固收周度点评：比价效应下的债市

固收周度点评20240224 比价效应下的债市 2024年02月24日 分析师：谭逸鸣 执业证号：S0100522030001 邮箱：tanyiming@mszq.com 研究助理：谢瑶 执业证号：S0100123070021 邮箱：xieyao@mszq.com 本周央行非对称降息，5YLPR下调25BP至3.95% 节后（2/18-2/23），债市行情延续，利率债收益率普遍下行。2/18，MLF加量平价续作，降息预期落空，春节假期出行热度升温，消费表现较好，短端偏弱震荡，超长债表现仍强劲，30年国债收益率下行4BP；2/19，资金面整体偏松，配置需求积极性仍较高，权益市场修复下股债跷跷板效应带来一定扰动，债市维持震荡；2/20，央行超预期降息，5YLPR调降25BP至3.95%，为历史上单次最大降幅，叠加A股市场走弱，利率债收益率普遍下行；2/21，随着股市涨幅收窄，国债期货价格拉升，资金面维持合理均衡水平，短端补涨表现相对强势；2/22，媒体报道多家银行陆续调降存款利息，多头情绪有所升温，助推债市走强；2/23，央行结束净回笼，转为净投放，资金面整体平稳，沪指收复3000点，股债跷跷板效应下债市维持震荡态势。 全周收益率走势来看，截至2/23，1Y、10Y和30Y国债收益率分别较2/9 变动-16、-3、-4BP至1.77%、2.40%、2.73%。 本周资金面整体平稳，资金利率走势分化，流动性分层加大 本周央行公开市场净回笼8400亿元，其中，逆回购投放5320亿元，到期 13730亿元；MLF投放5000亿元，到期4990亿元，MLF净投放10亿元。 全周来看，截至2/23，DR001、R001、DR007、R007分别较2/9变动-11、+1、-1、+27BP至1.74%、1.87%、1.84%、2.12%。流动性分层进一步加大。R001与DR001、R007与DR007利差分别走阔13、28BP。 比价效应下的债市 2/20，5年期以上LPR非对称调降25BP至3.95%，为历史上最大降幅，超出市场预期，旨在进一步稳地产、稳信心。本次5YLPR调降，一方面可提高债券相对中长期贷款的收益性价比，配债力量或进一步增强；另一方面，降低融资成本、稳定房地产市场，有助于推动宽信用进程，挤占市场流动性，对债市或构成一定利空。 当前正处于宏观数据真空期，宽货币格局延续，本次降息后债市维持上涨，市场对利多敏感，对利空钝化，或显示当前比价效应仍占优，市场尚未交易降息后的宽信用修复，后续经济信用的恢复还需观察实际效果。2024/2/19-2/23，1Y、2Y、3Y、5Y、10Y国债分别下行15BP、7BP、7BP、6BP、3BP至1.77%、 2.08%、2.12%、2.25%、2.40%。 相关研究 1.地方政府隐性债务系列：化债，各省怎么说？-2024/02/22 2.利率专题：5年LPR非对称调降下的信贷与债市-2024/02/21 3.信用策略系列：城投的2024：防守反击-2 024/02/20 4.可转债周报20240219：资产负债表修复中的市场环境探索-2024/02/19 5.城投随笔系列：哪些城投在净偿还？-2024 /02/18 春节后市场延续走强，MLF加量平价续作，然5年LPR单边调降25BP，但市场并未交易政策的宽信用诉求，更多还是反映了阶段性利空出尽以及比价效应，交易愈发“极致”，而其中也反映出了当前债市的核心矛盾：第一，市场的预期与行为的一致性，囚徒困境；第二，供需失衡，“资产荒”现象持续存在。 展望后市，还有几个重点问题值得关注： （1）3月地方债供给压力如何？ 今年1-2月，国债发行节奏较快，万亿增发国债项目资金已全部下达完毕，或受此影响，地方债整体发行进度偏慢。截至2/23，地方债发行7338亿元，其中新增一般债1633亿元，新增专项债2499亿元，发行进度低于历史同期。 2/23，2024年提前批额度顶格下达，31省份获得的提前批专项债、一般债额度加总分别为22800亿元、4320亿元。我们预计，3月新增地方债发行节奏或出现加速，一季度地方债供给或呈现出前慢后快的态势。 （2）一季度信贷成色如何？ 2024年1月信贷迎来“开门红”，2月票据利率走低以及春节假期影响，或指向信贷投放节奏有所放缓，3月金融数据表现如何，或许一定程度上可延续“开门红”，但持续性以及向实体的传导仍需持续观察政府债发行，广义财政发力以及地产融资政策实施效果等方面。 