食品饮料行业研究：政策催化预期改善，重视底部配置机会

投资逻辑 年初至今，受消费需求疲软、资金面转向影响，食品饮料板块仍以消化估值为主，收益跑输大盘。9月底随之而来的政策组合拳刺激下，扭转了市场过度悲观预期，10月初板块估值逐步修复。我们认为25年行业将转入复苏阶段，方向上看好顺周期弹性及优质龙头α，短期预期推动PE先行，后续EPS修复有望实现共振。 1.白酒板块：摩厉以须，静候需求曳引再进攻。24年动销乍暖还寒，自Q2起景气下行、行业缩量、酒企逐步出清。 此轮缩量的成因是企业端盈利预期&居民端收入预期下行导致的酒类消费降频、降档，酒企报表层面中报时预收款走弱已现端倪、三季报超预期降速。当下酒企选择减缓对逆势扩张的执念，舒缓流通端库存压力、维系良性的厂商关系与品牌认知，以备景气修复时呈现更强进攻性，预计24Q4报表出清会再加速。 目前白酒面临现状为：短期缺乏基本面催化、预期25年春节旺季动销难以改善，但中期可期待景气拐点。1）短期仍 建议关注25年春节动销反馈，在此期内市场对酒企报表容忍度相对较高。考虑春节窗口会有较多被动型的白酒需求， 低预期下若动销反馈&批价反馈相对还可以则构成短期催化，类似于14年春节。2）中期维度看，我们预计白酒板块 25年进攻性催化在于宏观政策转向后企业端及居民端消费情绪的修复。其中，泛商务需求前置修复，对应渠道对下游 账期包容度提升、中小企业及国央企招待情绪转暖等。建议持续关注政策端催化、及已有政策落地生效斜率，参考16年通胀预期回暖后白酒开启新一轮牛市，市场对需求侧拉力重视度更高。 投资建议：持续推荐白酒板块顺周期潜在催化下的性价比配置契机、赔率相对不错，目前机构配置度、板块估值水平 仍处于周期较底部水平。推荐个体性禀赋较强的高端酒（贵州茅台、五粮液、泸州老窖）、泛全国化的赛道龙头（山西汾酒、古井贡酒等），关注次高端等高弹性酒企。 2.大众品板块：短期需求承压，龙头仍具备韧性。1）啤酒：短期升级趋势放缓，餐饮承压致量增受阻，中长期看供 给端共同驱动升级+提效的逻辑不变。2）零食受益于新渠道&新产品驱动，预计高基数下仍有1-2年渠道扩张红利，竞争加剧环境有望通过优化供应链维持盈利稳定。3）餐饮供应链（调味品、速冻）：B端量价维度显著承压，C端零添加、健康升级趋势不变。其中调味品更具韧性，龙头挤压式增长。4）乳品&软饮：行业集中度继续提升，龙头旺季 加大促销力度，行业更多期待供给端改善，如乳品上游原奶去库有助于价盘稳定，软饮料持续推陈出新弥补品类老化。主线一：关注餐饮链修复弹性。倘若内需政策持续加码，餐饮端有望实现较大的修复弹性，其中啤酒、速冻、定制餐 调板块相关度更高，低估值的传统调味品亦有望实现较为明显的估值修复弹性。建议关注青岛啤酒（结构升级趋势延续）、安井食品（小B此前受损严重，但在内部占比较高）、颐海国际（关联方业务占比30%+，且仍在持续挖掘小B增量）、中炬高新（新管理层在餐饮端持续赋能）。 主线二：重视行业&个股边际改善。1）供给侧改善，市场份额持续集中的乳制品龙头，建议关注乳制品龙头（原奶供 给端收紧，小企业生存压力加大，市场份额有望加速集中）。2）具备新渠道扩张、新品类红利的个股，如休闲零食中的盐津铺子（山姆、定量流通等渠道持续扩张）、劲仔食品（新品溏心鹌鹑蛋、深海鳀鱼上市）、软饮料中的百润股份（威士忌品类上市）、东鹏饮料（基本盘稳健、电解质水加速扩张）、农夫山泉（包装水修复、无糖茶品类延续高增长）。3）成本改善有望超预期个股，如安琪酵母（新榨季成本确认改善，幅度有望超预期） 风险提示 宏观经济增速放缓、原材料价格上涨风险、区域市场竞争风险、食品安全问题风险 内容目录 一、食饮24年板块复盘：基本面逐渐触底，估值具备性价比5 二、白酒板块：摩厉以须，静候需求曳引再进攻6 2.124年行情复盘：乍暖还寒，Q2起景气回落、行业出清起始6 2.212~16年行情复盘：需求侧回暖是最佳进攻催化8 2.3投资建议：顺周期催化或贯穿全年，攻守兼备持续推荐！