固收周报：再融资专项债发行是否会形成供给冲击？

固收周报20241117 证券研究报告·固定收益·固收周报 再融资专项债发行是否会形成供给冲击？2024年11月17日 观点 再融资专项债发行再起，将如何影响债券市场的供需格局？2024年11月8日，全国人大常委会表决通过了《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》，增加地方政府债务限额6万亿元，用于置换存量隐性债务，2024-2026年每年2万亿元。11月15日， 河南完成首笔再融资专项债的发行，用于置换隐性债务，实际发行规模 318.169亿元，期限10年，票面利率2.26%。 在对再融资专项债供给压力的担忧下，11月11日至15日当周，长债收益率上行而短债收益率下行，10Y-1Y国债利差由68.88bp上行1.85bp至70.73bp。再融资专项债会否造成供给冲击？我们认为影响有限，可以合理推算今年剩余待发行的地方债规模，并与2023年10月启动特殊再融资债发行后的情况类比。 不考虑新增的限额，此前在2024年两会上确定的全年新增专项债发行 额度为39000亿元，地方财政赤字（地方一般债发行额度）为7200亿 元，合计46200亿元，截至11月15日，已发行46146亿元，剩余额度 不多。再融资专项债方面，我们统计了11月18日至22日当周计划发 行的用于置换存量隐性债务的债券，约为2000亿元，如果按照这个节 奏进行推算，距离2024年结束还有6周，则将发行1.2万亿元的特殊再融资专项债。 作为对比，2023年10月开始特殊再融资债券发行，10-12月共发行13885亿元，和今年再融资专项债的发行时间节点和规模均类似。10年期国债收益率在10-11月的走势较为纠结，但并未步入向上拐点，反而在12月存款利率降息后下行。同时，由于再融资专项债大多由银行承接，会消耗其超储，从而对货币市场的资金供给产生影响。针对这一点，央行也已经预告将在11-12月进行择机降准，而2023年末并没有。 综上所述，我们认为用于置换存量隐性债务的特殊再融资债发行对债券市场造成的冲击有限，央行可通过降准等手段有效对冲，对于债券转熊拐点未至的判断不变。 美国10月CPI及PPI等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？ 海外方面美元伴随美债收益率走高而走强，美债收益率同其他主要经济体国债收益率利差边际走阔，非美货币承压，“特朗普交易”继续演绎。我们认为，“特朗普交易”的基础在短期无法证实也较难证伪，其更明朗化的趋势至少要等到2025年1月20日政权交接之后，而从此时到彼 时这约2个月的时间，前期杂音或较多，市场情绪也会较敏感，做多波动会是较好的美股多头的对冲手段，后期可以尝试押注趋势，但要提防“靴子落地”、利多出尽后的回撤波动。我们认为，美联储未来的降息步伐存在放缓的可能。根据本周公布增量数据，首次申请失业救济金人数与续领失业救济金人数的下降，显示出美国劳动力市场稳健，经济韧性较强，削弱了美联储降息的依据，但CPI较上月增长以及PPI增长超预期又增加了美联储如期降息的可能性。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下： （1）美国通胀数据整体符合预期，10月CPI平预期，PPI增长超预期，整体通胀黏性仍强。11月13日公布的CPI数据显示，美国10月CPI同比涨幅从9月的2.4%上升至2.6%，平预期值；CPI环比上升0.2%， 平前值0.2%，符合预期。核心CPI同比上涨3.3%，预期值3.3%，前值3.3%；核心CPI环比上涨0.3%，预期值0.3%，前值0.3%。分项来看，二手车和卡车上涨对本次CPI的超预期升温起关键作用，能源下跌对升温的拖累效用减弱，服务大幅下跌带来的拖累效用增强。核心商品中的二手车和卡车同比、环比均边际大幅回升。美国10月PPI同比增速从上月的1.9%上升至2.4%，高于预期值2.3%；环比上升0.2%，高于预 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《绿色债券周度数据跟踪（20241111-20241115）》 2024-11-16 《二级资本债周度数据跟踪 （20241111-20241115）》 2024-11-16 1/36 东吴证券研究所 期值0.2%，前值0.1%。10月核心PPI同比上涨3.1%，预期值3%，前值2.9%；核心PPI环比上涨0.3%，预期值0.2%，前值0.2%。具体来看，服务价格环比增长0.3%；商品价格环比增长0.1%。其中，能源价格环比下降0.3%；食品价格环比下降0.2%。美国劳工统计局公布10月CPI数据，完全符合市场预期的数据，缓和了紧张的市场情绪。美股期指、美债、黄金小幅跳涨，美元走弱。10月PPI涨幅较9月有所扩大，并且高于美联储2%的通胀目标，显示美国经济并没有完全摆脱通胀压力。但经济学家普遍认为，通胀最终会得到缓解，预计美联储在12月例会可能继续降息。 （2）美国11月9日当周首次申请失业救济人数下降，11月2日持续领取失业金人数下降。美国劳工部14日公布的数据显示，截至11月9 日当周，美国首次申请失业救济人数为21.7万人，低于前一周的22.1 万人，也低于预期的22万人；11月2日当周美国持续申请失业救济人 数为187.3万，低于前值189.2万，符合预期值187.3万。市场对美国经济即将大幅放缓的担忧有所削弱。美国上周首次申请失业救济人数降至5月份以来的最低水平，表明在经历了最近的风暴和罢工之后，用工需求仍然稳健。 （3）美联储降息预期进一步下降，美联储降息或将更加谨慎。当地时间11月14日，美联储主席鲍威尔在达拉斯联储活动上表示，美国经济没有发出任何美联储需要尽快降息的信号，目前经济强劲给了美联储谨慎作出决定的能力。鲍威尔指出：“10月份个人消费支出（PCE）物价 指数预计较去年同期上升2.3%（9月份为2.1%），核心PCE预计上升2.8%（9月份为2.7%）。劳动力市场稳健，通胀正朝着2%的可持续路径发展。近期美国经济表现相当良好。劳动力市场已经降温至不再构成显著通胀压力的程度。”当地时间11月14日，美联储理事库格勒表示，政策制定者必须同时关注美联储的通胀和就业目标。她说，“如果出现任何阻碍进展或重新加速通胀的风险，暂停降息将是合适的。但如果劳动力市场突然放缓，则应继续逐步降低政策利率。”