固收周报：如何看待9月的流动性环境？

固收周报20240901 证券研究报告·固定收益·固收周报 如何看待9月的流动性环境？2024年09月01日 观点 如何看待9月的流动性环境？从实体经济角度而言，超额准备金是真正意义上的“高能货币”。△超额准备金=△基础货币-△货币发行-△法定存款准备金=△外汇占款+△对其他存款性公司债权-△财政存款-△M0- △法定存款准备金。影响超储率的因素有五个：外汇占款、对其他存款性公司债权（主要关注央行公开市场操作）、财政存款、货币发行和法定存款准备金变动。下文将从五因素模型着手，对2024年9月流动性情况进行预测。（1）2024年9月外汇占款环比增加约140亿元，对流 动性有正面影响。2024年7月份外汇占款为221549亿元，环比减少350亿元，2024年4-7月的外汇占款环比变动分别为-0.1%、-0.1%、-0.16%和-0.16%。近年来我国外汇占款始终保持相对平稳，对流动性影响不大，我们预计2024年9月外汇占款环比增加约140亿元，对流动性有正面影响。（2）公开市场操作方面，央行8月逆回购投放41773.3亿元，到 期41381.9亿元；MLF投放3000亿元，到期4010亿元，全月净回笼 618.6亿元。同时，8月未进行7天期逆回购利率、LPR和MLF利率的降息操作，利率水平总体保持稳定。我国仍处于宽松的货币政策周期之中，预计9月仍将进行政策出台后的观察期，1个月内再次出现降息的可能性较小，需要关注美联储降息和三季度经济数据出台后的10月。 （3）2024年9月财政存款净减少2800亿元左右。财政存款通常呈现“季初增加、季末减少”的特征。2019-2023年9月财政存款环比变动额分别为-3358亿元、-8019亿元、-4968亿元、-3310亿元和-728亿元。考虑到公共财政的季节性，我们预计2024年9月份财政存款净减少约2800亿元，会弥补流动性缺口。（4）2024年9月M0环比增加2500亿元左右。M0环比增速与季节性相关，2019-2023年9月M0的环比变动分别为1.34%、2.91%、2.13%、1.48%和2.57%，我们预计2024年9月M0环比约增加2500亿元，对银行间流动性有一定的负面影响。（5）2024年9月法定存款准备金约增加3000亿元。测算缴准对流动性的影响，首先需要预估缴准基数的变动，缴准基数的计算公式可以表示为：缴准基数=各项存款-非银机构存款-境外存款。我们预计2024年9月缴 准基数环比增加约33000亿元，法定存款准备金环比增加约3000亿元。 考虑财政存款、现金走款和银行缴准因素后，2024年9月存在大约2700亿元的流动性缺口，预计可通过公开市场操作进行弥补，资金利率将保持平稳。7月刚经历降息，9月出现宽松政策落地的可能性较小。债券方面，我们依旧维持短期震荡，长期看多的观点。8月30日晚间，央行公告了当月买卖国债操作的情况，买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券1000亿元。通过此番操作，一方面可构建陡峭化的收 益率曲线，另一方面投放了长期的1000亿元的流动性，这或许可以解释为何8月MLF缩量续作，但月末流动性依然没有收紧。基于我们对于10月降息的判断，以及央行创新性操作对收益率曲线的影响，建议关注7Y及以下品种。 美国24年8月PCE物价指数、Q4实际GDP年化环比以及8月第四周失业金领取情况数据公布，后市美债收益率如何变化？我们认为9月降息势在必行,但这并不等同于降息周期的开始，而更接近于2019年7-10月的周期中调整（Mid-CycleAdjustment）。此前下修的就业数据、7月超预期抬升的失业率，以及薪资同比增速的回落，虽然触发市场对美国经济的衰退的担忧，但从本周增量数据上看，7月核心PCE同比增速持平前值报2.6%和二季度GDP的环比上升表面美国经济仍具有较强韧性，一定程度缓解了担忧。我们目前看到的趋势仍然是伴随数据正常化后的政策正常化，但分歧或已经大到足以产生超额收益，这或意味着在上周市场超调修复后，市场正接近一个水平，即9月联储降息50bp这一“靴子落地”会带来顺趋势的超额回报的水平，我们认为美债10Y短期存在修复回4.0%以上的可能性，但左侧机会依然大到足够配置资金分阶段低吸入场。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）美国8月核心PCE物价指数维持前值，Q2实际GDP环比超 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《二级资本债周度数据跟踪 （20240826-20240830）》 2024-08-31 《绿色债券周度数据跟踪（20240826-20240830）》 2024-08-31 1/35 东吴证券研究所 预期上升。美国7月PCE物价指数同比2.5%，与预期持平，环比0.2%，也同样与预期持平。美国7月核心PCE物价指数同比2.6%，与前值持平并低于预期2.7%；环比0.2%，与预期持平，减缓了市场对通胀的担忧。8月密歇根大学消费者信心指数由前值的67.8略微上升为67.9，也体现出了消费者对于市场的信心。与此同时，美国24年Q2实际GDP年化环比增长3.0%，较预期多0.2个百分点，高于第一季度1.4%的增长率。与Q1相比，对Q2实际GDP的起加速作用的主要为个人消费支出和国内私人投资的增加。美国Q2实际GDP的超预期增长缓解了市场对经济衰退的担忧，也一定程度上令美联储下月降息50个基点的 可能性小幅下降。（2）美国8月24日当周首次申请失业救济人数下降， 8月17日持续领取失业金人数上升。美国8月24日当周首次申请失业 救济人数下降至23.1万人，低于前一周与预期的23.2万人。8月17日 当周持续领取失业金人数为186.8万，较前值186.3万有所上升，但低 于预期值187万。进一步表明劳动力市场只是在逐渐降温，而不是迅速放缓。但值得注意的是，失业救济申请数量仍与劳动力市场逐渐降温的水平相一致，这也有助于缓解投资者对于美国经济可能陷入衰退的担忧。