12 三、大众品板块：龙头抗压能力强，关注餐饮链和个股α15 3.1主线一：看好餐饮链修复弹性15 3.2主线二：重视具备α的优质龙头20 四、风险提示25 图表目录 图表1：2024年初至今申万一级板块收益率表现5 图表2：2024年初至今食饮板块收益跑输大盘6 图表3：2024年初至今申万食饮二级板块乳制品、调味品表现最好6 图表4：2024年初至今白酒指数表现复盘6 图表5：2016年至今规上工业企业当月利润同比增速7 图表6：2016年至今当月酒类CPI同比及PPI同比情况7 图表7：2024Q1~Q3，白酒酒企营收/利润表现环比走弱，2024Q3表观同比录得下滑/亏损的酒企覆盖面提升7 图表8：2012年规上工业企业利润增速转负8 图表9：2012年初高端白酒批价见顶开始回落8 图表10：2013年酒企营收普遍录得下滑，直至2014年后半旬低基数下营收陆续企稳8 图表11：2014年上证综指及白酒指数年内累计涨跌幅梳理9 图表12：2014年白酒板块占基金重仓持股市值比已≤1%10 图表13：2013~2014年高端白酒批价持续回落（元/瓶）10 图表14：2015年上证综指及白酒指数年内累计涨跌幅梳理10 图表15：2015年酒类CPI全年每月同比均为负11 图表16：2015年高端酒批价筑底，普五批价震荡上行11 图表17：2015年起多数酒企表观营收已经重回增长11 图表18：2016H1地产开工/销售/商品房价格已有所回暖12 图表19：2016H1伴随CPI增速抬头，通胀预期升温12 图表20：三季报披露后市场已密集下修25年业绩预期，估值切换仍待观察春节实际动销及酒企目标规划12 图表21：2007年至今月度高端酒批价同比增速与T-12期M1同比增速梳理13 图表22：目前白酒板块PE-TTM约21X，位于2016年至今约10th分位13 图表23：2022年至今地产开竣工及商品房销售情况梳理14 图表24：2022年至今一至四线城市二手房挂牌指数环比情况梳理14 图表25：2014年至今白酒内部各子板块累计涨跌幅梳理14 图表26：白酒板块重点标的盈利预测15 图表27：2024年社零餐饮零售额增速逐月回落16 图表28：限额以上餐饮企业（大B）增速高基数下回落16 图表29：2022年调味品下游餐饮占比约50%16 图表30：调味品行业零售额增速放缓16 图表31：基础调味品公司24年营收单季增速分化17 图表32：复合调味品公司24年营收单季增速放缓17 图表33：24年基础调味品原料价格持续下行17 图表34：24年复合调味品主要原料价格有升有降17 图表35：安琪酵母24Q3净利率达到历史低位18 图表36：24-25年预期上游糖料种植面积增长（单位：千公顷）18 图表37：调味品重点公司24-26年重点标的盈利预测18 图表38：速冻企业收入表现19 图表39：速冻企业利润表现19 图表40：千味央厨不同渠道收入增长情况19 图表41：三全食品不同渠道收入增长情况19 图表42：速冻食品企业销售毛利率相对平稳19 图表43：速冻食品企业销售净利率趋势下滑19 图表44：速冻食品重点公司24-26年重点标的盈利预测20 图表45：原奶价格降幅持续扩大20 图表46：奶牛养殖自23年开始亏损20 图表47：牛奶产量Q3同比开始出现下滑20 图表48：10月乳制品产量累计同比下滑2.3%20 图表49：部分乳制品企业净利率与原奶价格走势21 图表50：伊利股份近几年存货减值情况21 图表51：乳制品行业Q3收入趋势好转21 图表52：乳制品行业净利润表现21 图表53：乳制品板块重点标的盈利预测21 图表54：健康食材新品放量速度快（单位：亿元）22 图表55：卫龙、洽洽大单品稳健增长（单位：亿元）22 图表56：行业内多数企业在高基数下逐季降速22 图表57：行业内个股净利率表现相对稳定22 图表58：行业内多数企业毛利率呈现下降趋势23 