纺织服装行业系列报告（一）：纺织服装行业研究框架

证券研究报告 纺织服装行业研究框架 ——行业系列报告（一） 西部证券研发中心 2023年6月2日 分析师|王源S080052206000318512191776 机密和专有 未经西部证券许可，任何对此资料的使用严格禁止 01 02 行业细览 纺织服装行业概述：上游+中游 03 纺织服装行业概述：下游 目录 CONTENTS 录 目 04 CONTENTS 05 06 行业估值分析 回溯：穿越熊牛的消费品公司具备什么特征？展望：中长期来看，行业增长点在哪里？ 07 建议关注标的 08 行业风险因素 一、行业细览：纺服产业链完整且细分赛道各具特点 上中下游泾渭分明：在第三次产业转移后，亚洲成为全球最大的纺织服装生产基地。全球纺织行业经历了由欧美向亚洲转移，再到亚洲内部转移的过程。从成衣制造国际区域转移来看，产业中心从发达国家逐渐向新兴工业化国家，再到发展中国家的阶梯式转移；从地区分布来看，国际纺织业新增产能呈现向亚洲转移趋势，欧美市场受人工成本高企等因素制约，其相对优势逐步弱化。而亚洲演变为成衣制造行业核心区的主要原因为：接近原材料产地、相对低廉人工成本、政策鼓励及支持。 二、上游+中游：纺织制造行业规模超两万亿元，近三年CAGR为7%以上 纺织制造业规模增长稳健。2022年纺织业营业收入实现26,157.6亿元，同比+1.7%；2020-2022年CAGR=7.2%。纺织品及成品服装出口连 年攀升，2017-2022年CAGR=3.9%。2019年中美贸易摩擦出现，国际贸易环境波动不断，服装出口有所承压。2020年全球疫情首年，国内 及时采取封控措施使供应链快速恢复，东南亚订单有所回流。2022年纺织及服装出口额实现3,233.5亿美元，同比+2.5%，创历史新高。 图：我国纺织业营业收入超两万亿元图：2017-2022年我国纺织品及成品服装出口金额CAGR=3.9% 2.1、纺织制造行业的三大特征：资本密集型、劳动密集型、出口导向型 纺织制造业特征 1）资本密集型：纺织制造业资本支出较高。如：2018-2022年全球针织龙头申洲国际年均资本支出为22.1亿元；2018-2022年制鞋头部企业华利集团年均资本开支为11.3亿元。 2）劳动密集型：纺织制造企业通常需要雇佣大量一线生产工人。如：截至2022年财报，申洲国际员工人数为9.4万人，华利集团已超过15.5万人。 3）出口导向型：纺织制造业主要以出口为导向，主要出口对象为美国、欧盟、日本和东南亚等国家和地区。 图：纺织制造行业三大特点 图：2018-2022年申洲国际和华利集团年资本支出情况 图：2018-2022年华利集团和申洲国际员工人数 2.2、制造端的格局：运动鞋服制造集中度高，内衣、箱包及辅料制造格局较分散 运动鞋服制造更趋向集中，其余细分赛道仍较分散。纺织制造行业包括运动鞋服制造、内衣制造、辅料制造、箱包制造等多元赛道，不同细分行业在竞争格局上具有较大差异。其中，运动服饰制的准入较高且头部国际运动品牌方要求高，头部企业进入早优势明显；内衣制造的准入门槛低，但其产品功能性强、制造较为复杂，对技术水平要求高，且高端品牌端格局分散，导致制造端集中度不高；箱包制造和服装辅料制造的技术迭代性较弱，进入门槛低，格局高度分散。 表：纺织制造各细分赛道竞争格局及龙头公司市占率与核心优势 细分赛道 竞争格局 龙头公司 公司名称 市占率 核心优势 运动鞋服制造 不同于传统的休闲服饰代工，运动鞋服制造行业具有高壁垒、高集中度、高利润率的属性。头部运动鞋服品牌对规模、产品、响应速度要求高。同时，头部品牌为提高管理效率有意将订单向优质供应商集中。优质公司因技术、规模和大客户深度绑定等壁垒利润优势明显，盈利能力和估值持续提升。 申洲国际 占NIKE成衣订单约20% （1）四大品牌（Nike、Adidas、Puma、优衣库）的全球第一大成衣供应商，龙头企业订单规模大，客户资源优质。 （2）参与产业链核心环节—面料的研发，技术壁垒高。（3）海外布局工厂，积极拓展产能，成本优势明显。 裕元集团 占NIKE鞋履订单约15%-20% （1）全球最大的运动鞋制造商，产量和收入规模远超同行。（2）研发规模名列前茅，设计开发能力客户认可度高。（3）随疫情放开，零售业务趁势复苏，增长强劲。 华利集团 占NIKE鞋履订单量约中个位数 （1）是许多全球知名品牌鞋履产品的最大供应商，客户资源丰富。（2）管理高效，期间费用低，净利率水平领先同行。（3）快速交付能力强，已形成针对客户“快速设计制样、快速爬坡量产、快速产品交付”的运营能力。 内衣制造 制造工艺复杂，产品样式丰富，兼具功能性和美观性，技术壁垒高，行业集中度较为分散。 维珍妮 占内衣市场 1.58%左右 （1）掌握热压成型、电脑开模、无缝粘合三大核心技术，研发能力超前，技术壁垒高。（2）主要客户都为行业顶尖品牌，客户资源优质。（3）全球产能布局、自动化生产降本增效。 箱包制造 我国是全球最大的箱包出口和产量国家，竞争格局高度分散，头部品牌全部为高端品牌，且主要为奢侈品品牌，国产品牌主要占据中低端市场。 开润股份 占中国行李箱市场份额为2.5% （1）2B业务：自动化水平高、交期和质量上优势明显；与海外优质客户深度绑定。（2）2C业务：与小米深度合作，加入小米生态链，自营品牌90分拉杆箱增长可期。 服装辅料制造 中国服装辅料市场已经进入存量市场，由于辅料依托下游服装箱包企业呈现集群分布，规模较小，集中度低，技术壁垒较低。 伟星股份 伟星股份在国内辅料市场市占率为2.8% （1）纽扣业务历经30年，是世界上最大的纽扣生产企业。（2）布局海外产能，入局东南亚产业转移。 （3）持续拓展高端优质客户，获得MaxMara、Moncler等欧洲高端奢侈品牌的辅料订单，提高在大客户优衣库的订单份额。 2.3、行业核心驱动因素：1）国际产业转移、贸易政策及产业升级等 纺织制造具有一定周期性且易受上下游波动和经济环境影响。复盘历史，以下因素曾对纺织制造行业有驱动作用。 1）中长期驱动因素： ①国际产业转移：2001年，中国加入WTO，彼时美国对韩、台地区纺织出口开始实施限制，全球纺织服装产业逐渐从台、韩、日向中国转移。 2001-2010年，我国纺织服装出口金额从534.0亿美元增长至2,065.3亿美元，占世界贸易总额比重从13%提升至34%，居世界第一。 ②贸易协定及政策驱动；2008年，金融危机冲击下外需萎缩，纺织出口下滑。2009年，国家多次提高出口退税率以刺激出口并发布政策指导 产业发展。2010年起，纺织出口增速恢复，2009-2014年CAGR=12.3%。 ③产业升级及绿色产业转型：2012年，全球经济复苏乏力叠加我国外贸优势不断削弱，我国经济开始从高速增长向高质量发展过渡。“十三五”规划中纺织制造为重点企业，此后配合规划出台一系列政策。在此期间，纺织行业科技持续突破并在绿色制造转型中卓有成效。2016-2020年纺织服装出口金额CAGR=2.6%。 图：全球纺织服装产业转移的五个阶段图：我国纺织服装（服装及衣着附件+纺织纱线、织物及制品）出口数据 行业核心驱动因素：2）人民币贬值及“一带一路”破局新市场 2）短期驱动因素： ①人民币贬值驱动行业利润提升：纺织行业利润受人民币汇率波动影响。当人民币贬值时，以外贸出口为导向的纺织行业成本下降，利润提升。事件：2010年-2011年人民币贬值幅度较大，期间纺织服装企业销售利润持续提升。 ①“一带一路”破局新市场：中国对美国及欧洲的出口逐年下降，“一带一路”沿线国家出口持续提升。事件：2022年，RCEP协定签署，东盟国家对我国纺织业出口的支撑作用更加明显。2022年，中国纺织服装出口东盟超过580亿美元，同比+14.8%，东盟首次成为中国纺织行业第一大出口市场。 