贵金属2025年投资策略报告：美联储降息周期开启 金银能否再创辉煌

黑天鹅灰犀牛齐舞有色仍在强势风口 国信期货2025年投资策略报告 贵金属 美联储降息周期开启金银能否再创辉煌 2024年11月24日 主要结论： 国信期货交易咨询业务资格：证监许可【2012】116号 分析师:顾冯达 从业资格号：F0262502投资咨询号：Z0002252电话:021-55007766-6618 邮箱:15068@guosen.com.cn 分析师助理：王美丹 从业资格号：F03114617电话：021-55007766-6614 邮箱：15695@guosen.com.cn 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 独立性申明： 2024年，强势上行的贵金属无疑成为全球大宗商品市场中最耀眼的品种之一，伦敦金和COMEX金全年涨幅约30%，沪金主力年涨幅28%，伦敦银、COMEX银及沪银涨幅均接近28%。这一轮贵金属市场的强劲表现主要受益于地缘风险、美联储降息预期、美国通胀趋势以及全球宏观经济变化的多重因素驱动。2024年上半年，贵金属市场受益于地缘政治风险和市场对美联储降息的定价，整体重心上移。年初，美联储降息预期波动导致黄金价格短暂调整，但随后通胀回落和美联储鸽派政策立场推升金银价格回升。其中，3月美联储议息会议结果温和，助推贵金属价格反弹，白银因兼具金融属性和工业属性，在工业需求复苏的推动下表现尤为亮眼。进入下半年，金银价格走势进一步受到美联储降息预期以及全球政治经济局势变化的推动。三季度，美国经济数据疲弱叠加美联储官员鸽派发言，市场对9月降息预期高涨，黄金价格连续刷新历史新高。与此同时，美国前总统特朗普遇袭事件刺激市场风险溢价上升，“特朗普交易”效应使得黄金表现尤为强劲。然而，白银因其工业属性，涨势逊色于黄金。8月初，日元套息交易逆转引发全球市场“黑色星期一”，导致贵金属价格短暂承压。但随着市场流动性担忧缓解以及美国软着陆预期增强，金银价格在随后反弹并在9月进一步走高。四季度，美国大选的不确定性及地缘风险再次推升贵金属价格。然而，特朗普胜选后市场风险溢价有所回撤，美元指数创下一年新高，对贵金属价格形成压制，金银步入调整区间。 展望2025年，美联储货币政策路径、全球经济增长前景及地缘局势仍将是影响贵金属价格的核心变量。随着美联储持续推进降息政策，实际利率大概率进一步下行，这将为黄金价格提供强有力的支撑，但降息路径及幅度有待进一步确认。在美国通胀仍面临延迟和不对称性风险之下，在预计美联储或将于2025年上半年继续降 息3-4次，或于2025年中达到3.75%附近的利率中枢。反观当下市场降息预期，据CMEFedWatch显示，市场目前对于未来6次FOMC实现的降息幅度预测仅为50bp，未来在某经济数据触发下市场降息预期或将再度迎来大幅调整，届时金银在利率方面支撑力度将会大幅增加。此外，尽管特朗普竞选成功带动美元走强，对贵金属价格形成一定压制，但市场对其贸易保护主义和去全球化政策存在担忧，且美元高位震荡或伴随新兴市场资本外流等连锁反应，均有望进一步提升贵金属风险溢价支撑力度。同时，地缘紧张局势目前暂未出现明显缓和迹象，特朗普执政后能否加速俄乌战争结束进程，仍为一个较大变量。操作建议多头思路为主，注意美联储货币政策及特朗普执政下所带来的节奏扰动，COMEX金参考支撑区间为2500美元/盎司-2530美元/盎司，沪金为570元/克-590元/克，COMEX银为27.5美元/盎司-29美元/盎司，沪银为7200元/千克-7400元/千克。 风险提示：美国通胀超预期、地缘冲突局势、流动性冲击 一、期货市场行情回顾 2024年，在美联储开启降息周期的大背景下，进一步受美国大选、地缘冲突、风险事件、美国通胀走 势及汇率波动多方因素的影响，黄金和白银全年中枢大幅抬升，内外盘黄金连连创下历史新高。