有色（氧化铝）2025年年报：供需趋向平衡为大势 价格中枢有望下移

黑天鹅灰犀牛齐舞有色仍在强势风口 氧化铝 供需趋向平衡为大势价格中枢有望下移 2024年11月24日 国信期货有色（氧化铝）2025年年报 主要结论 原料端：2025年，铝土矿供应量有望继续增加，其中，主要供应增量仍依赖于几内亚，我国矿石对外依赖度提高的主趋势将有所延续，谨防原料端，特别是几内亚地区突发事件对原料生产、运输造成的阻碍，导致矿石供应出现干扰，同时注意评估市场情绪与现实之间的预期差，谨防期、现货价格情绪性波动带来的风险。 供应端：2025年，全球氧化铝产能及产量将继续增长，同比增速预计上涨。从全年的供应变化节奏来看，全球范围内的新投产能均集中于2025年一季度以及下半年。就国内供应而言，三季度正值几内亚雨季，当地矿石发运量将处于全年最低水平，有原料供应不足，影响到国内氧化铝产能运行情况的风险，四季度则是氧化铝的集中检修季，且容易受到环保方面政策的限制，出现阶段性停减产，出现供需错配情况。2025年，国内氧化铝供应增速有望超过7%，将明显高于海外氧化铝供应。 分析师助理：张嘉艺 从业资格号：F03109217电话:021-55007766-6619 邮箱:15691@guosen.com.cn 分析师:顾冯达 从业资格号：F0262502投资咨询号：Z0002252电话:021-55007766-6618 邮箱:15068@guosen.com.cn 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 独立性申明： 需求端：2025年需求增速或不及供应增速。国内电解铝4500万吨的产能天花板明确，2025年还需考虑降水等不确定性因素的影响，未来国内需求增量预计较为有限，同比增速将出现明显下滑，对氧化铝需求量或处于8600-8800万吨左右。据安泰科数据，2025年海外约有120万吨电解铝产能投产，对应约240万吨氧化铝需求增量。 2025年，全球氧化铝供应增速预计高于电解铝需求增速，供需偏紧的格局将逐渐趋于平衡，随后出现小幅过剩，呈现前紧后松的状态。随着海内外氧化铝供应量增加，海外氧化铝价格回落，我国氧化铝的出口需求预计将有下降。时间节点上，一季度国内新投产能的释放进度将很大程度上影响市场对于全年氧化铝供应的预期。 成本利润：由于2025年氧化铝新投产能释放需要一定时间，且存在不确定性因素，市场仍会给予氧化铝一定的风险溢价，成本利润定价的作用暂时难以重回主导，但会抬升氧化铝价格的底部支撑。 考虑到下游铝厂对于原材料价格的接受度，以及25年整体氧化铝供需格局有望趋于平衡乃至小幅过剩，2025年氧化铝期、现价格中枢将有下移，利润空间自高位回落。氧化铝价格外强内弱预计维持，但价差或有收窄，出口利润下降。变化节奏上来看，一季度投产预期下，氧化铝价格将明显承压，随后三、四季度供应端干扰因素相对较多，或导致价格出现阶段性的上涨。风险点在于原料端突发事件导致氧化铝产能释放、运行受阻，以及下游电解铝出现季节性减产等带来的预期差。展望2025年，氧化铝期货整体走势或呈现前高后低，价 格区间看向3500-6000元/吨区间，关注合约月间差带来的机会。 风险提示：矿端突发事件、氧化铝产能释放不及预期、地缘争端。 一、2024年氧化铝期货：惊动市场的上涨 纵观2024年以来大宗有色市场，氧化铝无疑是一个意料之外的“黑马”品种。自2024年以来至今，较年初价格相比，氧化铝期货价格一度创下了超过56%的涨幅，整体呈现出震荡上行的走势，价格重心逐级抬高。 图：2024年以来上期所主要工业金属期货收盘价变化（元/吨）图：2024年1-10月上期所主要有色金属收盘价涨幅（%） 数据来源：SMM国信期货数据来源：SMM国信期货 （一）行情回顾 总体来看，氧化铝价格的走势变化大致可分为四个阶段： 1月-2月：异动后的回落调整。 