利率债周报（2024.9.2-2024.9.8）：债市明显回暖，收益率曲线呈现牛陡走势

债市明显回暖，收益率曲线呈现牛陡走势 ——利率债周报（2024.9.2-2024.9.8） 核心观点 作者 东方金诚研究发展部 分析师瞿瑞部门总监冯琳 时间 2024年9月9日 上周债市明显回暖，长债收益率整体下行。上周（9月2日当周），受8月制造业PMI数据不及预期，存量房贷利率调降传闻以及降准降息预期升温等利好提振，债市明显回暖，长端利率整体下行。同时，由于资金面均衡宽松，加之央行“买短卖长”思路引导下，市场继续做多短债，上周债市短端利率下行幅度超过长端，收益率曲线继续陡峭化。 本周债市料仍将偏强震荡。从基本面来看，本周将公布8月通胀、贸易以及金融数据，高频数据显示，内需不足、物价低迷、实体融资需求不振的情况未见逆转，基本面或仍偏弱将支撑市场对货币政策进一步宽松的预期。同时，在美联储9月即将降息的情况下，人民币汇率对降息的约束将进一步减弱，也将为国内货币政策宽松提供一定的空间。因此，尽管大行在央行指导下对长债仍有卖出操作，但在基本面偏弱、市场降准降息预期升温的情况下，我们判断，本周债市仍将偏强震荡。预计短期内10年期国债收益率的波动区间将在2.0%-2.2%之间。 关注东方金诚公众号获取更多研究报告 一、上周市场回顾 1.1二级市场 上周债市明显回暖，长端利率有所下行。全周看，10年期国债期货主力合约累计上涨0.54%；上周五10年期国债收益率较前一周五下行3.16bp，1年期国债收益率较前一周五小幅下行5.48bp，期限利差持续走阔。 9月2日：周一，上周末公布的8月制造业PMI数据继续低位运行，显示制造业供需两端同步走弱，叠加市场对9月降息的预期升温，共同提振债市大幅走强。当日银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率下行2.47bp；国债期货各期限主力合约全天高开高走，集体收涨，10年期主力合约涨0.29%。 9月3日：周二，在央行“买短卖长”的思路引导下，市场继续做多短债，当日短端收益率下行而长端震荡，曲线整体走陡。全天看，银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率下行0.25bp；国债期货各期限主力合约窄幅震荡，小幅收涨，10年期主力合约涨0.03%。 9月4日：周三，早盘多头情绪强劲，而午后中短券止盈盘浮现，债市有所回调。尾盘受彭博报道存量房贷利率将分两步调降影响，债市再度走强。当日银行间主要利率债收益率多数下行，其中，10年期国债收益率下行0.96bp；国债期货各期限主力合约收盘涨跌不一，其中，10年期主力合约涨0.05%。 9月5日：周四，在存量房贷利率下调，以及9月降准降息的宽松预期发酵下，早盘多头情绪支撑债市延续暖势，午后央行持有的两只续发特别国债首次挂出卖盘，压制市场情绪，债市大幅回调。随后，央行召开新闻发布会称，降准还有一定空间，但银行存款分流和净息差对存贷款利率下行有一定的约束，小幅提振债市情绪。全天看，银行间主要利率债收益率一波三折、多数下行，其中，10年期国债收益率微幅上行0.02bp；国债期货 各期限主力合约尾盘转弱，收盘多数微涨，其中，10年期主力合约涨 0.04%。 9月6日：周五，受“股债跷跷板”效应提振，债市延续暖势，随着30年期国债收益率回到2.3%以下，止盈盘浮现，加之大行继续卖债压制市场情绪，尾盘债市明显震荡。全天看，银行间主要利率债收益率多数上行，其中，10年期国债收益率微幅上行0.50bp；国债期货各期限主力合约收盘集体上涨，10年期主力合约涨0.08%。 图1上周10年期国债现券收益率和期货价格走势 2.20 中国:中债国债到期收益率:10年 期货收盘价(活跃合约):10年期国债期货 106.5 106.45 2.1457 2.15 2.1432 106.4 2.1336 2.1338 2.1388 106.35 106.3 106.30 2.10 106.25 106.16 106.2 106.13 106.15 2.05 106.07 106.1 106.05 2.00 106.03 09-02 106 09-03 09-04 09-05 09-06 图2上周各期限国债利率均下行图3上周各期限国开债利率均下行 2.3变化,右轴bp -5.48-11.71 2.22.12.01.91.8 1.67 1.71.6 1.49 1.51.551.4 1.44 1.3 1Y3Y 上周五% 前周五% 0 2.5变化,右轴bp上周五%前周五%0 -2.65-6.25-5.52-6.12-3.20 2.4-12.32.26 -2 2.22.12 2.23 2.1-3 1.97 2.02.06-4 1.87 1.9 1.91-5 1.81.7 1.81-6 1.71.61.69-7 1Y3Y5Y7Y10Y -7.32-7.21 -3.16 2.08 2.14 2.17 -2 1.85 2.01 -4-6 1.78 -8-10-12 5Y7Y 10Y 55 5年 10年 50 45 40 35 30 106 105 104 103 102 101 100 99 10年期 5年期 2年期 107 图4上周各期限国债期货均上行图5上周各期限国开债隐含税率明显回升(%) -3 2.0 -2.5 3.0 2.5 -2 3.5 -1.5 4.0 -1 4.5 -0.5 5.0 5.50 中国10年期国债收益率% 中美10年期国债利差bps，右轴 美国10年期国债收益率% 1.50.1 1.30.0 0.2 1.7 0.3 1.9 0.4 2.1 0.5 2.3 0.6 2.5 0.7 2.7 0.8 2.9 中债国债到期收益率：1年%1.0 