固收周度点评：供给冲击下，降准可期

固收周度点评20241123 供给冲击下，降准可期 2024年11月23日 分析师：谭逸鸣 执业证号：S0100522030001 邮箱：tanyiming@mszq.com 研究助理：谢瑶 执业证号：S0100123070021 邮箱：xieyao@mszq.com 本周供给落地与宽货币预期交织，债市演绎“倒V型”走势 本周（11/18-11/22），债市处于基本面和政策真空期，市场多空因素交织，财政靴子落地后，长期限再融资专项债供给压力加大，逻辑上对长债和超长债利率的扰动有所强化；与此同时，央行连续多日逆回购净投放呵护流动性，资金面处于均衡宽松，叠加降准预期有所升温，债市情绪呈现回暖，在抢跑节奏之下，利率债收益率普遍下行。 全周收益率走势来看，宽财政逐步落地，宽货币预期再起，债市维持偏强格局，利率曲线震荡下移。截至11/22，1Y、2Y、10Y、30Y国债收益率较上周五分别下行3.7BP、1.4BP、1.2BP、1.8BP至1.35%、1.39%、2.08%、2.27%。 11/18，央行实现小额净投放，资金面维持均衡偏松，多个省市陆续披露地方置换债发行计划，市场对即将到来的地方债集中供给担忧增加，带动债市震荡走弱，利率债收益率多数上行，超长端弱势明显。1Y、2Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-1.7BP、+0.2BP、+1.7BP、+3.5BP至1.37%、1.41%、2.11%、 2.32%。11/19，央行大额净投放对冲税期走款扰动，主要资金利率窄幅波动；受地方债发债节奏放缓和期限结构变化的消息影响，债市情绪有所回暖，带动收益率震荡下行，长端表现整体好于短端，曲线平坦化。1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别下行1.2BP、1.2BP、1.7BP、3.1BP至1.36%、1.71%、2.09%、 2.29%。11/20，央行净投放691亿元，资金面维持合理均衡，主要资金利率小幅下行；受后续长期限地方债发行放量和当日股市收涨影响，债市窄幅震荡，长短端分化明显，曲线走陡。1Y、2Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-1.0BP、-0.4BP、+0.8BP、+1.9BP至1.35%、1.40%、2.10%、2.31%。11/21，央行公 开市场逆回购投放4701亿元，持续呵护流动性，资金面边际转松；当日长期限地方置换债发行结果好于预期，叠加央行降准预期有所升温，利率债收益率普遍下行，长端和超长端表现强势，曲线走平。1Y、2Y、10Y、30Y国债收益率分别下行0.01BP、1.4BP、1.8BP、3.0BP至1.35%、1.38%、2.08%、2.28%。11/22， 央行公开市场操作转向净回笼3459亿元，资金面边际收敛，国务院政策例行吹风会尚未有超预期政策公布，中短端走弱；以及地方再融资专项债发行结果尚可，供给担忧有所缓解，超长端偏强，债市涨跌分化。1Y、2Y、10Y、30Y国债收益率分别变动+0.2BP、+0.5BP、-0.1BP、-1.0BP至1.35%、1.39%、2.08%、2.27%。 央行连续多日逆回购净投放，资金面维持平稳宽松 本周（11/18-11/22）央行逆回购净投放668亿元。7天期逆回购投放18682 亿元，到期18014亿元。 本周税期走款以及地方债发行放量对流动性产生扰动，央行全周实现净投放呵护流动性，资金面整体处于平稳均衡。截至11/22，DR001、R001、DR007、R007分别较上周五变化-1.4BP、-1.0BP、-7.8BP、-2.9BP至1.46%、1.61%、1.65%、1.80%。 非银资金相对充裕，流动性分层现象仍不明显，截至11/22，R001-DR001、R007-DR007利差分别处于14.22BP、15.49BP。 相关研究 1.利率专题：布局地方债，正当时-2024/11/ 20 2.城投随笔系列：再论“债务周期与城投”-2 024/11/19 3.信用策略系列：信用利差寻找新均值？-20 24/11/19 4.利率专题：资金、存单、供给与曲线形态-2 024/11/18 5.可转债周报20241117：负溢价转债套利怎么看？-2024/11/17 地方置换债供给压力如何？ 目前年内的新增专项债和超长期特别国债发行任务基本完成，但地方化债正在按下“加速键”，各个省市陆续披露“置换存量隐性债务”的发债计划，当前债市面临的利空和扰动或在于地方债集中的供给压力，当中涉及发行规模、发行期限和发行节奏等。 首先，从供给规模和发行期限来看： 11月8日，十四届全国人大常委会第12次会议指出，“经全国人大常委会审议通过，今天正式向社会公布。这6万亿元债务限额，分三年安排，2024—2026年每年2万亿元，支持地方用于置换各类隐性债务。” 随着11/15河南率先发行318亿元再融资专项债，用于“置换存量隐性债务”，11月中下旬以来的再融资专项债发行明显加速，如果2万亿规模于年内基本发行完毕，供给高峰或仍在途中。 截至11/23，地方置换债已实际发行2240亿元，下周（11/25-11/29），地方置换债披露计划发行约8612亿元，11月合计发行规模已达1万亿元以上。置换债的发行期限主要集中于10年期及以上期限，合计比重高达88%，其中，10年期占比为24%，15年期占比为21%，20年期占比为15%，30年期占比为29%。 其次，从发行节奏来看： 截至11/23，目前已有多个省市披露了地方再融资专项债的发行计划，发行高峰主要集中于11月中下旬和12月中上旬，尤其是进入12月，此阶段预估供给压力仍较大，或带来一定的流动性扰动和债市调整压力，期间仍需央行积极行为予以对冲，此外，配置力量的边际变化也会影响利率定价和债市空间。 需求端而言，结合长期限地方债的承接方来观察： 今年以来，保险是地方债的最大买盘，净买入地方债10446亿元，其次为农 商行，净买入地方债1286亿元。