2023年12月，几内亚突然发生燃油库爆炸事件，引发铝土矿供应担忧，情绪及资金的入场促使氧化 铝价格涨幅明显扩大，并在2024年1月2日触及阶段性高点3838元/吨，逐渐有悖于基本面的实际情况。随着海外矿端干扰事件追逐渐得到解决，情绪有所消化，北方地区大气污染预警解除，上期所同意新疆交割库扩容，以及加大监管力度后，市场情绪逐渐回归理性，盘面价格迅速回落。且前期异动下，部分地区出现囤货现象，而进入一季度后各地产能设备检修减少，且经历春节假期，市场对于氧化铝价格的态度逐渐偏空，并出现抛货，氧化铝期价也因此，自高位回落后维持着弱势震荡的走势。 3月-5月中旬：有色板块强势下的跟涨。 3月底起，以贵金属和铜为首的商品市场逐渐受到市场资金的关注，并率先开启上涨行情，异动频繁， 随后铝也出现上涨趋势。进入4月后，氧化铝也逐渐受到关注，在情绪及资金的共振下，期价出现较为明显的涨跌，而基本面供需状况暂未出现新的矛盾。随着期价逐渐走高，而现货价格变动有限，氧化铝期现套利窗口逐渐打开，使得市场对于交割品级氧化铝的需求上升，现货价格涨幅扩大。此外，3月中旬后云 南电解铝投入复产，也持续有需求增量。而2-3月，由于市场对后市看空，贸易商抛货，氧化铝市场出现一定超卖现象，在需求增加的情况下，氧化铝现实供需再度趋紧。叠加使用进口矿石代替国产矿石进行生产的氧化铝出现不达标的情况，而自年初开始的对晋、豫地区矿山复产的预期一再被打压，市场对于远期供应的担忧也有所加剧。随后至5月，山西、河南地区矿山仍未有实质性复产动作，国内矿石供应继续受限，导致氧化铝虽然在高利润下复产积极性较高，但仍难实现较明显的供应增量，而下游需求端电解铝则处于持续复产中，需求支撑较强。供需偏紧下，现货价格也保持着上涨态势，共同给予期价一定上行动力。5月末，澳洲两家氧化铝厂宣布复产延期，带动市场供应担忧情绪爆发，氧化铝期货价格冲高至上市以来的新高位，跃上4100元/吨一线，强势上涨两个交易日后回调。5月中下旬，市场资金对于铜铝为首的有色板块态度有所转变，铝价自高位逐渐回落，氧化铝期货价格也随之下行。 5月下旬-9月初：等待预期验证，踌躇震荡。 进入6月后，现货均价涨至高位，晋、豫地区矿山复产开始有落地动作，市场对于矿山的复产预期走 强，采购情绪偏向谨慎，市场活跃度下降，现货均价上涨速度下降，进入6月后逐渐在3900元/吨一线企稳。在矿山复产的预期下，氧化铝供需现实偏紧与远期转向宽松的问题逐渐浮出水面，多空博弈加剧，前期资金与情绪带动的超涨有所回落。6-7月，氧化铝供应端减产与复产并存，矿山及复产速度不及预期，同时面临仓单释放流入现货市场的压力，市场面对强现实与弱预期的博弈，仍在等待方向性选择，氧化铝期货难以出现趋势性行情，期货整体持仓量也一度回落至14万手附近。期间，市场交易热点一度转向对于印尼或放宽铝土矿出口政策的影响上，从市场传闻到几内亚下议院正式向其能源和矿产资源部提出建议，市场空头寻找到炒作焦点，氧化铝期货价格大幅下挫，出现一定超跌。随着市场情绪趋于冷静，印尼政策暂未有实质性进展和影响，氧化铝期货价格再度反弹。多空交织下，6-7月氧化铝主力合约主要围绕3700 元/吨关口争夺，在7月底下破3600元/吨一线，但现货价格却始终稳定维持在3900元/吨以上的高位，现货升水超过正常区间。 进入8月后，供应端产能出现频繁检修，国内矿山复产也较为缓慢，氧化铝供应增量不及预期，现货市场供需偏紧的格局也并未出现明显的趋松，现货均价难以松动。氧化铝价格开始反弹，基差逐渐修复，并在8月中下旬，市场资金力量明显加强，多头入场，期货强势拉涨，向上突破4000元/吨一线，现货贴 水逐渐扩大。随后，盘面出现明显的减仓下行，多头逐渐获利离场，期价自4000元/吨以上的高位回落， 至9月初，氧化铝期货价格重心回调至3800元/吨附近。 9月中旬-11月：偏紧格局进一步确立，期现价格强势上行。 9月中旬起，氧化铝期价开始反弹，并在基本面利多题材的推动之下，上涨趋势逐渐确立。