纺织服装行业系列深度报告(二)：纺织制造研究框架

证券研究报告 纺织制造研究框架 ——行业系列深度报告（二） 西部证券研发中心 2024年6月23日 分析师|李雯S080052302000213418643430 机密和专有 未经西部证券许可，任何对此资料的使用严格禁止 1.1纺织服装产业链：上中下游泾渭分明 相较于其他消费行业，我国纺织服装行业产业链较为完整且发展较为成熟。上游原辅料端与天然纤维及化学纤维关联紧密，原材料价格对公司收入及利润影响较大，具有一定周期属性；中游成衣制造端多与品牌客户绑定，需跟踪客户经营情况及其供应链管理；下游品牌服饰研究逻辑与一般消费品相似，关注产品、渠道、供应链及品牌建设。 图：纺织服装产业链 1）资本密集型：纺织制造业资本支出较高。如：2018-2023年全球针织龙头申洲国际年均资本支出为19.80亿元；2018-2023年制鞋头部企业华利集团年均资本开支为11.37亿元。 2）劳动密集型：纺织制造企业通常需要雇佣大量一线生产工人。如：截至2023年底，申洲国际员工人数为9.20万人，华利集团已超过15.75万人。 3）出口导向型：纺织制造业主要以出口为导向，主要出口对象为美国、欧盟、日本和东南亚等国家和地区。 图：2018-2023年申洲国际和华利集团年资本支出情况 申洲国际资本支出华利集团资本支出 亿元 30 25 20 15 10 5 0 201820192020202120222023 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 图：2018-2023年华利集团和申洲国际员工人数 申洲国际员工总数华利集团员工总数 人 201820192020202120222023 1.2纺织制造：资本密集型、劳动密集型、出口导向型 图：纺织制造行业三大特点 1.3纺织制造重点上市公司一览 公司名称 股票代码 20A 21A 营收（亿元） 22A 23A 近3年CAGR 20A 21A 净利润（亿元）22A 23A 毛利率近3年CAGR（2023年） 新澳股份 603889.SH 22.73 34.45 39.50 44.38 25.0% 1.51 2.98 3.90 4.04 38.7% 18.6% 浙文影业 601599.SH 16.93 24.52 27.32 28.66 19.2% -10.22 0.85 0.82 1.01 -146.2% 16.7% 江苏阳光 600220.SH 19.72 19.92 19.93 17.17 -4.5% 0.16 1.15 1.17 -1.00 -284.6% 23.6% 南山智尚 300918.SZ 13.58 14.92 16.34 16.00 5.6% 0.88 1.52 1.87 2.03 32.3% 34.7% 台华新材 603055.SH 25.01 42.57 40.09 50.94 26.8% 1.20 4.64 2.69 4.49 55.4% 21.8% 百隆东方 601339.SH 61.35 77.74 69.89 69.14 4.1% 3.66 13.71 15.63 5.04 11.3% 8.6% 华孚时尚 002042.SZ 142.32 167.08 144.60 136.63 -1.3% -4.44 5.70 -3.51 0.67 -153.2% 4.2% 鲁泰-A 000726.SZ 47.51 52.38 69.38 59.61 7.9% 0.97 3.48 9.64 4.03 60.6% 23.0% 兴业科技 002674.SZ 14.60 17.26 19.88 27.00 22.7% 1.16 1.81 1.51 1.86 17.3% 21.4% 富春染织 605189.SH 15.15 21.75 22.08 25.11 18.3% 1.13 2.33 1.63 1.04 -2.7% 11.5% 航民股份 600987.SH 52.33 94.91 95.70 96.66 22.7% 6.01 6.67 6.58 6.85 4.5% 13.8% 华纺股份 600448.SH 33.40 36.21 34.89 27.98 -5.7% 0.18 -0.57 -0.86 0.09 -19.1% 14.6% 伟星股份 002003.SZ 24.96 33.56 36.28 39.07 16.1% 3.96 4.49 4.89 5.58 12.1% 40.9% 浔兴股份 002098.SZ 15.90 22.62 21.12 20.54 8.9% 2.01 1.26 0.82 1.21 -15.6% 32.6% 申洲国际 2313.HK 230.31 238.45 277.81 249.70 2.7% 51.07 33.72 45.63 45.57 -3.7% 24.3% 华利集团 300979.SZ 139.31 174.70 205.69 201.14 13.0% 18.79 27.68 32.28 32.00 19.4% 25.6% 浙江自然 605080.SH 5.81 8.42 9.46 8.23 12.3% 1.60 2.20 2.13 1.31 -6.4% 33.8% 维珍妮 2199.HK 63.41 59.74 83.47 78.79 7.5% 2.90 1.26 5.21 3.83 9.7% 24.1% 健盛集团 603558.SH 15.82 20.52 23.54 22.81 13.0% -5.28 1.67 2.62 2.70 -180.0% 26.0% 开润股份 300577.SZ 19.44 22.89 27.41 31.05 16.9% 0.78 1.80 0.47 1.16 14.0% 24.4% 安利股份 300218.SZ 15.47 20.46 19.53 20.00 9.0% 0.50 1.32 1.45 0.71 12.0% 20.9% 2.1上游原辅料：门槛较低、中小企业多，格局较为分散 上游原辅料端覆盖从原材料到纱线、印染、胚布、面料的环节，各细分龙头主要专注于产业链上的单个或少数环节，且进入门槛相对较低，因而企业体量一般不大、行业分散度较高。 