与此同时，库格勒在讲话中坚定地捍卫了美联储的独立性，称保持货币政策决策不受政治影响可以改善通胀结果。截至11月15日，Fedwatch预期2024年12月降息25bp的概率下降至62.4%，上周为64.6%；2025年1月份在2024年12月份降息的基础上再次降息的可能性下降至17.3%，上周为24.9%。 风险提示：宏观经济增速不及预期、政策力度不及预期、地缘风险超预期。 2/36 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点6 2.国内外数据汇总12 2.1.流动性跟踪12 2.2.国内外宏观数据跟踪16 3.地方债一周回顾19 3.1.一级市场发行概况19 3.2.二级市场概况20 3.3.本月地方债发行计划21 4.信用债市场一周回顾21 4.1.一级市场发行概况21 4.2.发行利率23 4.3.二级市场成交概况24 4.4.到期收益率24 4.5.信用利差27 4.6.等级利差30 4.7.交易活跃度33 4.8.主体评级变动情况34 5.风险提示35 3/36 东吴证券研究所 图表目录 图1：11月11日至15日当周期限利差走阔（单位：%、bp）6 图2：特殊再融资债发行量（单位：亿元）7 图3：美国10月CPI同比上升2.6%，符合市场预期（单位：%）9 图4：美国10月PPI同比上升2.4%，超市场预期（单位：%）10 图5：二手车和卡车同比、环比均边际大幅回升（单位：%）10 图6：美国11月9日当周首次申请失业救济人数下降，11月2日持续领取失业金人数下降 （单位：万人）11 图7：美国12月降息概率下降，加息步伐或将放缓（截至11月15日）11 图8：货币市场利率对比分析（单位：%）12 图9：利率债两周发行量对比（单位：亿元）12 图10：央行利率走廊（单位：%）13 图11：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图12：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图13：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）14 图14：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）14 图15：本周国债期限利差变动（单位：BP）14 图16：国开债、国债利差（单位：BP）15 图17：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）15 图18：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）15 图19：商品房总成交面积下行（单位：万平方米）16 图20：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）17 图21：同业存单利率（单位：%）17 图22：余额宝收益率（单位：%）17 图23：蔬菜价格指数（单位：元/吨）18 图24：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数18 图25：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）18 图26：地方债发行量及净融资额（亿元）19 图27：本周地方债发行利差主要位于0-10BP之间（只）19 图28：分省份地方债发行情况（单位：亿元）19 图29：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）20 图30：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）20 图31：地方债发行计划（单位：亿元）21 图32：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）22 图33：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）22 图34：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）22 图35：短融发行量及净融资额（单位：亿元）23 图36：中票发行量及净融资额（单位：亿元）23 图37：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图38：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图39：3年期中票信用利差走势（单位：%）27 图40：3年期企业债信用利差走势（单位：%）28 图41：3年期城投债信用利差走势（单位：%）29 4/36 东吴证券研究所 图42：3年期中票等级利差走势（单位：%）30 图43：3年期企业债等级利差走势（单位：%）31 图44：3年期城投债等级利差走势（单位：%）32 图45：各行业信用债周成交量（单位：亿元）34 表1：2024/11/11-2024/11/15公开市场操作（单位：亿元）12 表2：钢材价格下行（单位：元/吨）16 表3：LME有色金属期货官方价部分上行（单位：美元/吨）16 表4：本周地方债到期收益率总体下行（单位：%，BP）20 表5：本周各券种实际发行利率23 表6：本周信用债成交额情况（单位：亿元）24 表7：本周国开债到期收益率全面下行（单位：%，BP）24 表8：本周短融中票收益率总体下行（单位：%，BP）25 表9：本周企业债收益率涨跌互现（单位：%，BP）25 表10：本周城投债收益率总体下行（单位：%，BP）26 表11：本周短融中票信用利差呈分化趋势（单位：%，BP）27 表12：本周企业债信用利差呈分化趋势（单位：%，BP）28 表13：本周城投债信用利差总体收窄（单位：%，BP）29 表14：本周短融中票等级利差总体收窄（单位：%，BP）30 表15：本周企业债等级利差呈分化趋势（单位：%，BP）31 表16：本周城投债等级利差呈分化趋势(单位：%，BP）32 表17：活跃信用债33 表18：发行人主体评级或展望调高情况34 5/36 东吴证券研究所 1.一周观点 Q1：再融资专项债发行再起，将如何影响债券市场的供需格局？ A：2024年11月