图表59：行业内多数企业销售费用率逐季下降23 图表60：休闲食品板块重点标的盈利预测23 图表61：软饮料重点公司24年收入增速放缓24 图表62：软饮料重点公司24年净利率分化加剧24 图表63：24Q1-Q3软饮料行业原材料成本持续下行24 图表64：24H1统一和康师傅饮料净利率明显改善24 图表65：软饮料行业新品快速扩容25 图表66：即饮茶行业于2021年重启增长25 图表67：软饮料板块重点公司24-26年盈利预测25 一、食饮24年板块复盘：基本面逐渐触底，估值具备性价比 年初至今，受消费需求疲软、资金面转向影响，食品饮料板块仍以消化估值为主，收益跑输大盘。年初至今，食饮板块涨跌幅为-9.3%，在31个申万一级行业中居28位。 从估值层面来看，今年以来食品饮料板块估值延续了23年下修趋势，PE-TTM自年初约25x，开年因春节备货和动销表现好于预期估值略有上行。但进入Q2后，行业呈现明显的淡旺季之分，且下游对待库存更加谨慎，最终业绩端来看Q2表现低于预期，板块估值一路下探至9月初约16x-17x。 9月底随之而来的政策组合拳刺激下，扭转了市场过度悲观预期，10月初板块估值逐步修复至20x以上，三季报集中将悲观情绪释放后，目前正处于磨底阶段。当前对应10年/5年的PE-TTM分位数分别为5th/8th，处于历史底部位置。 图表1：2024年初至今申万一级板块收益率表现 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 非银金融 银行通信 家用电器 电子汽车 交通运输有色金属计算机公用事业国防军工电力设备建筑装饰商贸零售房地产环保 传媒机械设备石油石化 煤炭综合钢铁 基础化工社会服务建筑材料轻工制造美容护理食品饮料纺织服饰农林牧渔医药生物 -15% 来源：Ifind，国金证券研究所（注：收益率区间为2024/1/1-2024/11/22） 复盘收益率，2024年至今食品饮料板块波动较大，整体表现为下行趋势。1）年初至2月，逐步下行。因大盘市场情绪不佳，叠加市场对白酒春节动销预期偏悲观，期间收益率期间表现为个位数下降。 2）3月至5月，企稳回升。节后回顾白酒动销好于预期，主要受益于春节返乡潮。大众品板块如调味品、零食、乳制品等受益于春节错位，宴席需求&送礼需求加持下动销普遍表现亮眼，4月披露的年报&一季报表现符合预期甚至超预期，期间板块收益率最高达5-6%。 3）6月至9月，大幅下行。春节旺季过后，以5-6月餐饮社零为代表的消费数据、新房销售面积及开工面积等房产数据较此前走弱，大众信心受损，且半年报显示多数企业在Q2业绩降速，白酒板块尤其经历了较为深度的调整，带动板块指数一路下行，期间最深跌幅达26%。 4）9月下旬-至今，超跌反弹。随着三季报悲观业绩预期释放，叠加9月底出台的一揽子政策支持，白酒、餐饮链等标的作为顺周期标的领涨，板块年初以来收益接近持平状态。 分子板块而言，1）乳品表现最为稳健，年初资金偏好高股息标的，龙头伊利、蒙牛此前已经针对需求不足、价盘扰动等问题深度调整，估值降至历史底部位置，叠加伊利分红率70%以上，红利配置价值体现，年初至今收益率为6.8%。 2）其次是调味品板块，年初表现较为平淡系餐饮需求弱于预期。而后续以海天为代表的龙头在低库存运作下，持续实现挤压式增长，且C端仍具备结构升级红利，因此调味品板块后来居上，年初至今收益率-0.2%。 3）休闲零食和非白酒板块分别处于成长期量增、结构化升级价增阶段，10月估值修复弹性较大，年初以来收益率分别为-9.4%/-2.9%。 4）白酒和食品加工板块收益表现靠后，核心原因在于基本面与经济预期、餐饮复苏预期强相关，三季报集中释放压力，且下修市场对来年预期，年初以来收益率分别为 -9.4%/-16.4%。 图表2：2024年初至今食饮板块收益跑输大盘图表3：2024年初至今申万食饮二级板块乳制品、调味品 表现最好 30.0% 20.0%