潮

期货研究报告|商品研究 情绪或面临退潮 ——招商期货大宗商品配置周报 （2024年5月27日-2024年5月31日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623） 颜正野（Z0018271）马幼元（Z0018356） •联系电话：(+86)13686866941 •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn 2024年6月2日 目录 contents 01核心观点 02宏观概览 03中观数据 04商品板块 01核心观点 市场表现：大类资产方面，资产多数下跌：债市、A股小盘走平，商品普跌。商品内部，硅铁、锰硅领涨，双焦、铁矿领跌。 一、本周铝、锌、硅铁、锰硅以及能化板块多个品种创一年来新高，白糖继续创新低。从创新高的力度来看，硅铁>铝>锰硅>其他。结合量价来看，欧线硅铁缩量上涨、 PVC放量上涨。 二、根据我们自研的模型，目前商品趋势流畅度和预期度都处于极端高位，商品上升趋势有中断风险。我们认为金工的模型在本轮会是有效的，因为既然不是产业链定价逻辑，那一定可以从量价上找得到蛛丝马迹。 宏观逻辑：全球通胀预期再起，海外补库，国内政策预期进一步强化，商品整体仍易涨难跌，但警惕短期做多情绪的退潮。 一、本轮更多是宏观情绪和资金推动，其基于买便宜标的的比价逻辑，而不是产业链定价层面的强者恒强逻辑。当下，会认为有色、贵金属偏贵，而黑色农产品偏便宜，资金会发生一定程度的腾挪；而从产业角度看，目前商品整体的去库速度一般，且价差呈现比较深的contango结构，也不支持继续快速地拉涨。因此短期需要警惕做多情绪的退潮。 二、海外，欧元区经济加速复苏。5月，欧元区制造业PMI初值47.4，创15个月新高，商业活动、新订单和就业增速均有所加快，企业信心指数达到27个月以来的最高水平。服务业仍是欧洲经济复苏的关键驱动力，制造业在5月份也更趋于稳定。与此同时，投入成本和产出价格通胀率虽然较4月份有所放缓，但仍高于疫情前的平均水平。欧元区最大经济体——德国制造业PMI升至45.4，服务业PMI53.9，创11个月新高。市场预期ECB于6月初降息，或将支撑美元指数走强，并进一步影响新兴经济体的汇率。 三、国内，经济景气指标有小幅波折。5月制造业PMI回落，录得49.5，环比下降0.9；服务业PMI回升，录得50.5，环比上升0.2。建筑业PMI回落，录得54.4，环比下降1.9。综合PMI产出指数录得51.0，环比下降0.7。制造业生产开始进入淡季，企业生产观望情绪浓厚，环比回落幅度较大，其中制造业就业情况小幅改善，但仍位于荣枯线以下。另外，5月PMI指数中需求类指数均出现回落，新订单指数重回荣枯线以下，新出口订单指数环比降幅大于新订单，这一定程度上说明内外需回升压力均较大。 四、从中观数据来看，本周有所向好。1）经济活动：航班数量稳定，地铁略高于同期；2）地产：本周成交小幅回升，而建材需求改善；3）基建：传统基建回落，光伏上游产能下滑；4）制造业：化工品需求有一定好转；5）海外资源需求：3月中国钢铁出口有所回升，而东南亚对智利铜的需求大幅增强；6）海外发电量跟踪：日本回落，新兴国家持续向好；7）海外电价跟踪：欧洲电价有上行趋势。 板块逻辑：大变局之下，本属于长叙事的慢变量逻辑加速，黄金、铜、铝等品种已然脱离了短期逻辑框架的束缚，中期强烈看多，不过需警惕短期的波动。 1.贵金属：从大类配置的角度看，贵金属值得多配，以对冲货币信用上的风险。维持阶梯式上行态势，震荡到快速上行的过渡需要事件驱动，依旧逢低多配。当下贵金属的锚并不是全球量宽体系下的实际利率，而是全球量宽体系不能再维持的货币信用风险，因此上涨的根本驱动未变。 2.工业品：1）基本金属：铜、铝、锌、锡等金属有供应扰动，可以等待回落后做多的机会；而镍和碳酸锂等新能源金属仍处于供需宽松的大背景下，谨慎对待。