食品饮料行业研究：政策催化预期改善，重视底部配置机会

一、食饮板块复盘：估值具备性价比，基本面逐渐触底

• 年初至今表现：受消费需求疲软和资金面转向影响，食品饮料板块以消化估值为主，收益跑输大盘。年初至今板块跌幅为-9.3%，处于28位。
• 估值变化：年初估值约25x，Q2受业绩不及预期影响下探至16x-17x，9月底政策刺激下估值逐步修复至20x以上，目前处于历史底部位置，10年/5年PE-TTM分位数分别为5th/8th。
• 板块轮动：乳制品表现最好（6.8%），调味品其次（-0.2%），休闲零食和非白酒板块分别处于成长期和结构化升级阶段，白酒和食品加工板块表现靠后（-9.4%和-16.4%）。

二、白酒板块：摩厉以须，静候需求曳引再进攻

• 24年行情复盘：春节动销超预期增长，但春糖后需求走弱，中秋国庆动销持续走弱，行业缩量趋势明显。
• 缩量成因：企业端盈利预期和居民端收入预期下行导致酒类消费降频、降档。
• 报表端表现：酒企减缓业绩诉求，24Q3超预期降速，预计24Q4、25Q1行业继续降速、去库。
• 历史复盘：12-16年白酒行情与当前有一定相似性，需求侧回暖是最佳进攻催化。
• 投资建议：持续推荐白酒板块顺周期潜在催化下的性价比配置契机，推荐高端酒（贵州茅台、五粮液、泸州老窖）和泛全国化赛道龙头（山西汾酒、古井贡酒等），关注次高端等高弹性酒企。

三、大众品板块：龙头抗压能力强，关注餐饮链和个股α

• 短期需求承压，龙头仍具备韧性：啤酒短期升级趋势放缓，餐饮承压致量增受阻；餐饮供应链（调味品、速冻）B端量价维度显著承压，C端零添加、健康升级趋势不变；零食受益于新渠道&新产品驱动，预计高基数下仍有1-2年渠道扩张红利；乳品&软饮行业集中度继续提升，龙头旺季加大促销力度。
• 主线一：看好餐饮链修复弹性：建议关注青岛啤酒、安井食品、颐海国际、中炬高新。
• 主线二：重视行业&个股边际改善：
  • 乳制品：关注伊利股份、蒙牛乳业，原奶价格有望企稳回升，龙头企业利润改善。
  • 休闲零食：关注盐津铺子、劲仔食品、三只松鼠，渠道红利过半，重视业绩确定性。
  • 软饮料：关注百润股份、东鹏饮料、农夫山泉，老品竞争加剧，新品爆发性强。

四、风险提示

• 宏观经济增速放缓
• 原材料价格上涨风险
• 区域市场竞争风险
• 食品安全问题风险