纺织服装行业研究框架

证券研究报告东吴证券 SOOCHOWSECURITIES 纺织服装行业研究框架 证券分析师：李婕 执行副所长兼纺服行业首席分析师 执业证书编号：S0930511010001 二零二二年九月 目录东吴证券 SOOCHOWSECURITIES 整体介绍：两大细分板块 纺织制造基础概念、细分行业、重要分析指标等。 品牌服饰 品牌服饰细分行业 价值链各环节、行业/宏观关注要素、微观数据分析。 估值探讨及荐股逻辑行业历史估值情况、选股标准等。 2 纺织服装产业链：两大细分板块东吴证券 SOOCHOWSECURITIES 棉、麻丝、毛 布设计生产渠道品牌终端 纱线 十买手自产直营宣传 纤维 化工化学配件 原料 设计师外包加盟消费者 供应链管理 加工制造过程品牌零售过程 、纺织制造：制造业属性；外销市场为主；核心要素为：设备、技术、成本与规模 X品牌服饰：零售业属性；内销市场为主；核心要素为：品牌、渠道、供应链、设计 3 纺织服装产业链连：两大细分板块东吴证券 图：产业链各环节商业价值 品牌运作、创意设计 设计研发 高端生产 欧洲、美国 40-50%价值 欧洲、美国、日本 欧洲、美国加工生产 创新模式贸易及流通 中国，东南亚 10-20%价值 欧洲、日本香港、日本 30-40%价值 资料来源：东吴证券研究所 从产业链来看，服装加工环节，只能获得服装品牌10%-20%的商业价值；商业渠道运营，能够获得服装 品牌的30%-40%的商业价值；而品牌运营，可拥有40%-50%的商业价值 从中国实践来看，2012-2021年服饰品牌商毛利率在30-80%左右，而服饰制造行业毛利率15%左右。 4 东吴证券 第一部分：纺织制造 1.1纺织制造：产业链结构东吴证券 SOOCHOWSECURITIES 纺织机械 原材料 纱线坏布面料服装 V环锭纺印花 （占比47%） 天然纤维 气流纺针织 圆网针织产品 紧密纺 （弹性织物）平网内衣 植物纤维 一棉花、麻类等 动物纤维 纱线细度衡量 定长制 一大圆机 -横机 -电脑喷墨 染色 运动服 毛衫 梭织产品 -羊毛蚕丝等 旦尼尔：9000 梭织正装 化学纤维 纤维加工 米长的丝在公 定回潮率时的 织造（经纬交织） 有梭 -宽幅 印染后整理-窄幅 剪裁缝制 休闲装 质量克数 -无梭家用纺织品 合成纤维定重制后整理 一涤纶A公支（毛 无纺布 -预缩（占比29%） 锦纶纺） 抗皱免熨床品 氨纶1克纱拉伸的（产用纺织品）阻燃 睛纶长度米数一针刺特殊功能 辅料盟洗用品 挂惟类 人造纤维粘胶纤维长丝 短纤 新型环保纤维 B英支（棉-水刺 纺）家居包裹类 出口 1磅纱拉伸具地毯类 有的840码长 度数先染纱地区结构产用纺织品 大豆纤维 玉米纤维 后织布 汇率 （点比25%） -竹纤维 先染色 色纺纱 色织布产品销售基建工程用 -天丝后纺纱产品产品 汽车用 自营医用 -MODAL特许加盟军工用 环保用 资料来源：东吴证券研究所 6 1.2纺织制造：基础概念D东吴证券 SOOCHOWSECURITIES 植物纤维（纤维素纤维）：棉、麻（亚麻、琶麻、黄麻、大麻等） 纺织原料：棉花占比12%，天然纤维动物纤维（蛋白质纤维）：丝、毛（羊毛、兔毛等） 高峰时近40% 纺织纤维人造纤维（再生纤维）：粘胶纤维、铜氨纤维、醋酯纤 化学纤维合成纤维：涤纶、锦纶、睛纶、丙纶、氨纶、芳纶等 梭织：由经纱、纬纱交织而成（片梭、喷气、剑杆） 纺织工艺非织造（无纺布）：由纤维通过摩擦、抱合或粘合等方法结合而成 （纺粘、水刺、针刺、热轧） 中国欧美发达国家 服装家用产业用 产品用途：服装用为主 100% 90% 80% 70% 53% %09 50% 40% 30% 23% 20% 10% 14% 0% 51% - 40% 47% 33%33% 29% 29% 27% 20%25% 33% 33% 2007201020152020 资料来源：全球纺织网新闻 7 1.3纺织制造：三大基本特征东吴证券 OCHOWSECURI 出口导向型行业：主要出口对象为美国、欧盟、日本和东南亚。 