2）黑色：2023年碳元素让位于铁元素，导致了铁矿的高溢价，而今年铁矿面临供应增加而需求下降的格局，其供需格局发生了根本性的扭转。短期黑色系跟随宏观情绪走强，中期仍不大乐观。从长周期看，我们认为铜和螺纹钢的比值有很大的上升空间。3）能化：关注原料对板块整体估值的影响，原油仍处于供需偏紧的格局，价格中枢上移；而需求未大幅提升的情况下，下游化工品的利润仍难扩。 3.农产品：1）油脂偏强，因近端油脂库存中性偏低，远端预期P增产不足。2）蛋白粕下跌，跟随国际成本端下行，因美豆播种顺利，丰产预期。3）玉米新麦上市，替代压力，进口拍卖，震荡盘整。4）生猪压栏惜售猪价上涨，谨防情绪松动，期价震荡运行；鸡蛋供强需弱，梅雨季，震荡下跌。5）白糖供应增加，需求企稳，偏弱运行。 风险提示： 金融系统恐慌。 4 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 有色 贵金属 1.中长期：对于货币信用的担忧替代了过去二十年实际利率的分析框架，除非新一轮科技革命引发经济快速上行并化解债务，否则贵金属持续看涨2.短期：市场可能交易地缘风险的解除和降息预期的变化，在快速上行后有短期震荡整理的可能。 4 基本金属 1.短期：美国PCE数据如期落地，中国PMI数据不及预期，国内需求有待提振，节能降碳遭遇宏观情绪走弱，短期震荡偏弱运行。2.中期：实物资产价值重估，供需基本面的紧张临界点逐渐逼近，中期看好有色金属。 4 黑色 原料 1.中长期：炉料全球供需由偏紧转为中性。美联储降息、美国经济软着陆预期往返摆动决定市场节奏。 2.短期：钢厂复产节奏放缓，钢材利润维持，后续产量上升预期减弱；铁矿供应高于历史同期。供需偏弱但边际略有改善。第一轮钢厂提降落地，但后续提降声音渐微。焦煤采购强度边际下降。宏观情绪退潮后关注价格回调压力。 3 成材 1.中长期：钢材需求；钢材产能充分，观测后续扩大内需政策效果以及海外需求。美联储降息、美国经济软着陆预期往返摆动决定市场节奏。 2.短期：需求整体略偏弱。建材表需有所反复，见顶预期暂除，卷板去库依然吃力，尽管需求尚可但产量过高或为主因。轧钢利润维持历史同期新低，钢坯价格存在压力。反弹后期货贴水维持极低（除铁矿外全面升水），10-1价差在历史同期最低水平持续收窄，下游需求指标（冷热价差、加工利润等）边际恶化。近期螺纹去库放缓，现货承压。宏观情绪退潮后关注价格回调压力。 3 化工 油品 1.中长期：三季度需求回升，预期去库存，叠加全球库存处于偏低水平，往上弹性取决于欧佩克减产力度及地缘政治发酵情况。2.短期：库存累积，汽柴油裂解利润承接不上，叠加地缘政治缓和，短期油价震荡为主,关注欧佩克减产执行力度。 4 烯烃链 1.中期：塑料前三季度供需平衡，逢低做多为主，PP仍处于扩产周期，逢高做空产业利润（MTO/PDH)。2.短期：库存去化放缓，基差走弱，供需逐步走弱，但宏观情绪偏乐观，震荡为主，往上受制于进口窗口。 3 芳烃链 1.中期：TA仍处于扩产周期，中期逢高做空产业链利润，绝对价格跟随成本波动，PX二季度去库存，中期逢高做空PTA加工费。MEG中长期仍处于供需格局有所改善，价格重心逐步上移。 2.短期：PX去库放缓，PTA供需弱平衡，MEG供需弱平衡，下游聚酯淡季，盘面震荡为主（跟随成本波动）。 3 建材类 1.中长期：V供需双增，但边际将有所改善，震荡为主；玻璃供需双增，逐步去利润；纯碱处于扩产周期，供需双增，逐步去利润为主，逢高做空利润为主。2.短期：v库存高位小幅去化，检修复产，基差偏弱，出口窗口打开，高位震荡为主；玻璃产量高位，库存小幅去化，产销一般，叠加房地产政策预期，震荡为主；纯碱小幅去库，贴水收窄，检修复产，短期震荡为主。后期关注夏季检修情况。 3 农产品 油脂 1.中长期：供需双增，市场预期棕榈增产不足，关注后期产区产量。2.短期：偏强，因近端油脂库存中性偏低，远端预期P增产不足。 3 养殖原料 1.