纺织服装行业专题：纺织服装行业研究框架之纺织制造

证券研究报告|2024年11月25日 纺织服装行业专题 纺织服装行业研究框架之纺织制造 行业研究·行业专题纺织服饰 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪 0755-81981391010-88005446 dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003 •纺织制造产业链梳理：制造商在服装价值链中占比仅3成，除成本优势以外，如能帮助品牌提高产品动销周转效率，将贡献更大价值。纺织制造企业上下游特点：1）上游原材料供应商的利润受原料和产品的价格波动影响较大，原材料备货占用营运资金较多，周期属性较强，头部企业规模大；2）中游材料供应商的产品多样化程度较高，自动化生产水平也较高，定制开发能力是议价力的关键，优质细分企业利润率高；3）下游成品供应商基本为代工模式，深度绑定头部品牌的供应商壁垒高，管理能力和一体化研发能力强的企业ROE高。从产能和收入分布来看，下游代工制造企业在中国产能占比下降较早，大部分已经布局在东南亚，国内市场收入占比在2~3成；中游面辅料企业大部分产能仍在中国，来自境内的直接收入占比随下游企业外迁，普遍低于国内产能占比；上游纱线企业中，棉纺类在海外产能占比较高，化纤、毛纺仍以中国布局为主，在中国市场收入占比较高，达到3~8成。 •行业研究和跟踪数据：产业趋势一：中国纺织业雄踞全球、成为全球不可或缺的一环，同时低附加值加工产业向东南亚迁移；产业趋势二：微观上，人才、技术、资本向外输出，头部纺企海外扩张构建新增长曲线；产业趋势三：中国纺织产业升级大势所趋，附加值提升具有广阔前景。从出口份额看市场地位，中国在终端品和中间品环节具有显著优势，东南亚在终端品环节优势提升，美国在原料环节具有明显优势。行业近况：10月越南纺织品和鞋类分别同比+19.0%和50.5%，增速环比大幅提升；中国纺织品出口同比增长15.6%；服装和鞋类出口分别同比+6.8%和-1.6%。美国服装消费韧性较强，2024年1-10月美国服饰零售额累计同比增长2.1%；服装批发商库销比保持下降趋势，零售商库存水平基本维持。 •细分板块投资逻辑：1）原材料、中间材料供应商：优质企业亮点在于业绩增长迅速，利润率水平高，叠加较强的周期性下找到把握买点，有较好的收益弹性。亮点原因在于产品的差异化，技术和服务等壁垒，能够扩大市场份额并赚取超额利润。由于行业生产自动化程度较高，普遍对资本开支要求较高，现金流的来源是否可持续较为关键，而同时行业集中度天花板较高，有显著盈利能力优势的企业通过扩产将有效提高自身市占率。2）成品供应商：值得投资的企业具有以下特点，包括业绩确定性强、ROE高、成长性较好、长期现金流回报好。原因在于成品供应商作为劳动密集型企业，一般劣势在于进入门槛低，产品附加值低，劳动力成本上涨，但相应的优势在于资本开支较低，相对轻资产。优秀的供应商能够扬长避短，和全球头部品牌深度绑定，只有少数巨头企业形成了寡头格局。并且自身具有成本规模优势、管理效率优势、交付能力强、一体化研发壁垒等竞争力，为品牌客户提供了较大价值。 •风险提示：宏观经济增长不及预期；产能扩张不及预期；供应商下游客户库存恶化；国际政治经济风险。 •投资建议：优选赛道，把握拐点 首先，纺织制造企业在纺织服装全价值链中占比较低，行业盈利能力和成长性都普遍较弱，优选具有景气度和附加值的赛道更容易获得预期差的收益。其次，纺织制造上下游不同环节的企业在财务属性上有许多差异化特征，理解背后主要的经营驱动逻辑后更易于把握拐点。当下品牌库存优化带动板块订单反弹、产能利用率改善，推动较多公司实现好于预期的业绩。未来全球贸易环境存在一定不确定性，拥有完善产能布局的公司能够较好的规避风险。同时，行业随基数上升，订单增速或将放缓，终端需求弱复苏的背景下产业链的正向价格传导趋势也尚未形成，具有份额提升能力的企业将凸显增长的持续性。