劳动密集型行业 完全竞争行业，利润率低：几乎没有进入和退出壁垒，即使有技术垄断，时间也很短；建设周期1年（包括王建）；行业内企业众多，集中度低，客户对上游的生产和成本心知肚明，企业难以 获得溢价。 定性远比定量重要 统计手段决定了数据不准确至今不知道棉纺锭确切数据 棉花产销量、库存皆不准确。03年棉花产量遭受天气影响，市场一度以为产量下降20%以 上，最后确认下降10%左右; 美国ICAC专程来华确认棉花库存； 某年棉纱产量同比增长9.7%，创历史新高，而棉纺企业1/3以上产能停产，粘胶短纤产量统计 差别巨大，化纤行业协会和化纤流通协会统计结果相差20%。 专业化经营优势日益突出延伸产业链作用不大 产不能提高毛利率，只能间接提高销量。 数据来源：CEIC、第一纺织网 8 1.4纺织制造：重要影响因素一原材料2东吴证券 棉花是纺织服装产业的主要原材料，具备农产品、工业品、大宗商品、国家储备物资等多重特性，因此受到政 策、供需以及内外棉价差等多个因素影响。 国内棉价走势来看，2010年之前在15000元/吨左右波动，2010年曾有一波大幅上涨（当年减产预期导致国内 外棉价均出现上涨），随后国家出台了收储政策意图稳定棉价、之后国内棉价稳定在2万元/吨左右；2014年国 家出台直补政策，棉价市场化程度提升、出现持续下跌、逐步与国际棉价接轨；16年上半年受抛储滞后影响有 所上涨、随后基本稳定小幅波动，18年下半年随着中美贸易摩擦加剧、纱线市场成交冷清、棉价下跌至2020年 4月的11000元左右，疫情爆发后全球大宗商品开启上涨行情，棉价上涨至2021年底的22000元高位，随后进入 高位震荡、近期有所回落。 图：2007年至今主力328级棉价走势图 元/吨中国棉花价格指数：328 国内外减产预期 35,000 下游需求旺盛2014年，国家开始 30,000资金炒作采用直补政策 25,000 20,000 15,0002011~2013年，国家以 收储为主，收储价格为 10,0001.98/2.04/2.04万元/吨 稳住棉价但长期高于国 5,000外 2007-012010-012013-012016-012019-012022-01 9 资料来源：wind，东吴证券研究所 1.4纺织制造：重要影响因素一原材料东吴证券 SOOCHOWSECURITIES 政策面: 2011~2013年收储政策影响较大、虽稳住棉价但也使得棉价长期高于国外，2014年采 用直补政策以来棉价下行，之后政策面变化不大、比较稳定。2014年采用直补政策之后，棉价市场化程度提升，政策方面的影响和冲击在减小。 表：我国棉花市场主要政策梳理 政策类型主要内容 临时收储政策 从2011年9月开始实施，2014年全面结束，国家以高于同期国际价格买入国内总产量90%以 上的棉花，直接袭断国内供给，影响市场价格机制， 2014年4月开始推行棉花直补和新疆补贴，棉花价格由市场决定，当棉价低于目标价格时， 目标价格补贴补贴棉农，当棉价高于自标价格时，补贴收棉厂家。 2017~2019年三年新疆棉花目标价格水平为每吨18600元 国储棉轮出 收储时期国家储备大量的国储棉，在新棉上市前以固定底价轮出，在新棉上市后以固定底价 轮入，起到稳定棉价的作用 每年国家公布本年度的进口棉数量限额，配额内棉花进口关税为1%，配额外棉花实行滑准税 进口棉配额制度，税率在4-40%之间。 近年来进口棉花配额稳定在89.4万吨。 