货币政策传导异质性：跨国证据（英）

货币政策传导异质性： 跨国证据 PragyanDeb,JuliaEstefania-Flores,MelihFirat,DavideFurceri,andSiddharthKothari WP/23/204 国际货币基金组织的工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表以征求意见和鼓励辩论。 IMF工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表IMF ，其执行局或IMF管理层的观点。 2023 OCT ©2023国际货币基金组织WP/23/204 货币基金组织工作文件 亚洲及太平洋部 货币政策传导异质性：跨国证据 由PragyanDeb、JuliaEstefania-Flores、MelihFirat、DavideFurceri和SiddharthKothari编写* 授权由ShanakaJ.Peiris发行 2023年10月 国际货币基金组织的工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表以征求意见和鼓励辩论。IMF工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表IMF，其执行局或IMF管理层的观点。 摘要：本文通过构建一个新颖的货币政策冲击数据集，对1991Q2-2023Q2期间33个发达和新兴市场经济体的不平衡样本进行了重新审视货币政策的传导。我们的研究结果表明，收紧货币政策会迅速对经济活动产生负面影响，但对通胀和通胀预期的影响需要时间才能完全实现。值得注意的是，根据结构特征和周期性条件的不同，货币政策在不同国家和时间之间的传导存在显著的异质性。从各国来看，在汇率制度灵活、金融体系较为发达、货币政策框架可信的国家，货币政策效果较好。此外，我们发现，当不确定性较低，金融状况紧张且货币政策与财政政策相协调时，即立场朝同一方向发展时，货币政策的传导会更强。 推荐引用:PragyanDeb，JuliaEstefania-Flores，MelihFirat，DavideFurceri和SiddharthKothari(2023)：货币政策传导异质性：跨国证据，第WP23/204号 JEL分类编号：E52;E43;E31;F44 货币政策传导;异质性;通货膨胀;国家依赖 关键字:作者的电子邮件地址： *作者电子邮件：对于有用的意见和建议，作者感谢YanCarriere-Swallow，AlessiaDeStefani,费德里科·迪兹，特里斯坦·亨尼格，保罗·梅达斯，维纳·阮，杰伊·佩里斯，阿拉斯代尔·斯科特，徐一智和胡尔·雅罗斯拉夫。 工作文件 货币政策传导异质性：跨国证据 由PragyanDeb，JuliaEstefania-Flores，MelihFirat，DavideFurceri和 SiddharthKothari编写 1.Introduction 由于COVID-19大流行引发的封锁，全球经济在2020年初经历了急剧而严重的收缩。为了应对这种严重的经济下滑，世界各地的中央银行实施了一系列常规和非常规的货币政策措施来支持经济活动。然而，从2021年开始，全球通货膨胀率飙 升至30年来的最高水平，原因是面对与大流行相关的政策措施部分支持的弹性需求，供应方面出现了中断。作为回应，各国央行迅速收紧货币政策以抑制通胀压力。考虑到货币政策作为即时稳定工具的重要性，本文旨在从实证角度提供有关货币政策传导和异质性的跨国证据。 现有的理论和实证文献主要集中在理解发达经济体（AEs）的货币政策传导。只有有限的文献提供了价格和活动如何应对货币政策冲击的跨国研究。考虑到各经济体的经济结构和中央银行做法的差异，了解货币政策的异质性非常重要。 理解货币政策传导的关键挑战是隔离宏观经济变量对货币政策的外生反应。因为货币政策通常是以规则为指导的，所以货币政策行动的最大变化部分是由于货币政策的系统性组成部分——即中央银行对当前和预期的未来经济状况的反应。正如Ramey（2016）所讨论的，识别货币政策的因果效应需要研究与货币规则的外生偏差。本文的主要贡献是为跨越三十年的33个发达和新兴市场经济体产生了一种新颖的货币政策冲击措施。我们分两步确定货币政策冲击。首先，我们通过从实际利率中减去利率预测来计算短期利率的预测误差。接下来，我们将这些预测误差中与经济状态正交的部分，通过对增长和通胀的变化和预测以及其他预先确定的宏观经济变量的预测误差进行回归。我们表明，我们的货币政策冲击系列与美国产生的冲击高度相关。S.(RomeradRomer2004)adtheU.K.(Cloye和Hrtge2016)遵循文献中类似的方法。 Weusetheseshocksinalocalprojectionsframework,toestimatethemonetarypolicytransmissionintorealGDPandconsumerpricesandexplorehowthesevaryacrosscountriesandovertime.Inparticular,weexploretheroleofcountry-specificationsindeterminingthe 汇率制度，金融发展水平和中央银行透明度）以及经济状况（不确定性和金融压力水平以及GDP增长），货币政策冲击的迹象（扩张性与收缩性）以及与财政政策的互补性。 研究结果为货币政策向产出和价格的传导提供了几点启示。首先，平均而言，在100个基点的货币政策冲击之后，实际 GDP在两个季度内下降了0.3％，并且这种影响在8个季度中仍然持续存在。正如预期的那样，消费者价格的反应比实际GDP慢，其影响仅在第二季度之后才显着，并在第二季度左右达到峰值。脉冲响应的重要性，规模和速度对于冲击的产生方式以及控制财政政策和汇率变动的各种规格都是稳健的。 