重点推荐运动代工龙头申洲国际、华利集团，以及细分赛道制造龙头伟星股份、健盛集团、台华新材、开润股份，关注毛纺和棉纺龙头新澳股份、百隆东方。 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （亿元） 2024E2025E 2024E 2025E 57.5 859 3.93 4.57 14.6 12.6 69.1 780 3.35 3.79 20.6 18.2 13.3 155 0.61 0.69 21.8 19.3 图表：重点公司盈利预测及投资评级 2313 申洲国际 优于大市 300979 华利集团 优于大市 002003 伟星股份 优于大市 603558 健盛集团 优于大市 10.1 37 0.90 1.04 11.2 9.7 603055 台华新材 优于大市 11.9 106 0.87 1.02 13.7 11.6 300577 开润股份 优于大市 21.6 52 1.61 1.45 13.4 14.9 603889 新澳股份 优于大市 6.9 50 0.59 0.66 11.6 10.5 601339 百隆东方 优于大市 5.7 85 0.39 0.54 14.8 10.5 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 01 纺织制造产业链梳理 02 行业研究和跟踪数据 03 细分板块投资逻辑 04 个股概览 05 投资建议与风险提示 01纺织制造产业链梳理 1、纺织服装价值链拆分 •鞋服价值链条中占比最大的是渠道费用。价值链中除利润以外绝大部分成本费用来自于销售端的打折、渠道费用等，占据价值链约一半。因此，能够提高渠道利用效率的因素对改善品牌经营利润有巨大帮助。 •制造商在价值链中占比较低，但净利率并非最低。供应商的成本费用和利润合计在价值链中占比仅3成，如能够为品牌提供除成本以外的有利于产品动销和周转效率的优势，为品牌贡献的价值更大。因此，部分优质供应商的净利率高于品牌商。 图：服装价值链拆分示意图 原材料成本,26.1 其他成本,14.1 制造研发开支,1.2品牌其他销售费用,4.1 制造人工成本,20.1 制造销售费用,3.1 制造所得税,1.9 品牌管理费用,6.8品牌所得税,6.1 零售租金,39.3 零售员工工资,22.1 零售管理费用,12.3零售所得税,5.5 制造管理费用,5.5 制造净利润,5.6品牌研发开支,2.7 品牌净利润,18.2 零售其他销售费用,12.3零售其他费用,2.5零售净利润,16.6 制造其他费用,0.8品牌广告开支,17.6品牌其他费用,1.4 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100% 制造商 品牌商 经销商 成本60元 成本78元 费用和税12元 利润6元 出厂价78元 （毛利率23%，净利率7.7%） 费用和税38元利润18元 批发价135元 （毛利率42%，净利率13%） •假设加价倍率=4，吊牌价313，出厂价78元； •零售折扣78折，零售价245元； •批发43折，批发价135元。 零售价245元 （毛利率45%，净利率6.8%） 成本135元 费用和税94元 利润17元 资料来源：公司公告,国信证券经济研究所整理 2、纺织制造细分板块梳理 原材料供应商中间材料供应商成品供应商 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2014201520162017201820192020202120222023 •纺织制造企业从上下游纵向划分，可以分为原材料供应商、中间材料供应商和成品供应商等几种类型，也有上下游一体化的供应商； 、 1.原材料供应商的利润受原料和产品的价格波动影响较大，原材料备货占用营运资金较多，周期属性较强，生产机械化程度高、占地面积大，资本开支要求较大，固定资产周转率相对较低；主要上市公司板块包括棉纱（百隆东方、华孚时尚天虹国际）、化纤纱（台华新材）、毛纺（新澳股份）； 2.