图：我国对主要贸易伙伴出口份额 图：我国对主要贸易伙伴出口表现 图：人民币汇率及与织服装行业利润反向波动 行业核心驱动因素：技术水平突破及研发实力增强 ③技术突破打破上游供给壁垒：随着部分高性能化纤制品原料国产化取得突破，原材料供给放量、成本下降有望带动产业升级。事件：高附 加值锦纶66的上游原材料己二腈一直以来被国际大厂垄断，高成本长期抑制下游民用需求释放。2020年己二腈关键技术突破随即大量投产，参照棉纶6的国产替代历史，棉纶66有望充分释放下游需求。根据百川数据，2022年锦纶66产能33万吨左右，锦纶66表观消费量约为42万吨左右，仍有巨大的需求缺口。 ④龙头企业主动转型，加大研发投入：优质龙头企业主动寻求转型升级，积极投入产品科技研发，获得国际头部品牌认可。事件：申洲成功产为NIKE开发量产Flyknit鞋面，为优衣库开发Airism功能性面料，持续提升在大客户中的订单占比。 图：2022年锦纶66产量及表观消费量等情况图：申洲国际占NIKE、优衣库服装采购的份额变化趋势 三、下游：品牌服饰行业超两万亿元规模，未来五年CAGR=4.0% 品牌服饰市场增速快，空间广阔。根据Euromonitor数据，2022年，我国整体品牌服饰市场规模达至20,489.7亿元，居世界第二。由于受疫情对终端零售的影响，近年来增速放缓，2019-2022年CAGR=-2.1%。剔除疫情影响较大的2020年及2022年，近10年以来，我国品牌服饰市场规模的年均增速保持在5%以上。根据Euromonitor预测，未来5年我国品牌服饰行业仍将持续增长，2027年将达至26,231.9亿元，预计2023-2027年CAGR=4.0%。 图：预计我国整体品牌服饰市场规模未来五年CAGR=4.0%图：我国品牌服饰市场规模大，居世界第二 3.1、子行业规模：1）运动鞋服突破三千亿元，近十年CAGR=11.6% 运动鞋服赛道规模：运动鞋服赛道增速快，是景气度最高的子赛道。根据Euromonitor数据，2022年运动鞋服市场规模实现3,626.8亿元， 2013-2022年CAGR=11.6%，增速亮眼。Euromonitor预测，未来运动鞋服仍将延续高速增长态势，预计2027年市场规模将实现5,513.8亿元， 且2023-2027年CAGR=8.3%。同时，运动鞋服渗透率连年攀升。根据Euromonitor数据，我国运动鞋服渗透率从2013年的8.8%提升至17.7%，与欧美等发达国家仍存在较大差距，运动鞋服行业成长空间潜力较大。 图：我国运动鞋服行业规模2013-2022年CAGR=11.6% 图：我国运动鞋服行业渗透率持续攀升，成长空间仍具潜力 子行业规模：2）男女装：男装规模突破五千亿元，女装规模近万亿元 男装子赛道规模：男装市场增速企稳，疫后反弹势能好。根据Euromonitor数据，2022年我国男装行业市场规模为5,323.1亿元，增速企稳。受疫情影响的2020年和2022年市场规模有所下滑，但在疫情影响较弱的2021年同比增长12%，可见其疫后修复势能强。根据Euronmonitor预测，2027年中国男装市场规模将达至6,565.5亿元，预计2023-2027年CAGR=3.2%。 女装子赛道规模：女装市场体量庞大，未来仍具发展潜力。根据Euromonitor数据，2022年我国女装行业市场规模为9,841.9亿元，远高于男装及童装。根据Euronmonitor预测，2027年中国女装市场规模将达12,405.4亿元，预计2023-2027年CAGR=3.7%。 图：我国男装市场规模及同比增速 图：我国女装市场规模及同比增速 3.2、品牌服饰行业特征：与购买力及季节性相关性较强，且需求难以预测 品牌服饰业特征 1）与经济周期相关性较强。经济上行的过程中，品牌服饰消费受到正面影响；经济下行的过程中，品牌服饰消费压力较大。 2）季节性较强。服装消费季节性较强且SKU较多，因此企业需具备良好的库存管理能力，平衡畅销品缺货与滞销品