纺织服装行业专题：纺织服装行业研究框架之纺织制造

行业研究·行业专题 纺织服饰 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：刘佳琪010-88005446liujiaqi@guosen.com.cnS0980523070003 证券分析师：丁诗洁0755-81981391dingshijie@guosen.com.cnS0980520040004 核心观点 •纺织制造产业链梳理：制造商在服装价值链中占比仅3成，除成本优势以外，如能帮助品牌提高产品动销周转效率，将贡献更大价值。纺织制造企业上下游特点：1）上游原材料供应商的利润受原料和产品的价格波动影响较大，原材料备货占用营运资金较多，周期属性较强，头部企业规模大；2）中游材料供应商的产品多样化程度较高，自动化生产水平也较高，定制开发能力是议价力的关键，优质细分企业利润率高；3）下游成品供应商基本为代工模式，深度绑定头部品牌的供应商壁垒高，管理能力和一体化研发能力强的企业ROE高。从产能和收入分布来看，下游代工制造企业在中国产能占比下降较早，大部分已经布局在东南亚，国内市场收入占比在2~3成；中游面辅料企业大部分产能仍在中国，来自境内的直接收入占比随下游企业外迁，普遍低于国内产能占比；上游纱线企业中，棉纺类在海外产能占比较高，化纤、毛纺仍以中国布局为主，在中国市场收入占比较高，达到3~8成。 •行业研究和跟踪数据：产业趋势一：中国纺织业雄踞全球、成为全球不可或缺的一环，同时低附加值加工产业向东南亚迁移；产业趋势二：微观上，人才、技术、资本向外输出，头部纺企海外扩张构建新增长曲线；产业趋势三：中国纺织产业升级大势所趋，附加值提升具有广阔前景。从出口份额看市场地位，中国在终端品和中间品环节具有显著优势，东南亚在终端品环节优势提升，美国在原料环节具有明显优势。行业近况：10月越南纺织品和鞋类分别同比+19.0%和50.5%，增速环比大幅提升；中国纺织品出口同比增长15.6%；服装和鞋类出口分别同比+6.8%和-1.6%。美国服装消费韧性较强，2024年1-10月美国服饰零售额累计同比增长2.1%；服装批发商库销比保持下降趋势，零售商库存水平基本维持。 •细分板块投资逻辑：1）原材料、中间材料供应商：优质企业亮点在于业绩增长迅速，利润率水平高，叠加较强的周期性下找到把握买点，有较好的收益弹性。亮点原因在于产品的差异化，技术和服务等壁垒，能够扩大市场份额并赚取超额利润。由于行业生产自动化程度较高，普遍对资本开支要求较高，现金流的来源是否可持续较为关键，而同时行业集中度天花板较高，有显著盈利能力优势的企业通过扩产将有效提高自身市占率。2）成品供应商：值得投资的企业具有以下特点，包括业绩确定性强、ROE高、成长性较好、长期现金流回报好。原因在于成品供应商作为劳动密集型企业，一般劣势在于进入门槛低，产品附加值低，劳动力成本上涨，但相应的优势在于资本开支较低，相对轻资产。优秀的供应商能够扬长避短，和全球头部品牌深度绑定，只有少数巨头企业形成了寡头格局。并且自身具有成本规模优势、管理效率优势、交付能力强、一体化研发壁垒等竞争力，为品牌客户提供了较大价值。 核心观点 •风险提示：宏观经济增长不及预期；产能扩张不及预期；供应商下游客户库存恶化；国际政治经济风险。 •投资建议：优选赛道，把握拐点 首先，纺织制造企业在纺织服装全价值链中占比较低，行业盈利能力和成长性都普遍较弱，优选具有景气度和附加值的赛道更容易获得预期差的收益。其次，纺织制造上下游不同环节的企业在财务属性上有许多差异化特征，理解背后主要的经营驱动逻辑后更易于把握拐点。当下品牌库存优化带动板块订单反弹、产能利用率改善，推动较多公司实现好于预期的业绩。未来全球贸易环境存在一定不确定性，拥有完善产能布局的公司能够较好的规避风险。同时，行业随基数上升，订单增速或将放缓，终端需求弱复苏的背景下产业链的正向价格传导趋势也尚未形成，具有份额提升能力的企业将凸显增长的持续性。