财政政策如何影响货币政策向跨境银行贷款的传导？跨国证据

财政政策如何影响货币政策向跨境银行贷款的传导？跨国证据 作者 ： Swapan - Kumar Pradhan 、 El ödTakas á ts 和 Judit Temesvary 货币和经济部 2024 年 11 月 JEL 分类 ： E63 、 F34 、 F42 、 G21 、 G38 。 关键词 ： 货币政策 ， 政府债务 ， 跨境债权 ， 差异差异。 国际清算银行的工作论文由国际清算银行货币和经济部门的成员撰写，偶尔也由其他经济学家撰写，并由银行出版。这些论文关注当前热点话题，具有技术性质。文中观点仅代表作者个人观点，未必反映国际清算银行的观点。 该出版物可在 BIS 网站(www. bis. org) 上获得。 © 国际清算银行 2024. 保留所有权利。未经许可，不得复制或翻译。如需复制或翻译，请注明来源。 ISSN 1020 - 0959 (打印) ISSN 1682 - 7678 (在线) 财政政策如何影响货币政策向跨境银行贷款传导？跨国证据* Swapan - Kumar Pradhan巴塞尔国际清算银行 ， CH Swapan - Kumar. Pradhan @ bis. org 埃尔德塔卡茨银行 for 国际支付与结算，巴塞尔，瑞士 elod.takats@bis. org 伦敦经济与政治科学学院，伦敦，英国 e.takats@lse.ac.uk Judit Temesvary * *美国联邦储备委员会 ， 华盛顿特区 ， 美国 Judit. temesvary @ frb. gov 2024 年 10 月 Abstract:我们利用银行国籍进行双边跨境银行债权的较少使用的BIS数据库来研究货币政策与财政政策的交互作用。我们发现显著的交互效应：主要货币发行国的货币政策传导明显受到来源（主场）放贷银行体系财政立场的影响。来源国的财政紧缩会放大主要货币发行国货币政策对放贷的影响。例如，德国债务占GDP比率的下降会放大美国货币政策收紧对以美元计价的跨境银行贷款流出德国银行的负面影响。交互效应在美联储的货币政策中最为显著。 关键词 ： 货币政策; 政府债务; 跨境债权; 差异差异 JEL 代码 ： E63; F34; F42; G21; G38 * 本论文的观点仅属于作者个人，并不应被解读为反映美联储董事会或国际清算银行的观点。我们感谢Goetz von Peter、Francesco Ferrante以及国际清算银行和康奈尔大学研讨会参与者的评论。 * * 通讯作者。 1 Introduction 政府债务占GDP的比例已达到二战后以来的最高水平，并且在新冠肺炎疫情期间显著上升，这是因为政府实施了刺激措施以支持经济。与此同时，在疫情前后，政策制定者采取了前所未有的货币宽松措施来刺激经济。随着疫情过后全球通胀压力上升，中央银行同步紧缩货币政策。这些大规模的财政和货币政策行动引发了以下两个重要问题：货币政策与财政政策如何相互作用？中央银行在制定政策决策时应该如何考虑政府债务占GDP比例的变化？ 识别这类财政货币政策互动的基本挑战在于，在一个国家内，货币政策和财政政策的变化受到相似驱动因素的影响，如经济周期阶段。这一挑战，再加上可用数据的不足，阻碍了跨境借贷中这些政策互动效应识别的努力。 2在本文中，我们能够独特地解决这一识别问题，并通过实证研究揭示财政债务和货币政策演变之间的相互依赖关系。我们采用了一种新颖的识别策略，利用了一个独特的且很少被使用的数据集，该数据集包含了跨境债权（按银行国籍划分）网络，具体到每个对手方国家的借款人，并按货币种类和对手方部门进行了细分（来自国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国际清算银行国 我们发现，来源国紧缩的财政立场（通过债务占GDP比率下降衡量）会放大紧缩货币政策对跨境银行贷款的负面影响。我们还表明，美国货币政策与以美元计价的银行贷款之间的交互效应显著强于其他主要国际货币。此外，我们记录了对非银行机构贷款的强大且稳健的传导效应，这一发现增强了我们的研究结果在政策上的相关性，因为私营部门信贷对于实际经济增长尤为重要（Peek和Rosengren，2000）。我们确定的关系在多种替代政策措施和模型设定下表现稳健。 我们基于广泛的银行贷款渠道文献构建我们的假设。国际银行贷款渠道的概念认为，货币政策对流动性或资产负债表受限且难以获得额外资金的银行体系产生了强烈的影响（Takats 和 Temesvary，2020），这或许是因为金融市场认为这些银行体系风险更高或韧性较差（Temesvary 等，2018）。银行持有的政府债券（由贷款银行体系的财政当局发行）为它们提供了改善资产负债表流动性和贷款能力的资产（）。Affinito 等人 ， 2022年 ； Filardo 等人 ， 2013 年)因此，政府债务（发行）可以改变货币政策对信贷的影响强度。