首次覆盖报告：成本为盾，技术为矛，剑指全球汽车领导者

成本为盾，技术为矛，剑指全球汽车领导者 比亚迪（002594.SZ）首次覆盖报告 核心结论 证券研究报告 公司深度研究|比亚迪 2023年10月24日 公司评级买入 股票代码002594.SZ 垂直整合优势稳固，短中长期、海内外销量加速突围。中国市场，比亚迪技 前次评级-- 术/成本/创新/渠道四大优势奠定领先地位，我们测算，公司三季度每月约27 评级变动首次 万辆的销量，即支持单车1万元+的净利润，未来有望凭借垂直整合构筑的 坚固成本优势，不断突破市场份额、冲击高端市场、增配智能化。出口方面公司有望通过合作经销商、布局运力，本地研发及设厂等加速出海布局，中 当前价格235.55 近一年股价走势 长期看，我们认为公司有望每年出口200-300万辆乘用车，在欧洲、第三世比亚迪沪深300 界国家等市场多次复刻泰国、以色列等地新能源销冠的历程。我们预计 23/24/25年公司销量达300/440/510万辆，出口占比分别为8%/14%/20% 短期预计23/24/25年单车盈利近一万元，终局盈利有望重估。短期看，价格端，高端化和出口放量作用下，即使考虑了2023年价格战环境下车型单车收入下调的假设，我们测算并预计2022/23/24/25年单车收入分别达15.7/15.2/15.8/16.0万元；成本端，碳酸锂价格预计将低位维稳或略增，我们测算碳酸锂价格每变化10万元/吨，影响单车盈利约3750元；规模效应 下，我们测算2024/2025年单车折旧将同比下降1000/1100元。长期看，对比今年上半年本田/大众/丰田单车利润1.3/1.5/1.76万元，我们预计比亚迪长期有望凭借垂直整合构筑的成本优势，盈利比肩并超越以上车企。 自研+“赛马”，预计明年正式发力智能化。腾势N7部分车型有望1Q24推送城市NOA，我们预计公司将于明年正式增配智能化，通过自研+多供应商“赛马”的形式提升产品智能化水平，公司规模化成本优势凸显，在L2+级 高阶智能驾驶竞争中，公司有望凭借领先数据规模加速追赶。 盈利预测与评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别达 296/413/505亿元，对应EPS分别为10.2/14.2/17.4元，当前股价对应 23/24/25年PE分别为23.2/16.6/13.6倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 216,142 424,061 607,855 861,949 1,000,890 增长率 38.0% 96.2% 43.3% 41.8% 16.1% 归母净利润(百万元) 3,045 16,622 29,590 41,265 50,544 增长率 -28.1% 445.9% 78.0% 39.5% 22.5% 每股收益（EPS） 1.05 5.71 10.16 14.17 17.36 市盈率（P/E） 225.2 41.3 23.2 16.6 13.6 市净率（P/B） 7.2 6.2 4.8 3.8 2.9 风险提示：大股东减持风险；国际化进程不及预期；产能扩张不及预期；利润不及预期；行业增速不及预期；行业竞争加剧。 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 18% 14% 10% 6% 2% -2% -6% -10% 2022-102023-022023-062023-10 分析师 雒雅梅S0800518080002 luoyamei@research.xbmail.com.cn 联系人 庄恬心 18742512576 zhuangtianxin@research.xbmail.com.cn 相关研究 索引 内容目录 投资要点6 关键假设6 区别于市场的观点6 股价上涨催化剂6 盈利预测和投资评级7 比亚迪核心指标概览8 