中长期：国际供给处于扩产能中，若后期无实质天气扰动，围绕成本端中枢下移。美玉米增产，库销比回升，下方成本支撑，区间震荡；国内产量增加，种植成本支撑，区间震荡。 2.短期：蛋白粕下跌，跟随国际成本端下行，因美豆播种顺利，丰产预期。玉米新麦上市压力，进口拍卖，震荡盘整。 3 禽畜 1.中长期：生猪供应下降，需求增加，价格重心上移。鸡蛋供应增加，成本下降，价格重心下移。2.短期：压栏惜售猪价上涨，谨防情绪松动，期价震荡运行；鸡蛋供强需弱，梅雨季，震荡下跌。 3 备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。 2.强度打分：1-5分别表示低配-偏低配-中性-偏多配-多配。中期配置打分反映板块在中期的强弱，用于商品指数增强及提示中期机会，不构成短期投资建议。5 一周领涨▲ 一周领跌▼ 9.6 1 焦煤 -7.9 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 硅铁 胶合板锰硅棕榈油 丁二烯橡胶铝 白银苯乙烯燃油 20号胶 8.5 4.5 4.2 4.2 3.3 3.2 3.0 2.8 2.4 2 3 4 5 6 7 8 9 10 铁矿石 焦炭纯碱菜粕氧化铝棉花豆粕碳酸锂 苹果 -4.7 -4.3 -4.0 -3.8 -3.6 -2.7 -2.6 -2.6 -2.5 大类资产方面，本周资产多数下跌。商品内部普跌：黑色领跌，农产品、有色随后。 品种方面，硅铁、胶合板、锰硅领涨，双焦、铁矿领跌。 品种 板块 幅度值 创纪录时间 品种 菜籽 板块 农产品 幅度值 0.13% 创纪录时间 2024/5/27 铝 有色 2.19% 2024/5/30 豆油 农产品 0.36% 2024/5/30 一年-新高 60日-新高60日-新低 品种 板块幅度值创纪录 时间 锌 有色0.85%2024/5/29 铝 有色2.19%2024/5/30 菜油农产品0.13%2024/5/30 菜籽农产品-4.62%2024/5/31 丁二烯橡胶能化1.32%2024/5/31 丁二烯橡胶 能化 1.32% 2024/5/31 甲醇能化0.25%2024/5/30 纯碱 能化 0.62% 2024/5/27 低硫燃料油 能化 -0.67% 2024/5/31 20号胶能化1.98%2024/5/30 橡胶 能化 1.77% 2024/5/30 集运指数（欧线）能化1.05%2024/5/28塑料能化0.45%2024/5/30 工业硅有色1.59%2024/5/30 锌 有色0.85%2024/5/29 苯乙烯能化0.39%2024/5/31 白糖 农产品-0.05%2024/5/31 胶合板能化-2.24%2024/5/27 沥青能化-0.17%2024/5/29 聚丙烯 能化 0.25% 2024/5/30 硅铁 黑色5.11%2024/5/31 LPG 能化 1.66% 2024/5/28 橡胶能化1.10%2024/5/30 玻璃能化0.54%2024/5/30 乙二醇 能化1.02%2024/5/30 20号胶 能化 1.98% 2024/5/30 甲醇 能化 0.25% 2024/5/30 塑料 能化 0.45% 2024/5/30 集运指数（欧线） 能化 1.05% 2024/5/28 锰硅黑色2.02%2024/5/30 品种 板块幅度值创纪录 时间 一年-新低 白糖农产品-0.05%2024/5/31 螺纹钢 黑色 0.20% 2024/5/30 硅铁 黑色 5.11% 2024/5/31 锰硅 黑色 2.02% 2024/5/30 不锈钢 黑色 0.27% 2024/5/30 比热轧卷板 黑色 0.54% 2024/5/30 胶合板能化-2.24%2024/5/27 备注：幅度值代表本周新高/新低相较上一次新高/新低的变化百分 2024年3月2024年4月2024年5月20