美债策略周报

美债策略周报 2024.11.18-2024.11.24 分析师：曹潮中央编号：BVH841 联系电话：852-96581360 邮箱：caochao@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 本周经济数据多空交织，初领失业金人数回落但续领失业金人数超预期回升，成屋销售同环比均改善，Markit综合PMI创下31个月以来新高，导致10Y美债收益率在4.4%点位横盘震荡；TMV（3倍做空20Y+美债ETF）、TYO（3倍做空7-10Y美债ETF）周内分别变动-0.68%、-0.28%。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：10月Markit综合PMI55.3%，创下过去31个月以来新高，制造业PMI在高利率环境下维持弱势，同期成屋销售年化值意外反弹至396万套，但持续性有待观察；高频就业数据显示就业市场呈现走弱迹象；货币政策方面，本周FOMC票委延续了上周的鹰派语调，认为经济韧性和再通胀风险下，没有大幅降息的紧迫性；若经济数据支持，可能会在12月会议停止降息。 流动性和供需：准备金回升至3.27万亿美元，ONRRP周内中枢回升至2000亿美元；SOFR利率周内中枢为4.57%；期货市场方面，对冲基金+一级交易商对2年/10年期美债空头头寸仍在高位震荡。 美债市场展望及策略：“特朗普交易”第一阶段结束，但美债后续下行动力不足 短期来看，随着特朗普内阁班子敲定，短期内“Trumptrade”或将告一段落，美债“双顶”交易的第一阶段基本结束；但在中性利率上行趋势逐渐确定、对冲基金高杠杆套利交易规模处于历史高位、 经济数据多空信息交织背景下，10Y美债上行/下行动力均不足，年内或在【4.2%-4.4%】区间震荡；明年若政策超预期落地，10Y美债可能进一步升至【4.7%-4.8%】。 策略方面，鉴于长端美债仍将维持高位震荡格局，波段交易或是最佳选择。对应的标的选择包括： TMV（3倍做空20Y+美债ETF），和TYO（做空7-10Y美债ETF）。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 本周经济数据多空交织，初领失业金人数回落但续领失业金人数超预期回升，成屋销售同环比均改善，Markit综合PMI创下31个月以来新高，导致10Y美债收益率在4.4%点位横盘震荡。 美债收益率本周走势回顾 10 5 0 -5 -10 -2.9 本周美债收益率变动幅度（bps） 7.0 -5.0-3.9 8.1 长短端期限美债表现分化，30年期、20年期美债分别回落2.9、5个bps，2年期、1年期美债收益率分别回升7、8.1个bps。 利差方面，30年期和10年期美债利差收于18.8bps，较上周回升1个bps；10年期和2年期美债利差环比回升12个bps。 反应美联储即期政策利率的3个月国库券 收益率收于4.55%，基本维持在上周水平。 6 5.5 5 4.5 30年20年10年2年1年 不同期限美债收益率走势（%） 30年20年10年2年1年 4 3.5 2023/11/222024/2/222024/5/222024/8/222024/11/22 美债供需情况 供给端：本周美债净发行规模为4350亿美元 T-Bill周度发行规模（十亿美元） 财政部T-Bill发行规模仍处于高位 2023年Q4以来，财政部T-Bill发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额超过 25%，占月均美债发行规模超过70%。 美债本周发行量为4350亿美元 本周美国财政部共发行6支短期国库券，2支美债（20年期160亿美元，10年期170亿美元TIPS）合计4350亿美元。 从整体供给压力来看，财政部四季度美债净发行规模为5490亿美元，其中T-Bill净发行890亿元（前值3770亿美元），美债净发行4340亿美元（前值3440亿美元）；2025年美债净发行规模为5650亿美元（2024年Q1为7480亿美元）。 4周8周13周17周26周52周 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2021/11/22 2022/11/22 2023/11/22 2024/11/22 国债月度发行规模（十亿美元） 2年期3年期5年期7年期 400 350 300 250 200 150 100 50 0 10年期20年期30年期合计 “特朗普”交易暂时告一段落，对冲基金2/10年期空头头寸边际回落 从CFTC数据来看，截止11月22日，2年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）边际回落，换算规模为5667亿美元（前值5924亿美元），其中杠杆基金、一级交易商空头头寸均回落；10年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）规模回落至1991亿美元（前值2046亿美元）。 3000000 2000000 1000000 0 CFTC2年期美债期货持仓分布（份） 对冲基金Dealer其他资管 CFTC10年期美债空头头寸（份） 资管对冲基金其他Dealer 2000000 1500000 1000000 500000 0 -500000 -1000000-1000000 -2000000 -3000000 -1500000 -2000000 -2500000 8 美债套息交易收益率持续回升，或将以期限溢价的方式对美债带来下行动力 美债套息交易收益率持续回升，海外机构对美债配置需求回暖。