这期间，宏观利多情绪的烘托为辅，基本面利多焦点的不断出现为主，盘面持仓量上涨，共同致使期价获得较强的上涨动力。9-11月，氧化铝期价自3800元/吨附近震荡上涨至5400元/吨左右的高位，涨幅超过40%。 进入9月，氧化铝供应转松被证伪，现货紧平衡状态未有破局，长单交付及铝厂刚需补库需求推动下，国产氧化铝现货价格不断攀升，海外氧化铝供应同样维持偏紧，海外成交价格持续上涨，9月中下旬贵州铝厂再度传出复产消息，进一步加剧氧化铝供需紧张。氧化铝期价回调至3800元/吨附近后，期货持仓量 也自9月初再度回涨，并突破新高，期价也再度上行至4000元/吨以上。 10-11月，氧化铝继续震荡上涨，并出现了更为迅猛的涨势。一方面是氧化铝自身短期供需错配的矛 盾爆发，特别是进入10月以后，国内外氧化铝原料端的不稳定，而下游电解铝四季度在环保及水电等因素的减产预期削弱，导致氧化铝端短期供需形成错配，基本面走强预期的矛盾持续成为市场炒作的焦点；另一方面，中美货币政策宽松刺激，流动性涌入商品推动资金推波助澜氧化铝挤仓。近期国内外金融市场 流动性利好政策不断叠加，在市场流动性宽松而投资风险偏好丰富的切换背景下，大宗商品市场受到更多资金关注，氧化铝期货作为大宗商品偏上游环节基本面错配品种出现资金涌入，显示出氧化铝期货盘面的多头信心强化，逐渐出现近月挤仓的情况，加剧短期内氧化铝持仓扩大且涨幅扩大。期间，上期所多次出台了提高交易手续费、提高保证金以及扩板等措施，一定程度上抑制了多头情绪，促使市场情绪回归平稳。但在短至中期供需偏紧格局难以扭转的情况下，近月合约仍具备维持强势的条件，氧化铝近月2411、2412以及2501合约表现仍然偏强，看多情绪较重。而远期供应能力的释放又带给市场一定看空预期，但产能释放节奏的不确定性，使得市场对于供需偏紧转向平衡的时点存在分歧，氧化铝期货近、远月价格走势一度分化，近强远弱的格局明确。 截至2024年11月22日，氧化铝主力合约2501报收5321元/吨，较2023年12月29日上涨58.93%。回顾年内氧化铝期货价格的走势，可以将驱动氧化铝价格上涨的主要因素归结为以下两点：基本面供 需偏紧持续升级是矛盾基础，随之而来的市场情绪的推动以及资金的介入则进一步放大矛盾在价格上的体 现。此外，氧化铝现货与期货市场的相互配合，则对氧化铝期价起到了一定的制衡作用。 图：氧化铝主力合约日K线图 数据来源：博易云国信期货 （二）矛盾基础：氧化铝供需偏紧持续升级 2024年氧化铝持续升级的供需矛盾，主要是由于供给端增速不及需求增速，供应干扰下供需错配持续出现所造成的。据国家统计局数据，2024年1-10月中国氧化铝累计产量7069.0万吨，同比增长2.9%；其中，2024年10月中国氧化铝产量743.4万吨，同比增长5.4%。据海关总署数据，2024年1-10月累计进口氧化铝130.54万吨，同比下降8.75%；据海关总署统计，2024年1-10月中国累计出口氧化铝141万 吨，同比增长40.7%，2024年1-10月中国氧化铝累计净出口量为10.07万吨，同比下降123.50%。而氧化铝最主要的下游需求端电解方面，据国家统计局数据，2024年1-10月中国电解铝累计产量3639.1万吨，同比增长4.3%，中国10月原铝(电解铝)产量为371.5万吨，同比增长1.6%。据世界铝业协会（IAI）数据显示，2024年1-9月，海外氧化铝产量为4209万吨，同比增加95万吨；同期海外电解铝产量增加2194 万吨，按1.92吨氧化铝生产1吨电解铝折算，需要4212万吨氧化铝，海外供应出现缺口，并由中国氧化铝的出口量进行一定弥补。 1.全球氧化铝供应情况 2024年，全球氧化铝行业处于频繁的供应干扰之下，供应量增加，但整体供应趋紧。 国内来看，新投及复产产能释放因铝土矿不足而受限，频繁出现的设备检修及环保政策影响则造成运行产能出现阶段