内销承压、以旧换新驱动修复，外销全球供应链布局完善、增长靓丽

敏华控股（01999.HK） 证券研究报告|半年报点评 2024年11月23日 内销承压、以旧换新驱动修复，外销全球供应链布局完善、增长 靓丽 公司发布FY2025H1财报：FY2025H1公司实现营业收入83.05亿港元（同比-7.1%），归母净利润11.39亿港元（同比+0.3%），内销经营延续承压，外销延续稳健增长。 内销：需求疲弱，门店逆势扩张。FY2025H1公司实现内销收入49.75亿港元（同比-17.2%），其中线下渠道收入34.87亿港元（同比-14.9%，人民币口径-14.6%）， 线上渠道收入10.07亿港元（同比-21.6%，人民币口径-21.3%），毛利率40.2% （同比-1.0pct），毛利率小幅下滑主要系ASP下降导致。分品类来看，内销沙发实现收入32.86亿港元（同比-15.6%，人民币口径-15.2%），内销床垫实现收入12.09亿港元（同比-18.9%，人民币口径-18.6%）。按量价拆分，FY2025H1内销沙发销量48.19万套（同比-9.9%），ASP同比-4.0%，主力销售产品价格带下移。截至2024年9月30日，公司国内拥有门店7516家（24年4-9月净增280家），未来公司计划延续门店扩张，加强空白市场覆盖，着力提升单店表现，持续发力线上渠道&新零售渠道。在以旧换新政策推动下，我们预计10-11月公司内销收入有望实现同比持平、经销商参与比例逐步提升，有望驱动下半财年内销业绩修复。 外销：增长延续稳健，欧洲市场增速亮眼。FY2025H1公司实现外销收入28.87亿港元（同比+12.3%），其中北美市场收入21.54亿港元（收入同比+5.7%，出货量同比+18%，部分客户由Landed转为FOB模式、布艺订单增多等原因导致ASP 同比-10%）；欧洲及其他市场收入7.33亿港元（收入同比+37.7%，出货量同比 +45%、ASP同比-6.7%），北美需求韧性较强、欧洲市场拓展顺利；盈利能力显著提升，北美市场毛利率40.7%（同比+4.8pct），欧洲市场毛利率30.8%（同比 +3.4pct），主要系原材料下降带动。公司全球供应链能力完善、出口抗风险能力突出，当前越南产能3500柜/月、墨西哥一期产能1000柜/月，能够覆盖美国及部分欧洲市场，关税风险敞口可控。公司对美国后续需求展望乐观、欧洲低基数下有望延续快速增长，公司积极拓展各国头部零售商及渠道商以提高海外市占率。 分红率长期保持高水平，营运能力稳健。FY2025H1公司派息比率为51.1%，长期保持高水平分红，注重投资者回报。截至FY2025H1末公司存货周转天数为65天 （同比+7天），应收账款周转天数39天（同比+7天），应付账款周转天数27天 （同比-2天），营运能力稳健。 盈利预测：我们预计2025-2027财年公司归母净利润分别为23.0/24.8/26.7亿港元（同比-0.3%/+7.8%/+7.7%），对应PE为7.9X/7.3X/6.8X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，房地产市场修复不及预期，外销复苏不及预期。 财务指标 FY2023A FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 营业收入（百万元） 17,351 18,411 18,088 19,054 20,044 增长率yoy（%） -19.3 6.1 -1.8 5.3 5.2 归母净利润（百万元） 1,915 2,302 2,296 2,475 2,666 增长率yoy（%） -14.8 20.2 -0.3 7.8 7.7 EPS最新摊薄（元/股） 0.49 0.59 0.59 0.64 0.69 净资产收益率（%） 15.3 17.6 14.9 13.9 13.0 P/E（倍） 9.4 7.8 7.9 7.3 6.8 P/B（倍） 1.6 1.5 1.3 1.1 0.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年11月22日收盘价；金额单位为港元 买入（维持） 股票信息 行业家居用品 前次评级买入 11月22日收盘价（港元）4.65 总市值（百万港元）18,031.52 总股本（百万股）3,877.75 其中自由流通股（%）100.00 30日日均成交量（百万股9.91 股价走势 敏华控股恒生指数 40% 26% 12% -2% -16% -30% 2023-112024-032024-072024-11 作者 分析师姜文镪 执业证书编号：S0680523040001邮箱：jiangwenqiang1@gszq.com 相关研究 1、《敏华控股（01999.HK）：业绩表现靓丽，内销份额持续提升、外销深化全球布局》2024-05-18 2、《敏华控股（01999.HK）：全球功能沙发领导者，厚积薄发、逆势前行》2023-12-01 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率（注：金额单位为港元） 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 FY2023AFY2024AFY2025EFY2026EFY2027E 会计年度 FY2023AFY2024AFY2025EFY2026EFY2027E 流动资产 8415 8105 11900 13916 8403 营业收入 17351 18411 18088 19054 20044 现金 3738 3274 5240 8403 8403 营业成本 10673 11163 11132 11727 12336 应收票据及应收账款 1598 1747 2260 1961 0 营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他应收款 958 986 832 1083 0 营业费用 3318 3314 3256 3392 3568 预付账款 0 0 0 0 0 管理费用 1047 956 1085 