相较于通胀数据，目前市场对于就业数据关注度更高，9月6日披露的8月非农就业和失业率数据或将对后续的政策调整方向产生较大 影响，应当密切关注。（3）美联储9月降息已成定局，具体降息幅度仍需后续数据支撑。旧金山联储主席戴利表示，她认为美联储开始降息是合适的。在接受采访时她表示：“劳动力市场已实现完全平衡。调整政策的时机已经到来。”这一观点与美联储主席鲍威尔上周的言论相呼应，鲍威尔上周在杰克逊霍尔研讨会上表示，他对通胀率正在重返2%的道路上充满信心，同样称“调整政策的时机已经到来”。戴利强调，美联储必须将通胀率降至2%的目标，但联储也将努力防止限制性政策损害劳动力市场。但现在还无法判断货币政策的确切路径，判断9月降息25 或50个基点为时尚早。美国里士满联邦储备银行行长托马斯·巴尔金表示，美国通胀回落的广度让人感到欣慰，但他仍然认为通胀存在上行风险，仍在寻找关于通胀将持续放缓的证据。他认为未来六个月将需要“非常好”的数据才能使同比通胀率达到美联储2%的目标。巴尔金还认为，地缘政治事件、去全球化和房地产对通胀构成中期风险。截至8月31日，Fedwatch预期2024年9月降息概率为100%，降息25bp概率70%，上周为76%；在9月降息25基点后，11月会议降息25个基点的概率为49.3%。 风险提示：（1）宏观经济增速不及预期：经济内部结构不均衡或致经济走势超预期下行；（2）全球“再通胀”超预期：包括发达经济体、发展中经济体在内的全球主要国家及地区的物价指数同比都逼近，或超过阶段性高点，由于深层次逆全球化、全球供应链重组等因素，或让市场低估了通胀风险；（3）地缘风险超预期：拜登政权对待全球地缘政治版图及相应的地缘政治策略虽皆不同于特朗普政权，但带来的风险却仍可能超预期。 2/35 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点6 2.国内外数据汇总11 2.1.流动性跟踪11 2.2.国内外宏观数据跟踪16 3.地方债一周回顾19 3.1.一级市场发行概况19 3.2.二级市场概况20 3.3.本月地方债发行计划20 4.信用债市场一周回顾21 4.1.一级市场发行概况21 4.2.发行利率23 4.3.二级市场成交概况23 4.4.到期收益率24 4.5.信用利差26 4.6.等级利差29 4.7.交易活跃度32 4.8.主体评级变动情况33 5.风险提示34 3/35 东吴证券研究所 图表目录 外汇储备及其环比（单位：亿元，%）6 财政存款环比变化（单位：亿元）7 M0环比变化（单位：亿元）7 美国7月PCE维持前值（单位：%）9 美国8月消费者信心指数上升9 美国二季度GDP环比上升（单位：%）10 美国24日当周首次申请失业救济人数下降，17日持续领取失业金人数上升（万人） .............................................................................................................................................................10 美国9月降息概率升至100%（截至8月31日）11 货币市场利率对比分析（单位：%）12 利率债两周发行量对比（单位：亿元）12 央行利率走廊（单位：%）13 国债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）14 两周国债与国开债收益率变动（单位：%）14 本周国债期限利差变动（单位：BP）14 国开债、国债利差（单位：BP）15 5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）15 10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）15 商品房总成交面积上行（单位：万平方米）16 焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）17 同业存单利率（单位：%）17 余额宝收益率（单位：%）17 蔬菜价格指数（单位：元/吨）18 RJ/CRB商品及南华工业品价格指数18 布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）18 地方债发行量及净融资额（亿元）19 本周地方债发行利差主要位于0-5BP（只）19 分省份地方债发行情况（单位：亿元）19 分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）20 各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）20 地方债发行计划（单位：亿元）21 信用债发行量及净融资额（单位：亿元）21 城投债发行量及净融资额（单位：亿元）22 产业债发行量及净融资额（单位：亿元）22 短融发行量及净融资额（单位：亿元）22 中票发行量及净融资额（单位：亿元）22 企业债发行量及净融资额（单位：亿元）23 公司债发行量及净融资额（单位：亿元）23 3年期中票信用利差走势（单位：%）26 3年期企业债信用利差走势（单位：%）27 4/35 东吴证券研究所 3年期城投债信用利差走势（单位：%）28 3年期中票各等级利差走势（单位：%）29 3年期企业债等级利差走势（单位：%）30 3年期城投债等级利差走势（单位：%）31 各行业信用债周成交量（单位：亿元）33 表1：2024/8/19-2024/8/23公开市场操作（单位：亿元）11 表2：钢材价格涨跌上行（单位：元/吨）16 表3：LME有色金属期货官方价涨跌互现（单位：美元/吨）16 表4：本周地方债到期收益率全面下行（单位：%，BP）20 表5：本周各券种实际发行利率23 表6：本周信用债成交额情况（单位：亿元）23 表7