重点推荐运动代工龙头申洲国际、华利集团，以及细分赛道制造龙头伟星股份、健盛集团、台华新材、开润股份，关注毛纺和棉纺龙头新澳股份、百隆东方。 目录 纺 织 制 造 产 业 链 梳 理01行 业 研 究 和 跟 踪 数 据02细 分 板 块 投 资 逻 辑03个 股 概 览04投 资 建 议 与 风 险 提 示05 目录 纺 织 制 造 产 业 链 梳 理 1、纺织服装价值链拆分 •鞋服价值链条中占比最大的是渠道费用。价值链中除利润以外绝大部分成本费用来自于销售端的打折、渠道费用等，占据价值链约一半。因此，能够提高渠道利用效率的因素对改善品牌经营利润有巨大帮助。•制造商在价值链中占比较低，但净利率并非最低。供应商的成本费用和利润合计在价值链中占比仅3成，如能够为品牌提供除成本以外的有利于产品动销和周转效率的优势，为品牌贡献的价值更大。因此，部分优质供应商的净利率高于品牌商。 纺 织 制 造 产 业 链 梳 理 2、纺织制造细分板块梳理 •纺织制造企业从上下游纵向划分，可以分为原材料供应商、中间材料供应商和成品供应商等几种类型，也有上下游一体化的供应商； 1.原材料供应商的利润受原料和产品的价格波动影响较大，原材料备货占用营运资金较多，周期属性较强，生产机械化程度高、占地面积大，资本开支要求较大，固定资产周转率相对较低；主要上市公司板块包括棉纱（百隆东方、华孚时尚、天虹国际）、化纤纱（台华新材）、毛纺（新澳股份）； 2.中间材料供应商的产品多样化程度较高，自动化生产水平也较高，有较好的定制开发能力的供应商利润率相对较高，资本开支要求也较大，固定资产周转率相对较低；主要上市公司板块包括面料（鲁泰A、盛泰集团、台华新材、互太纺织、超盈国际、儒鸿）、辅料（伟星股份）； 资料来源：Wind,国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind,国信证券经济研究所整理 3.成品供应商基本为代工模式，按品牌客户订单生产，赚取加工费，自动化程度较低，属于劳动密集型产业，资本开支要求较小，固定资产周转率高，而绑定了头部品牌的头部供应商，具有强管理能力和一体化研发能力强的企业利润率较高；主要上市公司板块包括运动或休闲服装（申洲国际、鲁泰A、盛泰集团、晶苑国际、聚阳实业）、运动鞋（华利集团、裕元集团、丰泰）、箱包（开润股份）。 资料来源：Wind,国信证券经济研究所整理 纺 织 制 造 产 业 链 梳 理 2、纺织制造细分板块梳理 上游：原材料供应商 中游：中间材料供应商 下游：成品供应商 •基本为代工模式，按品牌客户订单生产，赚取加工费，自动化程度较低，属于劳动密集型产业，资本开支要求较小，而绑定了头部品牌的头部供应商，具有强管理能力和一体化研发能力强的企业利润率较高；•2023年行业平均毛利率23.4%，固定资产周转率4.1，资本开支占经营性现金流比率29.5%。 •利润受原料和产品的价格波动影响较大，原材料备货占用营运资金较多，周期属性较强，生产机械化程度高、占地面积大，资本开支要求较大；•2023年行业平均毛利率7.7%，固定资产周转率2.4，资本开支占经营性现金流比率89.4%。 •产品多样化程度较高，自动化生产水平也较高，有较好的定制开发能力的供应商利润率相对较高，资本开支要求也较大；•2023年行业平均毛利率25.1%，固定资产周转率2.0，资本开支占经营性现金流比率102.4%。 分析 运动或休闲服装（申洲国际、鲁泰A、盛泰集团、晶苑国际、聚阳实业、儒鸿）、运动鞋（华利集团、裕元集团、丰泰）、箱包（开润股份）、袜子和无缝服饰（健盛集团） 纺 织 制 造 产 业 链 梳 理 3、纺织制造主要公司财务指标对比 •纺织制造企业规模与成长性 1.运动鞋服代工龙头申洲国际、华利集团，收入体量在200亿元以上，利润体量在30亿以上；收入和利润增长相对稳定。 纺 织 制 造 产 业 链 梳 理 •纺织制造企业ROE拆解 1.