中间材料供应商的产品多样化程度较高，自动化生产水平也较高，有较好的定制开发能力的供应商利润率相对较高，资本开支要求也较大，固定资产周转率相对较低；主要上市公司板块包括面料（鲁泰A、盛泰集团、台华新材、互太纺织、超盈国际、儒鸿）、辅料（伟星股份）； 3.成品供应商基本为代工模式，按品牌客户订单生产，赚取加工费，自动化程度较低，属于劳动密集型产业，资本开支要求较小，固定资产周转率高，而绑定了头部品牌的头部供应商，具有强管理能力和一体化研发能力强的企业利润率较高；主要上市公司板块包括运动或休闲服装（申洲国际、鲁泰A、盛泰集团、晶苑国际、聚阳实业）、运动鞋（华利集团、裕元集团、丰泰）、箱包（开润股份）。 图：上中下游毛利率对比图：上中下游固定资产周转率对比 原材料供应商中间材料供应商成品供应商 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2014201520162017201820192020202120222023 资料来源：Wind,国信证券经济研究所整理资料来源：Wind,国信证券经济研究所整理 图：上中下游资本开支占经营性现金流比率对比 原材料供应商中间材料供应商成品供应商 2014201520162017201820192020202120222023 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 资料来源：Wind,国信证券经济研究所整理 2、纺织制造细分板块梳理 上游：原材料供应商 中游：中间材料供应商 下游：成品供应商 分析 •利润受原料和产品的价格波动影响较大，原材料备货占用营运资金较多，周期属性较强，生产机械化程度高、占地面积大，资本开支要求较大； •2023年行业平均毛利率7.7%，固定资产周转率2.4，资本开支占经营性现金流比率89.4%。 •产品多样化程度较高，自动化生产水平也较高，有较好的定制开发能力的供应商利润率相对较高，资本开支要求也较大； •2023年行业平均毛利率25.1%，固定资产周转率2.0，资本开支占经营性现金流比率102.4%。 •基本为代工模式，按品牌客户订单生产，赚取加工费，自动化程度较低，属于劳动密集型产业，资本开支要求较小，而绑定了头部品牌的头部供应商，具有强管理能力和一体化研发能力强的企业利润率较高； •2023年行业平均毛利率23.4%，固定资产周转率4.1，资本开支占经营性现金流比率29.5%。 主要上市公司 棉纱（百隆东方、华孚时尚、天虹国际、盛泰集团、富春染织）、化纤纱（台华新材）、毛纺 （新澳股份） 面料（鲁泰A、盛泰集团、台华新材、互太纺织、超盈国际、儒鸿、申洲国际、航民股份）、辅料 天虹国际 晶苑国际 华孚时尚 （伟星股份） 运动或休闲服装（申洲国际、鲁泰A、盛泰集团、晶苑国际、聚阳实业、儒鸿）、运动鞋（华利集团、裕元集团、丰泰）、箱包（开润股份）、袜子和无缝服饰（健盛集团） 百隆东方 申洲国际 富春染织 鲁泰A 儒鸿 超盈国际 航民股份 聚阳实业 伟星股份 裕元集团 健盛集团 华利集团 台华新材 丰泰 开润股份 互太纺织 盛泰集团 新澳股份 资料来源：公司公告,国信证券经济研究所整理 3、纺织制造主要公司财务指标对比 •纺织制造企业规模与成长性 1.运动鞋服代工龙头申洲国际、华利集团，收入体量在200亿元以上，利润体量在30亿以上；收入和利润增长相对稳定。 2.纤维龙头和辅料龙头百隆、台华、伟星、新澳，收入体量在40-80亿元，利润体量在4-5亿元左右；纤维公司业绩增长波动性相对较大。 3.细分板块个股兴业科技、健盛集团、开润股份收入体量在20-30亿元，利润在2亿元上下；业绩增长波动性相对较大。 资料来源：公司公告,国信证券经济研究所整理 3、纺织制造主要公司财务指标对比 •纺织制造企业ROE拆解 1.运动代工龙头申洲、华利、辅料龙头伟星，利润率较高