半年报点评：内销承压、以旧换新驱动修复，外销全球供应链布局完善、增长靓丽

公司FY2025H1财报显示，内销承压但外销增长靓丽。内销收入49.75亿港元（同比-17.2%），其中线下渠道收入34.87亿港元（同比-14.9%），线上渠道收入10.07亿港元（同比-21.6%），毛利率40.2%。分品类看，沙发收入32.86亿港元（同比-15.6%），床垫收入12.09亿港元（同比-18.9%）。按量价拆分，沙发销量48.19万套（同比-9.9%），ASP同比-4.0%。门店逆势扩张，国内门店达7516家（24年4-9月净增280家），计划继续扩张空白市场。以旧换新政策预计驱动10-11月内销收入同比持平。外销收入28.87亿港元（同比+12.3%），北美市场收入21.54亿港元（收入同比+5.7%，出货量同比+18%），欧洲及其他市场收入7.33亿港元（收入同比+37.7%，出货量同比+45%）。北美ASP同比-10%，欧洲ASP同比-6.7%。盈利能力提升，北美毛利率40.7%（同比+4.8pct），欧洲毛利率30.8%（同比+3.4pct）。全球供应链完善，越南产能3500柜/月，墨西哥一期产能1000柜/月，关税风险可控。展望乐观，美国需求韧性较强，欧洲有望延续快速增长。公司派息比率为51.1%，存货周转天数为65天，应收账款周转天数39天，应付账款周转天数27天。盈利预测：2025-2027财年归母净利润分别为23.0/24.8/26.7亿港元（同比-0.3%/+7.8%/+7.7%），对应PE为7.9X/7.3X/6.8X，维持“买入”评级。风险提示：原材料价格波动风险，房地产市场修复不及预期，外销复苏不及预期。