固收周度点评：欠配逻辑下的几点约束

固收周度点评20240526 欠配逻辑下的几点约束 2024年05月26日 分析师：谭逸鸣 执业证号：S0100522030001 邮箱：tanyiming@mszq.com 研究助理：何楠飞 执业证号：S0100123070014 邮箱：henanfei@mszq.com 超长期特别国债上市，债市维持震荡，短端回调，长端走强，曲线平坦化本周（5/20-5/24），债市延续震荡格局，短期内缺乏打破现状动力。5月 LPR报价与上月持平，超长端供给压力叠加地产政策密集出台，一定程度影响债 市情绪，赔率空间有限，但欠配逻辑压制利率上行幅度。税期走款扰动有限，央行开展700亿元国库现金定存操作投放流动性，资金面前半周趋紧，后半周基本偏平稳。全周走势来看，截至5/24，1Y、10Y和30Y国债收益率分别较上周五 （5/17）变动+3、+0.6、-3.5BP，短端回调，长端走强，曲线平坦化。 周一（5/20），5月LPR报价与上月持平，逆回购净回笼20亿元，资金面偏松，债市窄幅震荡。当日1Y、10Y、30Y国债收益率分别变动+0.6、+0.3、 +0.5BP至1.61%、2.31%、2.59%； 周二（5/21），税期扰动显现，逆回购零投放，资金面趋紧，尾盘转松，债市震荡走弱，当日1Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-0.1、+0.4、+0.1BP至1.61%、2.31%、2.59%； 周三（5/22），超长期特别国债上市，不同市场表现分化，交易所市场盘中大涨两度触发临时停牌。央行开展1月期700亿元国库现金定存招标，中标利率2.28%，银行间市场供求均衡，债市小幅回暖。当日1Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-0.8、-0.2、-2.3BP至1.61%、2.31%、2.57%； 周四（5/23），税期走款，对流动性扰动暂有限，资金面较为宽松，股市避险情绪升温利好，债市延续回暖。当日1Y、10Y、30Y国债收益率分别变动+0.3、 -0.6、-2.5BP至1.61%、2.31%、2.55%； 周五（5/24），20年期超长期特别国债首发，税期走款进行中，资金面基本平稳，债市走弱，短端弱势明显。当日1Y、10Y、30Y国债收益率分别变动+2.9、 +0.7、+0.6BP至1.64%、2.31%、2.55%。 央行继续精准投放，资金面整体平稳 本周，央行全周净投放680亿元。逆回购投放100亿元，到期120亿元， 并开展700亿元国库现金定存操作投放流动性。 资金价格整体平稳，非银资金偏宽松，资金分层现象显著缓和。截至5/24 数据，DR001、R001、DR007、R007分别较上周五变动+6.06、+5.37、+1.59、 +1.89BP至1.77%、1.81%、1.82%、1.82%。 往下周看，公开市场将有100亿元逆回购到期，每日均到期20亿元。此外 存单到期3211亿元，政府债发行逐步放量，净缴款5466亿元，叠加跨月资金 压力，以及后续预估6月地方债的加速发行，关注其对流动性的影响。 相关研究 1.高频数据跟踪周报20240525：PTA开工率环周上升-2024/05/25 2.城投报表分析专题：从2023年报看城投新变化-2024/05/24 3.信用策略系列：比价视角下的超长信用债-2 024/05/24 4.地产点评系列：地产政策放开，宏微观视角如何展望？-2024/05/23 5.资本补充类工具专题：TLAC非资本债与二永债供给-2024/05/20 新一轮地产政策影响几何？ 2024/5/17，地产重磅政策密集出台，从供需两侧共同发力，包括：下调首套、二套房贷最低首付比例至15%、25%；取消全国层面房贷利率政策下限；下调各期限公积金贷款利率25BP；央行宣布拟设立保障性住房再贷款3000亿元，有望带动银行贷款5000亿元；政府收储“以需定购”、“酌情以合理价格”。 需求端聚焦提升居民购房意愿和能力，对比2015-2018年“棚改”有所不同，彼时政策直接带动增量需求，而本轮政策更多是放松维稳政策，短期内或有助于需求下行斜率的放缓，长期效果或仍待进一步观察。 供给端聚焦保交房和去库存，3000亿保障性住房再贷款基调以托底为主；“以需定购”之下，政府收储规模或需合理评估；“酌情以合理价格”进行收购，或有望一定程度维稳房价及预期。 短期内对债市的扰动整体有限，债市表现有所钝化。回顾2022年以来几轮地产宽松： （1）2022年10-11月，债市大幅调整。“金融16条”、“地产三支箭”等地产优化政策陆续出台，同期防疫政策优化，叠加偏紧资金面，引发理财“赎回潮”，债市大幅调整。 （2）2023年7-8月，地产优化政策加码，推动债市利率上行。“认房不认贷”、降低存量首套房贷款利率、城中村改造等，叠加政府债供给压力增加，经济基本面回暖，推动债市利率上行。 （3）本轮地产政策放松，短期内政策进一步发力或转向概率不高，债市更多演绎利空出尽，表现相对温和，2024/5/17，10Y国债收益率小幅下行0.7BP，本周债市整体维持震荡格局。 当前地产政策呈现新的变化，聚焦于消化存量和保交房，但从目前已出台政策来看，仍属放松约束的兜底性政策，短期内或带动地产供需下行斜率放缓和企稳，改善市场预期，对债市影响有限。但长期或仍需等待更多条件和时间，需进一步关注地产基本面数据的改善、去库存实际效果、政策落地进展及后续政策是否追加及其力度。 “手工补息”被禁，银行负债有所冲击，然影响窗口期在逐步过去 2024/4/8，市场利率定价自律机制发布《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》（下称《倡议》），明确要求银行不得以任何形式向客户承诺或支付突破存款利率授权上限的补息，维护市场合理竞争秩序，强化存款利率调整效果，稳定银行负债成本。 禁止手工补息，有助于压降新增存款利率和存量存款付息成本，缓解银行息差压力，减少资金空转：以往调降存款利率则主要针对于新增存款，在存款定期化趋势下，其对压降银行付息成本的效果相对偏弱。