流动性跟踪：地方债供给压力渐近

证券研究报告|宏观跟踪周报 2024年11月16日 流动性跟踪 评级及分析师信息 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004联系电话：联系人：龙海文邮箱：longhw@hx168.com.cnSACNO：联系电话： 地方债供给压力渐近 ►概况：三大扰动下，资金面边际收敛 临近税期，叠加双十一和大额MLF到期，资金面边际收敛，资金利率中枢有所抬升，但幅度不大。 近期陆续有省份披露新一批化债地方债的发行计划，也对市场情绪造成扰动。新一批化债地方债以特殊再融资专项债形式发行，截止11月15日，已 有五省市披露近期特殊再融资专项债发行计划，共计2244亿元，下周（11 月18-22日）共计发行1926亿元，其中21-22日分别发行584亿元、1342亿元，暂时还未大规模放量，关注后续是否有更多的省份披露其发行计划，供给压力可能主要在11月末和12月上旬。从期限分布上来看，此轮特殊再融资债久期明显偏长，均在10年以上，10年、15年、20年和30年期限供给较为均匀，而对比2023年10月那一轮特殊再融资债发行，久期相对偏 短，大多集中在5-10年。此轮地方债发行期限结构偏长，可能会给银行造成阶段性压力。 对资金面而言，下周（11月18-22日）主要面临两大扰动，一是18-19日的税期缴款，不过11月并非缴税大月，预计资金利率上行幅度可控；二是后续公布的特殊再融资专项债发行计划，当前还未大规模放量，若后续集中披露的规模较大，或对银行资金预期造成扰动。预计资金面维持均衡略紧状态。 ►公开市场：逆回购到期18014亿元 11月11-15日，央行净投放1871亿元，其中逆回购投放18014亿元，到期 843亿元，国库现金定存到期800亿元，MLF到期14500亿元。截至11月 15日，逆回购余额18014亿元，较11月8日的843亿元大幅上升。 11月18-22日，央行逆回购到期18014亿元。 ►票据市场：各期限票据利率均下行，大行净买入票据 各期限票据利率均下行。11月15日相对11月8日，1个月、3个月和6个月期票据利率分别下行14bp、20bp和5bp。 大行维持净买入票据。11月11-15日，大行净买入票据932亿元。截至11 月15日，大行月内累计净买入2200亿元，去年11月累计净买入规模为 2028亿元。 ►政府债：11月18-22日净缴款3730.6亿元 11月18-22日，政府债计划发行5277.7亿元，其中，国债2530.0亿元，地 方债2747.7亿元。按缴款日计算，11月18-22日，政府债净缴款为3730.6 亿元，高于前一周的1534.1亿元。 ►同业存单：净融资849亿元，存单发行利率小幅上行 同业存单净融资规模有所下降。11月11-15日，同业存单发行6274亿元，净融资849亿元。一级市场方面，11月11-15日，3个月、9个月和1年期股份行存单发行利率分别上行1bp、0.5bp和0.4bp，收至1.84%、1.89%和1.88%。二级市场方面，11月15日，1年期AAA同业存单收益率1.86%，较11月8日上行约0.5bp，周内从1.88%震荡下行至周五的1.86%。 风险提示：流动性出现超预期变化；货币政策出现超预期调整。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 正文目录 1.三大扰动下，资金面边际收敛3 2.超储更新9 3.公开市场：央行净投放1871亿元9 4.票据市场：各期限票据利率均下行，大行净买入票据11 5.政府债：11月18-22日净缴款3730.6亿元12 6.同业存单：净融资849亿元，存单发行利率上行13 7.风险提示19 图表目录 图1：截止11月15日，已经披露的特殊再融资专项债发行一览4 图2：利率周度平均值环比变化：资金利率上行、存单利率多下行5 图3：11月11-15日，R007和DR007利差为11-18bp（前一周为18-21bp）5 图4：11月11-15日，银行间质押式回购日均成交7.4万亿元（前一周为8.2万亿元）6 图5：11月11-15日，SHIBOR隔夜平均值1.47%（+11bp），7天1.67%（+13bp）6 图6：11月11-15日，上交所回购日均成交1.96万亿元（前一周为1.98万亿元）7 图7：11月11-15日，银行间质押式逆回购余额均值11.3万亿元（前一周为11.9万亿元）7 图8：11月15日，FR007S1Y为1.65%（较11月8日下行0.5bp）8 图9：截至11月15日，逆回购余额18014亿元，较11月8日的843亿元大幅上升10 图10：11月11-15日，1M票据利率下行14bp至0.76%11 图11：11月11-15日，大行净买入票据932亿元，11月累计净买入2200亿元（去年11月净买入2028亿元）.11 图12：11月18-22日，政府债周度净缴款将升至3730.6亿元（前一周为1534.1亿元）12 图13：11月18-22日，同业存单到期7091亿元，到期压力上升14 图14：11月11-15日，同业存单加权发行利率1.89%（较前一周下行2bp）14 图15：11月11-15日，同业存单募集率降至89.8%（前一周为90.6%）15 图16：11月15日，股份行1年期同业存单发行利率1.88%（较11月8日上行0.4bp）15 图17：11月15日，1年期AAA同业存单到期收益率1.86%（较11月8日上行0.5bp）16 图18：同业存单加权发行期限7.3个月（前一周为8.3个月）16 图19：分银行类型同业存单周度期限变化：国有行、股份行下降，城商行基本持平，农商行上升17 图20：同业存单发行分期限：6M以上期限发行占比降至40.6%（-15.0pct）17 图21：国有行周度同业存单发行分期限：6M以上期限发行占比降至27.9%（-50.9pct）18 图22：股份行周度同业存单发行分期限：6M以上期限发行占比降至59.7%（-19.5pct）18 表1：截止11月15日，已有五省市披露特殊再融资专项债发行计划，共计2244亿元3 表2：流动性日历（11月18-22日，亿元）4 表3：11月18-22日，政府债净缴款3730.6亿元（单位：亿元）9 表4：11月18-22日到期18014亿元9 表5：国债、地方债发行及净融资（缴款）：11月18-22日政府债净缴款为3730.6亿元12 表6：11月11-15日，同业存单发行6274亿元，净融资849亿元13 1.