1/24，央行副行长宣昌能表示，“预计今年一季度仍然会保持较快的信贷增长”。结合政策来看，5YLPR非对称调降25BP，能从中感受到政策诉求和导向，有助于增强信贷增长动能。故而我们对一季度信贷并不会太悲观，信贷扩张速度或处于年内较高水平，在季节性规律之外，或许能观察到信贷均衡投放的迹象，单月波动幅度或有所平缓。 （3）资金面怎么看？ 关于资金面，考虑到3月地方债发行节奏加快对资金面带来阶段性扰动， 宽信用推进下信贷投放或消耗超储，叠加跨季影响，预估3月下旬资金利率中枢或有小幅抬升，但整体压力处于可控区间，预估央行将会积极行为给予对冲。 2/8，央行发布2023Q4货币政策执行报告指出，“搭配运用多种货币政策工具，保障政府债券顺利发行”。预估货币政策将配合好财政，形成政策合力。于债市而言，当前处于基本面数据真空期和两会召开前的窗口期，宽货币预 期延续，资金面均衡偏松，“资产荒”格局未变，对债市形成利好。而当中的风险点或在于政策端发力下3月信贷投放加大，地方债发行逐步起量扰动市场流动性，以及权益市场情绪修复下的股债“跷跷板”效应，但如无太大超预期变量扰动，债市向上的空间和幅度或许不会太大。 短期内或许利空因素出尽，市场仍会“极致”交易，收益率曲线进一步平坦化，久期仍然占优，后续再进一步关注全国两会的相关定调、政策效果显现以及下一个降息窗口。 下周重点关注：下周（2/26-3/1），逆回购到期5320亿元，关注央行投放情况；周三，欧元区经济景气指数，美国GDP平减指数；周四，美国PCE物价指数；周五，中国官方制造业PMI。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突；可能存在信息滞后、更新不及时或不全面的风险。 图1：各期限国债收益率及变动（BP，%）图2：资金利率走势（%） 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 -8.0 -10.0 -12.0 -14.0 -16.0 -18.0 变动（左）2024-02-232024-02-09 1Y2Y3Y5Y7Y10Y30Y 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 R001R007DR001 DR007逆回购利率:7天 2023-09-08 2023-09-22 2023-10-06 2023-10-20 2023-11-03 2023-11-17 2023-12-01 2023-12-15 2023-12-29 2024-01-12 2024-01-26 2024-02-09 2024-02-23 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 表1：债券与贷款比价效应（%） 国有行 股份行 城商行 农商行 一般贷款10Y国债10Y国开债一般贷款10Y国债10Y国开债一般贷款10Y国债10Y国开债一般贷款1 当前收益率4.10%2.40%2.56%4.10%2.40%2.56%4.10%2.40%2.56% 税收成本 0.77%0.00%0.14%0.71%0.00%0.07%0.68% 平均付息成本2.01%2.01%2.01%2.26%2.26%2.26%2.37%2.37% 增值税6.00%0.00%0.00%6.00%0.00%0.00% 所得税 25.00%0.00%25.00%25.00%0.00% 风险权重 100.00%0.00%0.00%1 资本占用成本1.56%0.00%0.00%1.26% 资本充足率16.46% ROE 最终收 净息差 资料来源：wind，iFinD，央行官网，民生证券研究院整理 图3：地方新增专项债发行进度（%）图4：国债利率、LPR与房贷利率（%） 10年国债 个人房贷利率（右）5YLPR（右） 30年国债 1YLPR（右） 2021202220232024 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 4.0 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 2024-01 3.0 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的