此次《倡议》明确“此前违规作出的补息承诺，在付息日一律不得支付”，相当于压降存量存款成本。 与此同时，银行负债端缺口压力显现。4月下旬以来，银行发行同业存单弥补负债缺口的诉求较强，4月国有行发行存单共计8002亿元，同环比均显著增长，5/1-5/25发行存单10013亿元，较往年同期规模大增。国股大行资金净融出规模下滑，5/20-5/24，银行体系资金净融出（考虑到期）转负，净融入1739亿元，5/13-5/17净融出2464亿元，净融出环比下滑。其中，国股大行净融入595亿元，5/13-5/17净融出为正，规模1733亿元。 资金价格整体平稳，非银资金偏宽松，资金分层现象显著缓和。截至5/24 数据，DR001、R001、DR007、R007分别较上周五变动+6.06、+5.37、+1.59、 +1.89BP至1.77%、1.81%、1.82%、1.82%。 超长期特别国债上市，市场表现怎么看？ 2024/5/22，30年期超长期特别国债上市交易，不同市场表现分化，交易所市场受追捧，盘中两度触发临时停牌。深交所“特国2401”（102267.SZ）收涨19.7%，盘中一度涨23%，成交额415.4万元；上交所“24特国01” （019742.SH）收涨1.32%，盘中一度涨25%，成交额7586.08万元。 该债券在银行间市场窄幅波动，5/22银行间市场“24特别国债01” （2400001.IB）尾盘收于2.57%，持平于票面利率，成交量为314笔。 超长期特别国债在交易所表现大幅波动的背后，更多源于个人投资者的踊跃参与，当前收益率回落已至合理区间。5/23，深交所“特国2401”跌19.05%成交额2196万元，对应收益率2.5384%，较前日上行80BP上下；上交所“24特国01”跌0.74%，成交额7.22亿元，对应收益率2.5420%。 往后看，年内仍有30年期特别国债新券发行上市，新老券切换将带来利差波动，或可增加对新老券切换机会的关注。 总结来看，当前市场多空博弈，短期内或维持当前震荡格局，短端以及存单难以下探，而在市场整体欠配的大逻辑下，长端调整或仍有做多机会，只是赔率空间不算大，震荡仍是主旋律。 展望6月，有几点约束：第一，政府债供给以及地产政策的落实和演绎，限制了市场的空间和想象力；第二，关注跨季资金面和政府债供给放量带来的流动性扰动，其中年中表内冲存款引导银行理财资金回表现象，需要评估其对流动性以及市场配置力量的影响，但综合诸多因素来看，影响和冲击或会弱于季节性。 下周重点关注（5/27-5/31） 周一（5/27），5月欧洲央行首席经济学家连恩发表讲话；周三（5/29），5月德国CPI数据； 周四（5/30），美国第一季度GDP价格指数等数据；5月亚特兰大联储主席博斯蒂克发表讲话； 周五（5/31），5月欧盟CPI数据；5月中国官方制造业PMI。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；可能存在信息滞后、更新不及时或不全面的风险。 图1：国债各期限收益率及周度变动（BP，%）图2：国债期限利差变动（BP） 变动（左）2024-05-242024-05-17 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 1Y2Y3Y5Y7Y10Y30Y 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 -4.0 -5.0 变动（左）2024-05-242024-05-17 70 60 50 40 30 20 10 0 2Y-1Y3Y-1Y5Y-1Y7Y-1Y10Y-3Y30Y-10Y50-30Y 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图3：资金利率走势（%）图4：存单收益率周度变动（BP，%） 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 3-09-29 10-13 -27 0 1.0 R001R007DR001 DR007逆回购利率:7天 变动（左）2024-05-242024-05-17 1 0 -1 -2 -3 -4 2.20 2.10 2.00 1.90 1.80 1.70 -5 1M3M6M9M1Y 1.60 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2024/5/24 资料来源：wind，民生证券研究院 国有行农商行 股份行 发行规模合计 城商行 净融资合计 图5：银行体系每日净融出（亿元）图6：主要银行同业存单发行情况（亿元） 国股大行 城农商行 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 15000 10000 5000 0 2023-05-15 2023-06-05 2023-06-26 2023-07-17 2023-08-07 2023-08-28 2023-09-18 2023-10-16 2023-11-06 2023-11-27 2023-12-18 2024-01-08 2024-01-29 2024-02-26 2024-03-18 2024-04-08 2024-04-28 2024-05-20 -5000 2023-11-10 2023-11-17 2023-11-24 2023-12-01 2023-12-08 2023-12-15 2023-12-22 2023-12-29 2024-01-05 2024-01-12 2024-01-19 2024-01-26 2024-02-02 2024-02-09 2024-02-16 2024-02-23 2024-03-01 2024-03-08 2024-03-15 2024-03-22 2024-03-29 2024-04-05 2024-04-12 2024-04-19 2024-04-26 2024-05-03 2024-05-10 2024