1105 1163 存货 1769 1848 3217 2118 0 研发费用 0 0 0 0 0 其他流动资产 351 250 351 351 0 财务费用 165 201 123 67 20 非流动资产 11226 11703 11041 10838 6974 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 73 23 28 33 33 其他收益 -241 -304 -182 -243 -213 固定资产 6743 7228 6524 6220 5594 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 1061 947 1142 1237 1349 投资净收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 3348 3505 3348 3348 -1 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 19640 19808 22942 24754 15377 营业利润 1907 2473 2310 2521 2745 流动负债 6786 6428 7324 6665 4591 营业外收入 448 391 391 391 391 短期借款 4176 4113 4176 4176 4588 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 951 710 1487 828 0 利润总额 2355 2864 2701 2912 3137 其他流动负债 1659 1604 1661 1662 3 所得税 497 468 405 437 470 非流动负债 327 304 309 305 -30 净利润 1915 2302 2296 2475 2666 长期借款 0 1 -17 -22 -30 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 326 303 326 326 0 归属母公司净利润 1915 2302 2296 2475 2666 负债合计 7113 6732 7633 6970 4561 EBITDA 3237 3495 3495 3652 3850 少数股东权益 971 992 992 992 992 EPS（元） 0.49 0.59 0.59 0.64 0.69 股本 1568 1551 3878 3878 0 资本公积 10788 10532 10788 10788 0 主要财务比率 留存收益 -800 0 2296 4771 7437 会计年度 FY2023AFY2024AFY2025EFY2026EFY2027E 归属母公司股东权益 11557 12083 14316 16792 9824 成长能力 负债和股东权益 19640 19808 22942 24754 15377 营业收入(%) -19.3 6.1 -1.8 5.3 5.2 营业利润(%) -24.3 29.7 -6.6 9.1 8.9 归属于母公司净利润(%) -14.8 20.2 -0.3 7.8 7.7 获利能力毛利率(%) 38.5 39.4 38.5 38.5 38.5 现金流量表（百万元） 净利率(%) 11.0 12.5 12.7 13.0 13.3 会计年度 FY2023AFY2024AFY2025E FY2026E FY2027E ROE(%) 15.3 17.6 14.9 13.9 13.0 经营活动现金流 4059 2529 2188 3722 6083 ROIC(%) 12.5 14.8 12.7 11.8 11.1 净利润 1915 2302 2296 2475 2666 偿债能力 折旧摊销 685 573 671 692 714 资产负债率(%) 36.2 34.0 33.3 28.2 29.7 财务费用 165 201 123 67 20 净负债比率(%) 6.1 8.7 -4.9 -22.0 -18.7 投资损失 0 0 0 0 0 流动比率 1.2 1.3 1.6 2.1 1.8 营运资金变动 1202 -547 -902 488 2683 速动比率 1.0 1.0 1.2 1.8 1.8 其他经营现金流 92 0 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -1661 -953 -107 -488 -203 总资产周转率 0.9 0.9 0.8 0.8 1.0 资本支出 0 370 -510 -209 -515 应收账款周转率 9.0 9.0 9.0 9.0 0.0 长期投资 0 50 -5 -5 -5 应付账款周转率 10.1 10.1 10.1 10.1 0.0 其他投资现金流 -1661 -533 -621 -702 -724 每股指标（元） 筹资活动现金流 -1335 2086 -116 -71 -18871 每股收益(最新摊薄) 0.49 0.59 0.59 0.64 0.69 短期借款 -159 0 0 0 -4176 每股经营现金流(最新摊薄) 1.05 0.65 0.56 0.96 0.00 长期借款 0 1 -18 -5 -8 每股净资产(最新摊薄) 2.98 3.12 3.71 4.35 5.03 普通股增加 -3 2309 0 0 -3878 估值比率 资本公积增加 643 0 0 0 -10788 P/E 9.4 7.8 7.9 7.3 6.8 其他筹资现金流 -1816 -224 -98 -67 -20 P/B 1.6 1.5 1.3 1.1 0.9 现金净增加额 794 3662 1966 3163 -12991 EV/EBITDA 0.4 0.5 0.0 -0.9 -0.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年11月22日收盘价 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期