运动代工龙头申洲、华利、辅料龙头伟星，利润率较高且较稳定，毛利率在25-40%，净利率在15-20%；其中华利固定资产周转率显著较高，其他两家居中。2.纤维龙头台华新材、新澳股份、百隆东方，利润率居中，其中新澳相对稳定且资产周转率较高，其余两家利润率有一定波动性，资产周转率较低。 纺 织 制 造 产 业 链 梳 理 3、纺织制造主要公司财务指标对比 •纺织制造企业ROE拆解 1.华利集团ROE显著较高，近两年债务杠杆下降后仍保持在25%上下；2.申洲国际、伟星股份ROE较高，债务杠杆也较低，近5年在15-20%之间；3.纤维龙头新澳股份、台华新材、百隆东方ROE有较明显的波动性，主要随利润率波动； 纺 织 制 造 产 业 链 梳 理 3、纺织制造主要公司财务指标对比 •纺织制造企业成本结构 1.纺织材料公司在产业链偏上游，生产要素资本密集型为主，折旧和其他制造费用占比相对较高，人工成本占比较低，并且产业链相对较短，原材料成本占比也较高。制造费用主要是刚性成本，在产量变化的情况下会加大公司利润的波动性，而原材料占比高的公司对价格波动更敏感。 2.代工制造公司在产业链偏下游，生产要素劳动密集型为主，人工成本占比较高，折旧和制造费用占比较低。劳动密集型企业通过人员工资的调节能一定程度降低利润的波动性，但人员稳定性对效率影响大，自动化和智能化手段帮助组织管理生产更具优势。 纺 织 制 造 产 业 链 梳 理 3、纺织制造主要公司财务指标对比 •纺织制造企业现金流用途 1.下游代工制造企业利润和现金流相对稳定，净现比稳定在略高于1的水平；上游纺织材料企业年度间利润、库存变化导致净现比有所波动。2.下游代工制造企业资本开支占利润比例较低，上游纺织材料企业资本开支占比较高。3.下游代工制造企业有较强的分红能力，上游纺织材料部分企业有较强的分红意愿。 纺 织 制 造 产 业 链 梳 理 4、纺织制造企业产能分布情况 1.下游代工制造企业如鞋、服、箱包等供应商，相对属于劳动密集型生产模式，由于劳动力成本、贸易壁垒等原因，在中国产能占比下降较早，大部分已经布局在东南亚。 2.上游纺织材料企业如面辅料、纱线等供应商，相对属于资本密集型生产模式，对产业链配套齐全程度、基础设施环境、技术人才要求等原因，在中国的产能仍占大部分，而有自主创造适合的生产环境和人才输出的企业已经在东南亚积极扩大布局。 纺 织 制 造 产 业 链 梳 理 5、纺织制造企业收入分布情况 •运动鞋制造企业 1.裕元集团的收入以终端消费市场划分，比较具有参考性。纵向来看，在品牌客户来自中国市场的需求快速增长的推动下，制造商中国市场收入占比近几年稳中有升；2.横向来看，运动鞋制造商近几年在中国市场收入占比已经反超在中国的产能占比，形成净进口模式。 纺 织 制 造 产 业 链 梳 理 5、纺织制造企业收入分布情况 •服装制造企业 1.横向比较，境外产能占比高的制造企业来自欧美市场的收入比例也比较高，如健盛（境外8成以上）、晶苑（欧美5成以上）、聚阳（美国6成以上）、儒鸿（美洲接近5成）； 2.纵向比较，产能在境外快速扩张的公司在欧美的收入占比也在扩大，如申洲（欧美收入占比10年间提升10个点）；随中国市场终端需求增长，产能向外拓展的公司在中国市场的销售比例并未明显下降趋势，而是增加了本地化销售的比例，降低了出口敞口，如申洲（出口敞口7年由45%降至12%）。 纺 织 制 造 产 业 链 梳 理 5、纺织制造企业收入分布情况 •箱包企业 1.开润在境外收入占比随印尼产能占比扩大同步增长； 纺 织 制 造 产 业 链 梳 理 5、纺织制造企业收入分布情况 •纱线制造企业 1.棉纱企业，纵向来看境外收入占比稳中有升，主要来自于海外产能扩张驱动；横向来看海外收入占比略低于海外产能占比，主要由于中国市场棉纱需求量大且历史上有内外棉的正价差； 2.毛纺企业，目前尚无海外产能布局的情况下存在3成直接出口的收入，随国内需求增长和客户拓展，内销比例小幅上升；