在不同收入水平的国家之间，这种传导没有很大差异，发达经济体的平均产出和价格反应分别为0.2％和0.4％，新兴市场经济体在8个季度内达到峰值的0.4％和0.2％。从各地区来看，亚洲经济体的货币政策对实际GDP的传导最高，其次是欧洲和西半球经济体，而欧洲经济体的价格反应强于其他经济体，亚洲经济体的传导最弱。 围绕汇率渠道在货币政策传导中的作用，我们根据各国汇率制度，采用Ilzetzi、Reihart、Rogoff（2019）分类将各国分为两类。我们记录了固定汇率制度国家的产出反应明显较少。结果支持以下论点：货币政策收紧后，温和的汇率波动会关闭支出转换渠道，并对货币政策冲击产生有限的产出反应。固定汇率制度组的价格传导也较弱，这是由于产出的反应较弱以及没有通过汇率传递的二次效应。 然后，我们使用补充方法来研究货币政策传导如何取决于经济状况。我们记录了货币政策在金融发展水平较高的国家中更为有效，这可能反映出信贷渠道在金融体系较先进的经济体中更有效地运作。中央银行的信誉和透明度在货币政策的传导中也起着关键作用：我们发现，透明度更高的中央银行通常对价格产生更大的影响，因为它们对通胀预期具有实质性影响 ，明确和可信的政策有助于锚定公众和市场对未来通货膨胀率的预期。 本文还研究了货币政策传导如何随经济不确定性水平和金融状况松紧程度而变化。使用来自Ahir，Bloom和Frceri（2022 ）的季度不确定性指数，我们表明货币政策冲击对实际GDP的影响随着不确定性水平的降低而降低。正如Aastveit(2017)和Pellegrio(2021)所指出的那样，当不确定性较低时，货币政策冲击会更大。这与实物期权理论是一致的，实物期权理论认为不确定性不仅会降低投资、雇佣和消费水平，而且会使经济行为者对商业环境和利率的变化不那么敏感(Bloom2009) 。相比之下，我们发现，当各国金融环境收紧时，货币政策冲击的收缩效应更强，这凸显了金融环境作为放大货币政策传导的关键因素的作用。 我们还探讨了财政政策在影响货币政策传导中的作用。与Bianchi（2021）和Beyer等人（2023）一致，我们发现，当货币和财政政策协调时，即财政和货币立场朝同一方向发展时，对产出和价格的传导都会更强。 最后，我们扩展了Tereyro和Thwaites(2016)对美国的分析。S.并估计经济活动与货币政策冲击迹象之间的非线性关系。与他们的研究结果一致，我们发现对GDP而言，收缩性冲击比扩张性冲击更为强大。此外，当强（弱）经济时期使用收缩 （扩张）冲击时，货币政策更为有效。 本文的其余部分组织如下。本节的其余部分讨论相关文献。第2节描述了数据并解释了货币政策冲击构造。第3节介绍了主要结果并讨论了稳健性检查。第4节记录了货币政策异质性。第5节总结。 文献综述 关于货币政策传导的文献很多。第一篇文献主要关注货币政策冲击的识别，这些冲击大多集中在美国等发达经济体。S.(e.g. ，Romer和Romer(2004)；Graya，Sachs和Swaso(2005)；Gertler和Karadi(2015)；Jarocisi和Karadi(2020)；Baer和Swaso(2023))，美国K（Mirada-Agrippio和Ricco（2021）），加拿大（香槟和Seel（2018））和欧元区（Jarocisi和Karadi（2020））。越来越多的文献确定了多个国家的货币政策冲击。Frceri、Logai和Zdzieica(2018)构建了年度货币政策冲击。 32个发达和新兴市场经济体，并研究了冲击对收入不平等的影响。我们将季度冲击序列与Frceri，Logai和Zdzieica（2018 ）的年度冲击进行比较，以了解向商业周期变量的传导。Bradao-Marqes等人.(2020)仅调查新兴市场经济体的货币政策传导，并发现对产出增长和通胀的显著影响。我们的冲击与Bradao-Marqes等人的冲击不同。(2020)通过从利率预测误差中剔除经济状况，而不是仅使用已实现利率序列。在最近的一篇论文中，Choi，Willems和Yoo（2023）构建了105个国家的货币政策冲击，并分析了传导如何随国家和行业特征而变化，例如资产抵押或行业中的耐用品强度。我们的论文通过记录国家特征（如中央银行透明度和汇率制度）以及周期性变量（如不确定性，金融状况和财政冲击的互补性）如何决定跨越三十年的33个国家的货币政策传导，为文献做出了贡献。 文献的第二部分考察了具有国家特征的货币政策传导的异质性。Taylor(1995)认为，由于货币政策紧缩通常会使本币升值，这些冲击可能会减少净出口和总需求。我们对汇率制度作用的研究结果支持了这一论点，表明实行灵活汇率制度的国家对货币政策冲击的产出和价格反应更强。 关于金融发展的作用，Havrae和Rsa（2013）发现，发达的金融体系提供了更多的机会来对冲发达经济体的货币意外，延缓了政策调整的影响。相比之下，Georgiadis（2014）显示，更具竞争力的金融部门表现出更快，更完整的利率传递。我们的结果与后一篇论文一致，表明更高的金融发展水平与更强的货币政策传导相关。 IMF（2018）和Bems等人（2020）发现，当通胀预期锚定良好且央行独立性较高时，货币政策在以较低的产出成本恢复价格稳定方面更有效。与此文献一致，我们的研究结果表明，对于央行框架更透明的国家，货币政策冲击对价格的影响更高。 Finally,ourpaperaddedtotheliteratureonthecyclicalandunsymmetricnatureofmonetarypolicytransmission.Thereisevidencethatpolicyeasoningtendstohavesignificanteffectsonpricesbutrelativelyminoreffectsoneconomicactivity. 繁荣，但往往对价格影响有限(Tereyro和Thwaites2016；Baricho和Matthes2018；Agrist、Jordà和Kersteier2018；Fori等人2020；)。这些不对