三大扰动下，资金面边际收敛 临近税期，叠加双十一和大额MLF到期，资金面边际收敛。11月11-15日，资金面面临三个扰动因素，一是双十一备付金冻结。自2019年央行开设备付金集中存管账户后，居民通过网购平台支付商家的货款，在其确认收货以前，将会全额交存至央行监管的账户之中，以防第三方平台利用该笔资金做短期投资套利，部分存款被短期冻结，也会使得银行间市场资金供给量降低；二是大额MLF到期和续作错位，15日MLF到期14500亿元，而要等到25日续作，时间上的错位或带来短期资金缺口，当日央行投放9000亿+逆回购对冲，从前几个月经验来看，可能还会通过买断式逆回购、净买入国债等方式对冲，具体规模则需要到月末披露；三是临近税期，15日为纳税截止日，11月并非缴税大月，不过也将带来边际扰动。 资金利率中枢有所抬升，但幅度不大。具体而言，DR001、R001从周一的 1.46%、1.65%上行至周二的1.53%、1.69%，而后三天波动均不大，周五分别收至 1.48%、1.62%，二者周均值分别较前一周上行12bp、15bp。DR007从上周的1.5- 1.6%上行至1.7%左右，周内在1.70-1.73%之间窄幅波动，R007从周一的1.87%上行至周二的1.89%，周五回落至1.83%，二者周均值分别较上周上行15bp、9bp。资金分层现象有所缓和，R007和DR007利差周内维持在11-18bp，周五下行至11bp，前一周则在18-21bp，主要是DR007价格提高导致利差主动缩窄。 从资金供需结构来看，银行体系净融出小幅回落，但仍然维持在4万亿以上，非银也在主动降杠杆。供给端，11月11-15日，银行体系日均净融出4.5万亿元（前一 周为4.9万亿元），周内逐日攀升，从周一至周三的4.3万亿元左右升至4.5万亿元以 上，其中主要是大行净融出下降，日均净融出降至4.1万亿元（前一周为4.6万亿元）， 而其他银行日均净融出升至4031亿元（前一周为2633亿元），总体来看，银行端资金供给仍然处于相对充裕的状态。需求端，加总基金、理财、保险、其他资管产品和券商自营五类重点非银机构来看，日均净融入资金规模降至6.1万亿元（前一周为 6.4万亿元），小幅降杠杆，不过仍处于今年以来较高位。 近期陆续有省份披露新一批化债地方债的发行计划，也对市场情绪造成扰动。新一批化债地方债以特殊再融资专项债形式发行，截止11月15日，已有五省市披露近期特殊再融资专项债发行计划，共计2244亿元，下周（11月18-22日）共计发行 1926亿元，其中21-22日分别发行584亿元、1342亿元，暂时还未大规模放量，关 注后续是否有更多的省份披露其发行计划，供给压力可能主要在11月末和12月上 旬。从期限分布上来看，此轮特殊再融资债久期明显偏长，均在10年以上，10年、 15年、20年和30年期限供给较为均匀，而对比2023年10月那一轮特殊再融资债 发行，久期相对偏短，大多集中在5-10年。此轮地方债发行期限结构偏长，可能会给银行造成阶段性压力。 对资金面而言，下周（11月18-22日）主要面临两大扰动，一是18-19日的税 期缴款，不过11月并非缴税大月，预计资金利率上行幅度可控；二是后续公布的特殊再融资专项债发行计划，当前还未大规模放量，若后续集中披露的规模较大，可能也会对银行资金预期造成扰动。预计资金面维持均衡略紧的状态。 表1：截止11月15日，已有五省市披露特殊再融资专项债发行计划，共计2244亿元 地区 10Y 15Y 20Y 30Y 总计 大连市 40 30 38 108 贵州省 176 150 150 476 河南省 318 318 江苏省 400 400 400 1200 青岛市 142 142 总计 636 590 430 588 2244 数据来源：WIND，华西证券研究所 图1：截止11月15日，已经披露的特殊再融资专项债发行一览 大连 贵州 河南 江苏 青岛 1342亿元 584亿元 318亿元 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 2024-11-152024-11-212024-11-22 资料来源：WIND，华西证券研究所 11月18-22日，资金面关注的因素： 第一，18-19日税期缴款，不过11月并非缴税大月，预计资金利率上行幅度可控； 第二，全周逆回购到期18014亿元，到期规模较大； 第三，政府债净缴款3730.6亿元，高于上一周的1534.1亿元； 第四，同业存单到期7091.1亿元，高于前一周的5427.3亿元，到期压力上升。 11月18日 11月19日 11月20日 11月21日 11月22日 合计 表2：流动性日历（11月18-22日，亿元） 周一 周二 周三 周四 周五 央行投放与到期逆回购到期 1337 1255 2330 3282 9810 到期18014 国债 0.0 0.0 2030.0 0.0 500.0 2530.0 发行地方债 253.9 73.8 37.4 963.0 1419.6 2747.7 国债+地方债 253.9 73.8 2067.4 963.0 1919.6 5277.7 国债 500.0 0.0 0.0 2030.0 0.0 2530.0 发行缴款地方债 378.2 253.9 73