截止11月22日，3个月美元兑日元对冲成本为4.54%，3个月欧元兑美元对冲成本为1.75%。剔除日元和欧元对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为0.39%和2.25%；对于日本来说，近期日元强势升值使美债套息交易收益转正，同时2024年一季度日本寿险公司汇率对冲比例创下2011年新低，说明美债对日本投资机构的吸引力在持续上升。 日元汇率对冲成本和美债收益率走势（%） 日元汇率对冲后美债收益率日本10年期公债收益率 4 3 2 欧元汇率对冲成本和美债收益率走势（%） 欧元汇率对冲后美债收益率欧元区10年期公债收益率 7 6 5 4 13 2 0 1 -1 0 -2-1 -3-2 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和DVP回购为例，国 债在抵押品中占比分别为60%、40%；SOFR最近一周日均交易量上行至2.3万亿美元上下， 本周SOFR利率在4.57%上下波动；美联储11月如期降息后，SOFR利率也进行调整，基本位于ONRRP利率之下。 3000 2 2 1 1 不同回购市场利率日均成交额（十亿美元） 500 000 500 000 500 0 2018-11-22 2019-11-22 2020-11-22 2021-11-22 2022-11-22 2023-11-22 2024-11-22 SOFRTGCRBGCR 5.5 SOFR TGCR BGCR 5.3 5.1 4.9 4.7 4.5 回购市场利率（%） 从流动性压力和波动率观察债市场 从“量”指标观察：本周准备金规模基本不变，ONRRP中枢回升至 2000亿美元： 截止11月20日，准备金回升至3.27万亿美元，财政部一般账户余额（TGA）规模环比回落313亿美元。 衡量美元过剩流动性的ONRRP 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 ONRRP、SOFR此消彼长 缩表规模TGAONRRPSOFR成交量变动 银行准备金回落、ONRRP周内中枢上升（亿美元） 周内中枢在2000亿美元/天，由于四季度财政部T-Bill发行规模收敛至890亿美元（Q3为3770亿美元），后续ONRRP下行速率将放缓。 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 准备金规模ONRRP（右轴） 25000 20000 15000 10000 5000 0 2018-11-202019-11-202020-11-202021-11-202022-11-202023-11-202024-11-20 5.5 4.5 3.5 2.5 1.5 0.5 0.5 2018/11/8 2019/11/8 2020/11/8 2021/11/8 2022/11/8 2023/11/8 从流动性压力和波动率观察 从流动性压力来看： 美债市场流动性压力指数周五收于3.13，低于10月3.63的中枢，主因近期财政部再融资压力较低，美债市场流动性仍处于充裕状态。 - 从美债市场隐含波动率来看： 美债市场隐含波动率指数（MOVE 80 Index）周五收于99.1，较上周130的90 70 60 中枢水平明显回落，随着特朗普如期胜选，美债短期抛售压力缓解。 50 40 30 20 10 美债市场流动性压力指数10Y美债收益率 VIX美债市场隐含波动率指数（右） 2024/11/8 230 210 190 170 150 130 110 90 70 50 30 2019/11/82020/11/82021/11/82022/11/82023/11/82024/11/8 美债市场宏观环境跟踪与展望 从经济基本面看：美国10月房屋销售数据强于预期，同环比均回升，由于近期美债利率仍处于高位，地产销售数据反弹的持续性仍然有待观察。 美国10月新屋销售年化值录得396万套，环比回升3.4%，高于预期393万套。成屋成交价格中位数40.72万美元，同比 4%。 10月成屋销售环比回升（万套）新屋和成屋销售价格（美元） 800 700 600 500 400 300 成屋销售年化值（套）环比增速（右轴） 30 20 10 0 -10 -20 -30 500000 450000 400000 350000 300000 250000 美国:新建住房销售:中位价美国:成屋销售:中位价 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 2015-02 2015-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 2023-06 2023-10 2024-02 2024-06 2024-10 200000 从经济基本面看：Markit综合PMI维持扩张趋势，制造业PMI前值回落，主要受高利率环境和弱补库周期拖累 反应中小型企业景气度的11月Markit综合PMI录得55.3，较前值回升1.2个百分点，创下过去31个月以来新高；制造业 PMI录得46.3，较前值回落2.9个百分点；服务业PMI录得57，较前值抬升2个百分点，创下过去32个月以来新高。 本轮美国补库周期力度较弱，后续美国制造业或将维持弱复苏格局。 美国Markit不同行业PMI维持分化格局（%）不同部门库存情况（%） 制造商库存