资料来源：发改委，东吴证券研究所整理 10 1.4纺织制造：重要影响因素一原材料东吴证券 SOOCHOWSECURITIES 图：国内棉花产量及消费量情况（万吨）图：国外棉花产量及消费量情况（万吨） 1200 国内产量：棉花：年度估计值：年度：合计值 ■国内消费量：棉花：年度估计值：年度：合计值 3000 国外产量：棉花：年度估计值：年度：合计值 ■国外消费量：棉花：年度估计值：年度：合计值 1000 2500 8002000 6001500 4001000 200500 0 200520072009201120132015201720192021200520072009201120132015201720192021 资料来源：Wind资料来源：Wind 表：2022年4月最新棉花供求预测-美国农业部2021/22棉花供需层面： 万吨 总供给总消费期末国内需求端保持稳定状态、供给端 产量进口量国内消费量出口量库存2015年以来产量未见恢复，持续存 2643 1007 2616 1007 2090 中国大陆 资料来源：USDA、 573 中国棉花网 169 831 1.09 900 全球在供需缺口。 国外棉花供给相对宽松。 11 1.4纺织制造：重要影响因素一原材料2东吴证券 SOOCHOWSECURITIES 内外棉价差： 主要表现国内外用棉成本差异。2011～2013年的收储三年国内棉价明显高于国外棉价（滑准税情形下最高超过4700元），同时叠加国内进口棉花量较少，国内企业用棉成本相对较高、经营压力加大。 2014年直补政策实施以来，棉价更加市场化，内外棉价差逐步缩窄，滑准税情形下价差低至100元以内。内 外棉价联动效应加强。 2021年底-22年5月，由于美棉产量预期偏紧、而国内需求受疫情冲击，国棉价格高位震荡，美棉持续上涨 内外棉价差逐渐扩天。5月以来美棉、内棉均现下跌，但由于下跌时点不同导致内外棉价差波动较大，在 6000~-2000元/吨区间震荡，目前在-6000元/吨以上。 图：国内外棉价差变化情况图：美棉价格走势 元/吨内外棉价差（滑准税情形下）美分/磅 Cotlook:A指数（右轴） 8,000 内外棉价差（1%关税情形下） 300 6,000 4,000 250 2,000200 150 (2,000) (4,000)100 (6,000) 50 (8,000) (10,000) 2010-012015-012020-01 2007-012010-012013-012016-012019-012022-01 资料来源：wind，东吴证券研究所资料来源：wind 12 1.4纺织制造：重要影响因素一原材料2东吴证券 SOOCHOWSECURITIES 棉价波动对棉纺企业盈利影响机理： 国内棉纺织企业产品价格普遍采用成本加成定价模式，定价基础随市价确定，更多受到外棉价 格约束，成本端主要取决于内棉价格。 一般企业至少要保持2-3个月的库存，而投入生产的原料价格是历史价格，导致了成本变动滞后 于原料价格变动。 图：棉花价格波动与棉纺企业盈利关系价格 内棉价格上涨后期，行业量 利空间收馆产品售价 内棉价格上涨内棉价格下跌 初期，行业盈后期，行业盈 利立间扩大利空间扩大产品成本 内稀价格下楼 初期，行业盈 利空间收络内棉价格 时间 资料来源：东吴证券研究所 13 1.5纺织制造：重要影响因素一劳动力成本东吴证券 我国自前相比欧美国家仍具备人工成本优势，和美国相比人工成本优势在缩小，和主要竞争对手（东南 亚）相比已不具备人工成本优势。 根据ILO披露，2019年中国主要城市最低月薪为217美元，虽然仍低于美国、日本等发达国家，但相比印尼几乎是其111美元的2倍，且也高于越南 图：中国vs东南亚国家最低月薪变化趋势（单位：美图：中国vs东南亚国家最低月薪比较（单位：美元） 元）） 中国印度尼西亚印度中国印度尼西亚印度泰国越南马来西亚 泰国越南马来西亚 350 350300 300250 250200 200 150 150 100 100 50 50 资料来源：ILO（统计口径为主要城市），东吴证券研究所资料来源：ILO，东吴证券研究所 14 1.6纺织制造：重要影响因素一出口东吴证券 图：05年至今纺织服