截至11月21日，伦敦金和COMEX金均实现约30%的年涨幅，内盘沪金主力年涨幅也约28%，伦敦银和COMEX银均实现超过28.5%的年涨幅，沪银年涨幅也实现约28%。 2024年上半年，地缘风险和市场降息定价为推升金银重心上移的两条主线。贵金属领涨整个大宗商品 市场，内外盘金银齐齐创下历史新高。年初，市场对美联储降息预期波动导致黄金价格在1月底前出现调整。2月初，美国非农数据超预期，打压降息预期，黄金价格回落。3月，美联储议息会议结果温和，推动贵金属价格回升。尽管3月PMI数据强劲、原油价格高位等因素引发经济前景疑虑，但通胀和美联储鸽派立场支撑黄金价格上升。4月，由于WTI油价回落至80美元/桶以下和美国核心服务通胀出现拐点，黄金价格重新走高。5月，尽管国内央行暂停购金，美联储对市场预期进行管理，但黄金价格依然保持上涨势头。白银市场在金融和工业需求的双重推动下表现更为亮眼。3月，在美联储鸽派立场和工业需求的带动下，白银价格涨幅超过20%。随着市场对美联储降息预期的波动，白银价格在3月和4月经历了大幅波 动。尽管3月中旬价格有所回落，但在4月通胀数据的推动下，白银价格再次走高。进入5月后，白银价格继续受益于黄金价格的带动和市场对工业需求的预期。 看向下半年，2024年三季度，受降息预期支持，金银整体重心上移，外盘黄金接连创下历史新高，白银受其工业属性拖累涨势不及黄金。具体来看，7月上半月，在美国整体经济数据走弱的背景下，美联储主席鲍威尔为首的一系列官员偏鸽的发言使得市场提高对美联储9月开启降息的定价交易，月内市场对美联储9月开启降息的定价一度升值100%。叠加美国前总统特朗普遇袭后支持率暴增，市场提早开启“特朗普”交易，双重利好支撑黄金大幅冲高，而受工业属性拖累白银走势弱于黄金。随后，全球金融市场在美国大选与降息预期这两条主线相互交织影响下表现相对“混乱”，金银陷入波动放大区间。8月初，由于日元套息逆转引发的局部流动性担忧使得全球资产经历“黑色星期一”，大宗商品整体被空头情绪主导，市场彼时甚至押注美联储将在9月前紧急降息。随后，局部流动性担忧并未扩大，市场风险偏好有所回升，且美国零售销售数据和劳动力市场前瞻数据再度体现出“软着陆”的高可能性，市场随即再度转向中性温和的降息路径交易。步入9月，市场降息押注逐步超50bp转向，金银再度大幅上行。随后，美国总统选举的不确定性和地缘政治风险的增加，进一步推动了金银价格的大幅上行。当前正值全球经贸和政治局势剧烈变化的时刻，美国大选和其他国家的选举年带来了广泛的政治经济洗牌，国际大类资产价格走势分化明显。随后特朗普胜选使得市场风险溢价有所回撤，在美元指数创下一年新高的压制下金银步入回调。 图：COMEX黄金主力合约日K线走势 数据来源：WIND国信期货 图：COMEX白银主力合约日K线走势 数据来源：WIND国信期货 图：沪金主力合约日K线走势 数据来源：WIND国信期货 图：沪银主力合约日K线走势 数据来源：WIND国信期货 图：黄金内外价差走势 数据来源：WIND国信期货 图：白银内外价差走势 数据来源：WIND国信期货 二、宏观面分析 （一）货币政策：美联储激进降息预期降温聚焦经济数据影响 美联储于2024年9月意外宣布了50个基点的降息，这一大幅度的货币政策调整在市场中引发了震荡，并被认为是一次“非常规”的政策开局。这一决定与市场预期相符，但降息的幅度较大，反映了美联储在面对经济增长放缓和就业市场变化时采取的“非常规”策略。在会后声明中，美联储展现出较为温和的立场，表示对通胀回落至2%的目标更有信心，并重申了其对实现充分就业的承诺。然而，在随后的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔的讲话则显得更为强硬，他强调尽管已经开始降息，但美联储并不急于采取进一步的行动，未来的政策调整将依赖于经济数据的表现。他特别指出，通胀问题尚未得到解决，并对经济复苏持谨慎乐观态度。 复盘2024年，市场对美联储的降息预期经历了频繁调整。