、 原料：包括天然纤维和化学纤维，天然材料主要分为棉、毛、其他原料（麻 皮革等），化学纤维包括芳纶、锦纶等。 辅料：主要是拉链、钮扣等。 印染：主要涉及将原材料、纱线以及坯布进行染色和整理的过程。 图：我国皮革、毛坯、羽毛及其制品和制鞋业企业数量（家） 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业:企业单位数 亏损企业比 9000 8800 8600 8400 8200 8000 7800 7600 7400 7200 7000 2019-02-28 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2019-12-312020-11-302021-10-312022-09-30 2023-08-31 图：我国规模以上毛纺企业数量（家）图：我国规模以上印染企业数量（家） 1200 1000 800 600 400 200 0 1136 1057 950 893 857 762 690 201720182019202020212022E2023E 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 1715 1633 1716 1581 1584 20182019202020212022 2.1上游原辅料：原材料成本占比较高，业绩具有一定周期性 上游原辅料企业成本中原材料占比一般较高，因原材料价格的波动而具 图：富春染织毛利率 中国棉花价格指数:CCIndex:3128B（元/吨） 富春染织毛利率 25,000 20,000 15,000 10,000 25% 20% 15% 10% 5,000 5% 0 0% 有一定的周期属性。相较于中游成衣制造，上游原辅料企业原材料较为 单一、占成本比重高，且成本较难转嫁（中游如华利集团，其所需的主要原材料由客户指定供应商，原材料采购定价主要由客户与供应商谈定），因此业绩往往随原材料价格波动而波动。企业亦会对原材料做一定套保以对冲风险。 ， 2020-01-02 2020-03-02 2020-05-02 2020-07-02 2020-09-02 2020-11-02 2021-01-02 2021-03-02 2021-05-02 2021-07-02 2021-09-02 2021-11-02 2022-01-02 2022-03-02 2022-05-02 2022-07-02 2022-09-02 2022-11-02 2023-01-02 2023-03-02 2023-05-02 2023-07-02 2023-09-02 2023-11-02 以棉花为例，通常情况下，棉纺企业会储备有2个月左右的原材料库存若棉价上涨，则棉纺企业可从两方面受益：一方面，下游企业预期棉花上涨，提前下单，为棉纺企业带来短期收入增量；另一方面，棉纺企业前期的低成本棉花库存将产生一定利润弹性，弹性大小取决于用棉量、库存月数、库存成本和价格转嫁程度。 图：新澳股份毛利率图：兴业科技毛利率 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 粗羊毛价格（美分/千克）细羊毛价格（美分/千克）新澳股份毛利率 25% 20% 15% 10% 5% 0% 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 0 牛皮革及马皮革进口均价（美元/吨）兴业科技毛利率 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 0% 2.2原辅料企业研究方法：关注原材料价格波动和汇率走势 图：棉价波动分析框架 图：棉花价格（元/吨） 郑棉收盘价Cotlook:A指数:滑准税Cotlook:A指数:1%关税现货价:棉花(3128B级) 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 2019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/01 图：锦纶价格（元/吨）图：涤纶价格（元/吨） 23,000 21,000 19,000 17,000 15,000 13,000 11,000 9,000 锦纶POY锦纶FDY锦纶DTY 12,000 11,000 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 涤纶POY150