0.9 期限利差（10Y-1Y）bps,右轴 3.1 中债国债到期收益率：10年% 23/1/3 23/2/3 23/3/3 23/4/3 23/5/3 23/6/3 23/7/3 23/8/3 23/9/3 23/10/3 23/11/3 23/12/3 24/1/3 24/2/3 24/3/3 24/4/3 24/5/3 24/6/3 24/7/3 24/8/3 24/9/3 23/3/27 23/4/27 23/5/27 23/6/27 23/7/27 23/8/27 23/9/27 23/10/27 23/11/27 23/12/27 24/1/27 24/2/27 24/3/27 24/4/27 24/5/27 24/6/27 24/7/27 24/8/27 图6上周国债10Y-1Y期限利差继续走阔图7上周中美10年期国债利差倒挂幅度有所收敛 23/2/10 23/3/10 23/4/10 23/5/10 23/6/10 23/7/10 23/8/10 23/9/10 23/10/10 23/11/10 23/12/10 24/1/10 24/2/10 24/3/10 24/4/10 24/5/10 24/6/10 24/7/10 24/8/10 23/1/1 23/2/1 23/3/1 23/4/1 23/5/1 23/6/1 23/7/1 23/8/1 23/9/1 23/10/1 23/11/1 23/12/1 24/1/1 24/2/1 24/3/1 24/4/1 24/5/1 24/6/1 24/7/1 24/8/1 24/9/1 数据来源：Wind东方金诚 1.2一级市场 上周共发行利率债27只，环比大幅减少81只，发行量5089亿，环比减 少4833亿，净融资额-1442亿，环比减少6140亿。分券种看，上周政金债发行量环比增加，而国债、地方债发行量环比减少；国债、政金债、地方债净融资额环比均减少。 表1利率债发行和到期（亿元） 上周发行量 前周发行量 上周偿还量 前周偿还量 上周净融资额 前周净融资额 国债 3422.2 4000 3810.9 4300.5 -388.7 -300.5 政金债 1360 1160 2258 40 -898 1120 地方政府债 306.81 4762.37 461.99 884 -155.18 3878.37 合计 5089 9922.37 6530.89 5224.5 -1441.88 4697.87 数据来源：Wind东方金诚 上周利率债认购需求整体尚可：共发行5只国债，平均认购倍数为2.48倍； 共发行20只政金债，平均认购倍数为3.73倍；共发行2只地方政府债，平均 认购倍数为31.11倍。(上周利率债发行情况详见附表1-3) 二、上周重要事件 国新办举行“推动高质量发展”系列主体新闻发布会，央行货币政策司司长邹澜提及降准降息相关内容。9月5日，央行货币政策司司长邹澜在国新办新闻发布会上表示，年初降准效果还在持续显现，目前金融机构的平均法定存款准备金率大约在7%，还有一定空间。不过，受银行存款分流和银行净息差约束，存贷款利率下行面临一定的约束。 在降准空间方面，目前金融机构的平均法定存款准备金率大约在7%。考虑到之前的几次降准中，已执行5%存款准备金率的部分法人金融机构都没有降准，很可能意味着5%就是当前存款准备金率的下限。这意味着我们还有2个百分点的降准空间。如果每次下调0.5个百分点的话，还能降准4次。考虑到当前银行体系流动性比较充裕，降准很可能安排在三季度末或四季度，主要是为了支持政府债券发行。关于存款利率下行约束方面，主要是存款利率下调后，会有一些居民存款向理财“搬家”。这会削弱银行资金的稳定性，对银行放贷能力有不利影响。不过，居民存款向理财“搬家” 第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周 第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周 的规模，一方面取决于存款利率的变化，另一方面也取决于理财收益率的变化。 三、实体经济观察 上周生产端高频数据多数下跌，其中，高炉开工率、石油沥青装置开工率均下滑，半胎钢开工率与前周基本持平，而日均铁水产量小幅回升。从需求端来看，上周BDI指数继续上涨，而出口集装箱运价指数CCFI延续下跌；上周30大中城市商品房销售面积继续下跌。物价方面，上周猪肉价格继续小幅下跌，大宗商品价格多数也下跌，其中，铜、螺纹钢以及原油价格均下滑。 2022年 2023年 2024年 55 2022年 2023年 2024年 86 50 81 45 40 76 35 30 71 25 66 20 图8上周高炉开工率继续下跌(%)图9上周石油沥青装置开工率明显回落(%) 250 240 230 220 210 200 190 180 2024年 2023年 2022年 260 80 70 60 50 40 30 20 10 2024年 2023年 2022年 90 第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周 第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周 图10上周半钢胎开工率基本持平(%)图11上周日均铁水产量(247家)小幅回升(万吨） 23/1/1 23/2/1 23/3/1 23/4/1 23/5/1 23/6/1 23/7/1 23/8/1 23/9/1 23/10/1 23/11/1 23/12/1 24/1/1 24/2/1 24/3/1 24/4/1 24/5/1 24/6/1 24/7/1 24/8/1 24/9/1 23/1