据此，我们假设通过向银行资产负债表提供额外流动性，源银行业系统中的政府债务发行会削弱银行信贷渠道的作用，从而减轻货币政策对跨境资金流出的影响。1 我们的识别策略集中在宏观经济政策与财政政策之间的交互作用上——前者是外生因素，但后者会影响相同的信贷流动。我们扩展了国际银行贷款（CDIBL）渠道的货币维度，这是对Kashyap和Stein（2000年）提出的银行贷款渠道假设的一般化。这种方法由Takats和Temesvary（2020年）提出，认为当一个储备货币发行国实施货币政策收紧时，即使借贷银行系统和借款国本身并不使用该货币作为自己的货币，跨境信贷流动也会在该货币中减少。例如，美国的货币政策影响德国银行对马来西亚的美元贷款，尽管美元并不是德国或马来西亚的官方货币。 基于CDIBL渠道，我们研究了外债变动如何影响货币政策传导的有效性。我们重点关注以美元（USD）、欧元（EUR）、日元（JPY）、英镑（GBP）和瑞士法郎（CHF）计价的跨境银行贷款。我们考察这些货币发行国的货币政策变化如何与全球银行所在司法辖区的政府债务变化相互作用，从而影响对不同国家借款人的跨境银行贷款。例如，我们分析美国货币政策（通过克里普纳影子利率的变化体现）和德国财政政策（通过德国政府债务占GDP比率的变化体现）如何共同驱动德国银行对马来西亚的跨境银行贷款。这种货币特定货币政策与国家特定财政发展之间交互作用的分析为我们提供了一个外生识别的机会，而在单一国家的框架下是无法实现的。 我们的数据集中双边债权的货币构成具有多种识别优势。首先，研究多种货币使我们能够跨不同面值的一般化结论，并允许我们将借款国*时间固定效应应用于控制信用需求的同时变化（例如，马来西亚借款人的需求）。其次，由于发行顶级全球贷款货币的中央银行在其经济中心地位和规模的影响下，其货币政策据称较少受到其他国家财政政策变化的影响（例如，在我们的情况下，美国的货币政策对德国政府债务的变化是自主的）。这种分离确保了我们需要的外生性政策以进行识别。 我们通过访问国际清算银行（BIS）“阶段1和阶段2增强版”的国家银行业统计（LBSN）中的详细数据来实施我们的识别策略。我们专注于从17个贷款银行系统对每个顶级储备货币的双边跨境债权进行分析，涉及188个借款国，自2012年第二季度开始。该数据集提供了独特的四维交叉，即（1）贷款银行系统、（2）借款国、（3）借款部门以及（4）货币。这一特性使得我们可以更清晰地识别财政政策与货币政策的相互作用，因为它允许我们通过维度（1）控制信贷供给因素，通过维度（2）和（3）控制需求因素，并通过维度（4）控制不同货币的变化。我们在分析时使用了截至2023年第四季度的数据，这是当时可获得的最后一季度数据。 为了确保政府债务数据的一致覆盖，我们专注于Eurostat数据库中的16个先进经济体的银行系统，并加入美国——这两个国家能够提供可靠、一致且可比的季度债务与GDP比率数据。因此，我们的母国（来源国）涵盖了两个最大的货币区域，即美元区和欧元区。鉴于我们的样本包含了有效 零利率下限对货币政策利率具有约束性（Lhuissier等，2019年），我们使用影子利率（Krippner（2024年），基于Krippner（2013年））来捕捉危机后非常规货币政策的态度。这些利率对于五大主要储备货币都是可用的。 我们采用了一套特别严格的固定效应来加强我们的识别，包括借款人国家*时间、资金来源信贷系统*时间以及货币*时间等层面。这些固定效应比大多数相关论文（Cetorelli和Goldberg, 2011；Cerutti和Claessens, 2017）中使用的要求更为严格，有助于将影响银行跨境信贷供给的因素与影响借款者贷款需求的宏观经济因素区分开来。 与我们的假设一致，我们找到了强有力的且稳健的证据表明货币政策和财政政策之间的互动：储备货币发行国的货币政策与贷款银行系统所在国家的政府债务变化相互作用，影响跨境借贷流动。正如我们所假设的那样，政府债务占GDP比例的增加会减弱货币政策对借贷的影响。参考我们的示例，研究结果表明，德国政府债务占GDP比例的增加会减轻美国货币政策收紧对从德国银行业系统流向其他国家借款人的美元计价跨境借贷流出量的负面影响（例如，马来西亚）。与全球金融周期理论（Miranda-Agrippino和Rey,2020）相符，我们展示了这些政策效应和互动在大多数情况下对美国货币政策的影响显著强于其他储备货币发行中央银行的货币政策。 我们的结果具有重要的经济意义：在货币政策紧缩100个基点的四个季度后，来源银行系统中政府债务相对大幅增加的情况下，跨境贷款流出量减少幅度减少了约0.6个百分点（pp）。 债务与GDP比率与较低增幅进行比较。例如，这将意味着在2014年第二季度美国影子短期利率上升100个基点之后，荷兰的债务与GDP增长率处于75%这一水平。th横截面分布的百分位数会发现其银行系统的美元流出量减少1.5个百分点