一、公司简介：全球新能源汽车领军者9 1.1发展历程：深耕电池与新能源汽车技术近30年9 1.2公司业务：汽车销量及盈利能力上行，电池外供开启新增长点13 1.2.1爆款车型频出，连续三年销量高增14 1.2.2ATTO3出海即畅销，2023年有望成为放量元年15 1.2.3储能和动力电池外供，产能扩张保障交付18 二、技术/成本/创新/渠道四大优势，奠定产业领军地位20 2.1技术：纯电混动双平台，三电技术世界领先20 2.1.1DM：以电为主、突出节能的系统架构20 2.1.2e平台：纯电平台技术领先，e3.0高度集成22 2.1.3刀片电池高安全高续航，碳化硅首家量产装车24 2.1.4易四方平台：三大能力颠覆传统汽车动力学25 2.1.5轮边电机：提升操控性和效率，有望掀起产业革命28 2.1.6DMO平台：全新混动+CTC电池底盘，兼顾越野和油耗29 2.2成本：垂直整合深入布局，成本优势固若金汤30 2.3创新：全产业链高效研发，引领电动智能变革33 2.4渠道：广覆盖，下沉布局，销售效率领先34 三、从短中长期看比亚迪三大成长逻辑39 3.1增长逻辑1#：短期维度，预计2023/2024年销量将达300/440万辆39 3.1.1国内市场：国内上攻下拓，全价格带覆盖领跑各级市场39 3.1.2国外市场：ATTO3+海豚优势显著，有望打造出口爆款43 3.1.3销量测算：比亚迪2023/2024年销量将有望达到300/440万辆45 3.2增长逻辑2#：高端化+出海进程提速，预计23-25年单车盈利近万元46 3.2.1高端化进程提速，品牌矩阵五位一体46 3.2.2盈利能力有望提升，预计23-25年单车盈利近一万元48 3.3增长逻辑3#：电动化大势已成，智能化自研+赛马有望超预期49 四、盈利预测及估值52 4.1盈利预测52 4.2估值及投资建议52 五、风险提示54 图表目录 图1：比亚迪核心指标概览图8 图2：公司2018-1H23营收构成（百万元）10 图3：公司2018-1H23毛利构成（百万元）10 图4：比亚迪股权穿透图（1H23）11 图5：弗迪电池发展历程和动力电池产业链布局12 图6：比亚迪半导体、弗迪动力、比亚迪电子发展历程13 图7：比亚迪股价复盘13 图8：比亚迪2018-1H23收入及同比（亿元）14 图9：比亚迪2018-1H23归母净利润及同比（亿元）14 图10：比亚迪2018-1H23毛利率及净利率14 图11：比亚迪2018-1H23年费率情况14 图12：不同销售量级的中国车型数量vs比亚迪车型数量15 图13：比亚迪连续3年销量高速增长（辆）15 图14：比亚迪2021年1月-2023年9月汽车销量（辆）15 图15：比亚迪2021年1月-2023年9月纯电及插混市占率15 图16：比亚迪全球工厂布局16 图17：比亚迪量产刀片电池和宁德时代量产麒麟电池对比18 图18：比亚迪电池外供车企及时间18 图19：DM1-DMi结构进化过程21 图20：比亚迪DM-i不同亏电模式下的动力来源21 图21：比亚迪混动系统新型专利（2022年9月公布）22 图22：比亚迪e平台进化路线23 图23：比亚迪e3.0平台性能特点23 图24：比亚迪八合一电动总成系统——效率高达89%24 图25：比亚迪CTB技术——集成车身地板和电池上盖24 图26：公司基于刀片电芯做成的电池包结构示意图24 图27：2009年至2022年公司车规级功率半导体研发路线25 图28：易四方四电机独立驱动架构26 图29：易四方平台电驱总成系统26 图30：易四方整车和智能传感器实现深度感知26 图31：易四方中央计算+域控制器将信号同步融合26 图32：比亚迪轮边驱动总成和车辆专利说明（2022.6）27 图33：国内外实现四电机驱动的车型27 图34：易四方依托电机控制缩短制动距离27 图35：比亚迪通过轮边电机对车轮施加制动的专利（2020.6公布）27 图36：比亚迪车身稳定性控制原理图28 