聚焦10-30年期限地方债，保险和农商行仍是主要增配力量，分别净买入838亿元、152亿元。 目前长期限地方债的买盘结构仍较单一，预估保险和农商行或是主要的承接力量，但当中仍需考虑中小行在监管指标考核下对长债的承接能力。 于债市影响而言，由于再融资专项债发行期限主要集中于长期和超长期品种，对长端和超长端利率或有一定扰动，可以看到地方债与国债利差，30年与 10年国债利差走阔，曲线进一步陡峭化，如果调整幅度较大，保险和银行自营或将加大配置需求，一定程度上可以起到债市“稳定器”的作用。 央行降准预期再起？ 当前而言，宏观图景当中“资产荒”的逻辑未改，债市的利多因素一方面在于银行自营和保险的配置力量，消化增量供给，对债市或形成一定支撑。另一方面，供给压力加大之下，央行支持性的货币政策基调未改，宽货币仍有发力空间。 市场对于年内降准的预期仍较浓厚，且已有一定的博弈和定价，我们进一步聚焦，降准怎么看？ 10月18日，中国人民银行行长潘功胜在2024金融街论坛年会上表示，“预计年底前视市场流动性情况，择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点”。 11月下旬，地方置换债呈现加速发行，月末最后一周发行量在8000亿元以上，叠加跨月影响，对流动性和债市或带来阶段性扰动，考虑到央行货币政策工具箱也逐渐丰富，或通过加大MLF投放、买断式逆回购、国债买入、降准等多种工具配合来熨平资金面波动，保持流动性合理充裕。 如若11月降准操作未落地，考虑到12月上中旬，地方置换债供给仍是发行高峰，MLF到期规模达1.45万亿元，以及资金面的季节性收敛，资金利率或将面临一定抬升，央行降准的时间窗口或落在12月上中旬。 于债市而言，短期内债市或处于供给扰动与货币宽松的博弈期，震荡行情特征愈发明显，长期限地方置换债的集中供给或加大长债和超长债的调整压力，在支持性的货币政策基调下，预估央行将配合运用买断式逆回购、MLF投放和国债买入等货币工具呵护流动性，且年内降准仍有可能，关注政府债供给与货币政策错位配合所带来的交易机会。 对于10Y国债收益率高点，当前我们按2.1-2.2%区间评估，逢回调考虑交易与配置，降准预期下做陡曲线仍相对占优，待供给逐步落地后，关注曲线走平的机会，以及地方债与国债利差，30年与10年国债利差走阔带来的配置价值。 下周重点关注：下周（11/25-12/01），逆回购到期18682亿元，关注央行MLF投放情况。周二（11/26），美国FHFA房价指数同比；周三（11/27），中国规模以上工业企业利润累计同比，美国实际GDP年化当季环比，美国PCE物价指数环比和同比；周四（11/28），欧元区工业景气指数；周五（11/29），日本失业率，欧元区CPI同比；周六（11/30）中国官方制造业PMI。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 图1：各期限国债收益率及变动（BP，%）图2：资金利率走势（%） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图3：2024年地方置换债发行规模（亿元）图4：2024年地方置换债发行期限占比（%） 3OOO 25OO 2OOO 2O24年置换债发行规模3.79%O.OO% 8.18% 29.2O% 15OO 1OOO 大 y $ ½y ]Iž ƒI四 I 5OOO 14.75% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图5：2024年以来各机构净买入地方债（亿元） 12OOO 1OOOO 8OOO 6OOO 4OOO 2OOO O -2OOO -4OOO -6OOO -8OOO 保险 城商行 大行 行 基金 农商行 其 外资银行 券商 -1OOOO 保险城商行大行行基金 农商行其其Ⓒ类外资银行券商 其Ⓒ类 资料来源：wind，民生证券研究院注：统计时间截至2024/11/21 图6：2024年以来各机构净买入10-30年期限地方债（亿元） 16OO 保险 城商行 农商行 大行 其 行基金 其Ⓒ类外资银行 基金 券商 14OO 12OO 1OOO 8OO 6OO 4OO 2OO O -2OO -4OO -6OO -8OO -1OOO -12OO -14OO 2O24-O1 2O24-O2 2O24-O3 2O24-O4 2O24-O5 2O24-O6 2O24-O7 2O24-O8 2O24-O9 2O24-1O 2O24-11 -16OO 资料来源：wind，民生证券研究院 注：统计时间截至2024/11/21 图7：10Y地方债与国债利差（%，BP）图8：30Y与10Y国债利差（%，BP） 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 1O国债-1O地方债（）1O国债1O地方债 4O 35 3O 25 2O 15 1O 5 2O24-O1 2O24-O1 2O24-O2 2O24-O3 2O24-O3 2O24-O4 2O24-O5 2O24-O5 2O24-O6 2O24-O7 2O24-O7 2O24-O8 2O24-O9 2O24-O9 2O24-1O 2O24-11 O 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 24-O1 O1 1.5 3O-1O国债（）1O国债3O国债 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图9：存款准备金率（%）图10：MLF投放与到期（亿元） 大存款类金融机 中存款类金融机 1516OOO 1314OOO 12OOO 111OOOO 8OOO 96OOO 74OOO 2OOO 2O2O-O1 2O2O-O3 2O2O-O5 2O2O-O7 2O2O-O9 2O2O-11 2O21-O1 2O21-O3 2O21-O5 2O21-O7 2O21-O9 2O21-11 2O22-O1 2O22-O3 2O22-O5 2O22-O7 2O2