在美联储9月意外大幅降息50个基点后，市场一度预期后续还会有进一步的降息动作。然而，随着后续坚挺的系列经济数据，市场对激进降息的预期显著降温。尤其是9月非农就业报告显示的强劲就业市场使得交易员大幅削减了对年内大幅降息的押注。 从市场表现来看，当前交易员普遍认为，12月会议上，美联储将延续25基点的降息措施50个基点的激进降息已被排除。利率期货市场的价格也显示出市场对美联储更为保守的降息路径的认可，这与近期公布的经济数据相一致。 回顾9月美联储“非常规”降息后的市场表现，尽管降息本身符合此前市场对于宽松政策的预期，但这一非同寻常的起始幅度令市场重新评估美联储的政策动机。降息后，美国经济数据经历了一轮显著回升，尤其是服务业和就业市场表现亮眼，令市场逐渐淡化了对进一步激进降息的期待。 值得关注的是，美联储自9月降息以来，通过一系列官员公开发言以及借助媒体渠道，如美联储通讯社，向市场传递政策信号。其主要目标在于纠正市场可能产生的过度宽松预期，确保市场理解美联储的降息策略是渐进的、数据驱动的，并非一成不变。例如，美联储主席鲍威尔在9月会议后的新闻发布会上表现出相对强硬的立场，指出尽管已经启动了降息进程，但美联储并不急于进一步采取行动。这一言论明显偏向鹰派，旨在避免市场对进一步降息过于乐观的期待。 同时，其他美联储官员也通过多次发言向市场传递信号，强调政策调整的灵活性和不确定性。旧金山联储主席戴利特别指出，当前经济韧性仍在，这意味着降息不应过快推进。这种谨慎态度有效地管理了市场对美联储未来政策路径的预期，从而平稳了资产价格的波动。 图：发达国家基准利率（%） 数据来源：Wind国信期货 图：9月FOMC点阵图 数据来源：CME国信期货 展望未来美联储货币政策路径，一个重要影响因素就是全球地缘政治局势，尤其是中东地区的紧张局势和俄乌冲突所引发的能源价格波动，对全球通胀形势构成了潜在威胁。油价上涨直接推高了全球能源成本，并可能对通胀形成新的上行压力。这使得美联储在制定政策时不得不更加谨慎，避免过度降息引发通胀抬头的风险。此外，地缘政治风险通常伴随全球避险情绪的上升，资金流入美元等避险资产，进一步推动美元走强。这一现象可能削弱美联储通过降息实现货币宽松的效果，因为强势美元会抑制出口和制造业复苏。因此，地缘政治风险成为美联储未来政策决策中需要权衡的重要变量之一。 此外，随着2024年美国大选的进程，政治不确定性开始显现，并对市场预期和美联储政策路径产生重要影响。大选结果可能直接影响财政政策的走向，进而对货币政策施加压力。历史经验表明，政治因素往往通过影响市场情绪和预期，间接推动货币政策的调整。 除了美国本土的政治不确定性外，类似的政策博弈也在其他全球主要经济体中出现。以日本为例，石破茂就任日本首相后市场对日本货币政策预期的变化便是一个典型案例。在石破茂就任后的首次记者会上，他的发言倾向鸽派，特别是他强调维持货币政策宽松以推动经济增长。这一立场与市场此前对其鹰派政策主张的预期形成了显著分歧。 石破茂的鸽派言论最初引发了市场对日本央行短期内加息可能性的担忧减少。然而，市场逐渐意识到，尽管石破茂的态度偏向鸽派，但日本央行官员们仍然保持了对加息的谨慎态度。这一谨慎的政策基调传递给市场的信号是，尽管日本经济表现良好，但央行在进一步政策调整前将会非常谨慎。而这种谨慎立场导致日元走弱，因为市场预期日本央行不会很快采取行动。然而，这也意味着市场积聚了更大的潜在加息风险。随着日本经济内部条件改善，尤其是名义工资增长和消费逐步回暖，市场对日本央行可能突然加息的风险感到担忧。换句话说，当前的鸽派预期可能与未来加息的现实之间存在潜在的错位。 特朗普胜选，美国货币政策面临博弈。美国共和党总统候选人特朗普赢得总统选举，成为美国新一届总统。金融市场再度围绕“特朗普交易”发酵，市场已经开始对未来可能的政策走向进行定价。这种变化不仅影响到短期的市场情绪，还可能对中长期的美国经济政策，尤其是美联储的货币政策产生深远影响