图37：易四方应急浮水原理图28 图38：轮边驱动技术相关专利数量比亚迪第一29 图39：CTC电池底盘一体化30 图40：越野专用混动架构30 图41：比亚迪全产业链布局30 图42：e平台3.0涉及领域在整车成本中的占比32 图43：电驱成本占比拆分32 图44：DM-i降低车辆生产成本的三种方式（元）32 图45：SiCMOS模块给汽车带来的成本变化（元）32 图46：刀片电池成本更低的原因&刀片电池未来可能的降本路径33 图47：比亚迪投资项目所属行业分类33 图48：比亚迪主要技术领域的专利分布33 图49：比亚迪2021年对组织架构进行重大调整34 图50：比亚迪品牌历史演进36 图51：比亚迪经销商数（不含腾势，个）37 图52：截至2022年10月中国经销商数TOP5（个）37 图53：比亚迪王朝、海洋渠道网点分布（截至2022年10月）37 图54：比亚迪单月单店销量高于新势力（辆/店）37 图55：比亚迪注重低线城市布局，在各省份门店数量几乎大于特斯拉+蔚小理38 图56：国内市场，2023年比亚迪通过腾势上攻、海鸥+海豚+秦下拓39 图57：比亚迪、吉利、长城插电混动车对比40 图58：部分畅销纯电车型售价及续航里程对比40 图59：比亚迪汉千山翠外观41 图60：腾势N7内饰41 图61：上汽大众车型矩阵42 图62：东风日产车型矩阵42 图63：比亚迪、丰田、大众2019年-2022年销量43 图64：2022年欧洲销量top8及市占率44 图65：欧洲畅销新能源车vs比亚迪出口欧洲车型vs中国出口欧洲畅销车型价格对比44 图66：比亚迪ATTO3与欧洲畅销电动车对比44 图67：比亚迪Atto3获1Q23以色列汽车销冠（辆）44 图68：比亚迪Atto3获1Q23泰国注册上牌机动车销冠（辆）44 图69：比亚迪2023年全球销量预测（辆）45 图70：比亚迪品牌高端化趋势明显46 图71：腾势23年1-3月均价超过蔚小理、奥迪47 图72：腾势D9用户类型47 图73：仰望U847 图74：仰望U947 图75：仰望U8具有超强性能47 图76：方程豹logo48 图77：DMO超级混动越野平台48 图78：近期碳酸锂价格回落49 图79：2008年-2021年全球智能手机市占率50 图80：比亚迪与科技企业合作研发50 图81：比亚迪将搭载英伟达GeForceNOW云游戏平台50 图82：腾势N7智驾功能OTA/交付节奏51 图83：比亚迪PE-BAND53 图84：比亚迪PB-BAND53 表1：比亚迪历史沿革9 表2：比亚迪事业部主要职能（2018年）11 表3：弗迪系公司介绍（2019年后）11 表4：比亚迪海外布局进展16 表5：比亚迪整车基地规划产能（万辆）18 表6：比亚迪电池基地规划产能（GWh）19 表7：各厂商单电机功率对比23 表8：比亚迪刀片电池与市场主流三元锂电池单体和系统能量密度对比25 表9：比亚迪仰望U8对比坦克26 表10：轮边电机和轮毂电机对比29 表11：比亚迪锂资源历史布局31 表12：比亚迪正负极材料、锂电设备布局31 表13：比亚迪汽车销售各部门及腾势品牌渠道建设梳理35 表14：同等价位比亚迪与日系车型对比41 表15：比亚迪2023年全球销量预测（辆）45 表16：比亚迪单车折旧摊销测算49 表17：比亚迪营收预测52 表18：比亚迪营收及归母净利润预测52 表19：比亚迪可比公司估值情况53 投资要点 关键假设 汽车业务及其他相关业务：垂直整合优势稳固，我们预计2023/2024/2025年公司汽车销量达300/440/510万辆，出口占比分别为8%/14%/20%。（1）中国——比亚迪作为“房间里的大象”，未来有望凭借垂直整合构筑的坚固成本优势，份额不断突破、冲击高端、增配智能化。（2）出口——通过合作经销商、布局运力，本地研发和设厂等加速布局，中 长期看，我们认为公司有望每年出口200-300万辆乘用车，在欧洲、第三世