首次覆盖报告：成本为盾，技术为矛，剑指全球汽车领导者

公司深度研究|比亚迪 证券研究报告2023年10月24日 成本为盾，技术为矛，剑指全球汽车领导者 比亚迪（002594.SZ）首次覆盖报告 核心结论 垂直整合优势稳固，短中长期、海内外销量加速突围。中国市场，比亚迪技术/成本/创新/渠道四大优势奠定领先地位，我们测算，公司三季度每月约27万辆的销量，即支持单车1万元+的净利润，未来有望凭借垂直整合构筑的坚固成本优势，不断突破市场份额、冲击高端市场、增配智能化。出口方面，公司有望通过合作经销商、布局运力，本地研发及设厂等加速出海布局，中长期看，我们认为公司有望每年出口200-300万辆乘用车，在欧洲、第三世界国家等市场多次复刻泰国、以色列等地新能源销冠的历程。我们预计23/24/25年公司销量达300/440/510万辆，出口占比分别为8%/14%/20%。 短期预计23/24/25年单车盈利近一万元，终局盈利有望重估。短期看，价格端，高端化和出口放量作用下，即使考虑了2023年价格战环境下车型单车收入下调的假设，我们测算并预计2022/23/24/25年单车收入分别达15.7/15.2/15.8/16.0万元；成本端，碳酸锂价格预计将低位维稳或略增，我们测算碳酸锂价格每变化10万元/吨，影响单车盈利约3750元；规模效应下，我们测算2024/2025年单车折旧将同比下降1000/1100元。长期看，对比今年上半年本田/大众/丰田单车利润1.3/1.5/1.76万元，我们预计比亚迪长期有望凭借垂直整合构筑的成本优势，盈利比肩并超越以上车企。 分析师 雒雅梅S0800518080002luoyamei@research.xbmail.com.cn 自研+“赛马”，预计明年正式发力智能化。腾势N7部分车型有望1Q24推送城市NOA，我们预计公司将于明年正式增配智能化，通过自研+多供应商“赛马”的形式提升产品智能化水平，公司规模化成本优势凸显，在L2+级高阶智能驾驶竞争中，公司有望凭借领先数据规模加速追赶。 联系人 庄恬心18742512576zhuangtianxin@research.xbmail.com.cn 盈 利 预 测 与 评 级 ：我 们预 计 公 司2023-2025年 归 母 净 利 润 分 别 达296/413/505亿元，对应EPS分别为10.2/14.2/17.4元，当前股价对应23/24/25年PE分别为23.2/16.6/13.6倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 相关研究 风险提示：大股东减持风险；国际化进程不及预期；产能扩张不及预期；利润不及预期；行业增速不及预期；行业竞争加剧。 内容目录 投资要点..................................................................................................................................6关键假设.............................................................................................................................6区别于市场的观点..............................................................................................................6股价上涨催化剂..................................................................................................................6盈利预测和投资评级...........................................................................................................7比亚迪核心指标概览................................................................................................................8一、公司简介：全球新能源汽车领军者.................................................................................91.1发展历程：深耕电池与新能源汽车技术近30年..........................................................91.2公司业务：汽车销量及盈利能力上行，电池外供开启新增长点.................................131.2.1爆款车型频出，连续三年销量高增....................................................................141.2.2 ATTO3出海即畅销，2023年有望成为放量元年...............................................151.2.3储能和动力电池外供，产能扩张保障交付.........................................................18二、技术/成本/创新/渠道四大优势，奠定产业领军地位.......................................................202.1技术：纯电混动双平台，三电技术世界领先..............................................................202.1.1 DM：以电为主、突出节能的系统架构...............................................................202.1.2 e平台：纯电平台技术领先，e3.0高度集成......................................................222.1.3刀片电池高安全高续航，碳化硅首家量产装车..................................................242.1.4易四方平台：三大能力颠覆传统汽车动力学.....................................................252.1.5轮边电机：提升操控性和效率，有望掀起产业革命..........................................282.1.6 DMO平台：全新混动+CTC电池底盘，兼顾越野和油耗..................................292.2成本：垂直整合深入布局，成本优势固若金汤..........................................................302.3创新：全产业链高效研发，引领电动智能变革..........................................................332.4渠道：广覆盖，下沉布局，销售效率领先.................................................................34三、从短中长期看比亚迪三大成长逻辑...............................................................................393.1增长逻辑1#：短期维度，预计2023/2024年销量将达300/440万辆.......................393.1.1国内市场：国内上攻下拓，全价格带覆盖领跑各级市场...................................393.1.2国外市场：ATTO3+海豚优势显著，有望打造出口爆款....................................433.1.3销量测算：比亚迪2023/2024年销量将有望达到300/440万辆.......................453.2增长逻辑2#：高端化+出海进程提速，预计23-25年单车盈利近万元......................463.2.1高端化进程提速，品牌矩阵五位一体................................................................463.2.2盈利能力有望提升，预计23-25年单车盈利近一万元......................................483.3增长逻辑3#：电动化大势已成，智能化自研+赛马有望超预期.................................49四、盈利预测及估值............................................................................................................524.1盈利预测.....................................................................................................................52 4.2估值及投资建议..........................................................................................................52五、风险提示.......................................................................................................................54 图表目录 图1：比亚迪核心指标概览图..................................................................................................8图2：公司2018-1H23营收构成（百万元）.........................................................................10图3：公司2018-1H23毛利构成（百万元）.........................................................................10图4：比亚迪股权穿透图（1H23）........................................................................................11图5：弗迪电池发展历程和动力电池产业链布局...................................................................12图6：比亚迪半导体、弗迪动力、比亚迪电子发展历程........................................................13图7：比亚迪股价复盘.........