公司深度报告：国酒飘香恒久远，定海神针风向标

证 券 研2024年11月22日 究 报国酒飘香恒久远，定海神针风向标 告—贵州茅台（600519.SH）公司深度报告 买入(维持)投资要点 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn ▌上市二十余载，行业标杆企业 公司坐落于贵州茅台镇，于2001年上市。截止2024H1累计 基本数据2024-11-22 当前股价（元） 1,507.82 总市值（亿元）18,941.2 总股本（百万股）1,256.2 流通股本（百万股） 52周价格范围（元） 日均成交额（百万元） 1,256.2 1245.83-1910 5,226.0 市场表现 (%)贵州茅台沪深300 30 20 10 0 -10 -20 -30 资料来源：WIND，华鑫证券研究 1、《贵州茅台（600519）：中期分红方案发布，利润分配持续兑现》2024-11-09 2、《贵州茅台（600519）：业绩持续稳增长，定海神针作用强》2024-10-26 3、《贵州茅台（600519）：上市以来首次回购，提振市场信心》2024-09-21 相关研究 公司研究 现金分红总额达2714.41亿元，是上市募投资金的136倍。 ▌量减价增时代，高端酒一超二强 规模：2023年白酒规模约6488亿元（同增4.5%），2017-2023年CAGR为2.3%。高端酒营收从2017年512亿元增至 2021年952亿元，预计2026年增至1664亿元，2021-2026年CAGR为12%。市占率：高端酒市占率从2017年9%升至2021年16%，预计2026年将提至22%。竞争格局：茅五国合占高端酒份额90%以上，一超二强局面已形成。 ▌名酒基因决定品牌高度，组织管理能力迭代升级 品牌端：名酒血统奠定品牌基础，国内外获奖扩大影响力。产品端：“12987”工艺标准制定者，飞天基本盘稳定，茅台1935已成百亿级大单品。价格端：量价关系调节有度，提价有迹可循。产能端：扩产和技改保驾护航，提前锁定四年后销量。渠道端：从坐商到行商，从经销商到多元化，i茅台打破平衡。市场端：国内地位已稳固，积极拓展海外市场。 ▌盈利预测 结合调研及我们的思考，调整公司2024-2026年EPS分别为 68.28/73.38/79.71元（前值为68.28/78.89/90.68元）， 当前股价对应PE分别为22/21/19倍，维持“买入”评级。 ▌风险提示 1）宏观经济下行风险；2）产能扩张不及预期；3）直营增长不及预期；4）茅台1935增长不及预期；5）i茅台增长不及预期；6）批价回落风险。 预测指标 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入（百万元） 150,560 174,535 186,984 202,079 增长率（%） 18.0% 15.9% 7.1% 8.1% 归母净利润（百万元） 74,734 85,774 92,176 100,126 增长率（%） 19.2% 14.8% 7.5% 8.6% 摊薄每股收益（元） 59.49 68.28 73.38 79.71 ROE（%） 33.4% 36.4% 37.2% 38.3% 资料来源：WIND，华鑫证券研究 正文目录 1、上市二十余载，行业标杆企业6 1.1、世纪之初上市，成长为行业龙头6 1.2、国资持股稳定，分红率持续提升7 2、量减价增时代，高端酒一超二强9 2.1、白酒规模整体稳增，品牌分化趋势明显9 2.2、高端酒格局稳定，一超二强地位确立11 3、名酒基因决定品牌高度，组织管理能力迭代升级13 3.1、品牌端：名酒血统奠定品牌基础，国内外获奖扩大影响力13 3.2、产品端：酱酒工艺标准制定者，产品矩阵清晰全覆盖17 3.2.1“12987”制酒工艺，酱酒酿造标准制定者18 3.2.2飞天基本盘稳定，系列酒趁势崛起19 3.3、价格端：量价关系调节有度，茅台提价有迹可循22 3.3.1量价关系调节有度，系列酒调整卓有成效23 3.3.2茅台提价有迹可循，出厂价和零售价交相辉映24 3.4、产能端：扩产和技改保驾护航，提前锁定四年后销量25 3.4.1扩产和技改同步进行，茅台酒和系列酒亦同步25 3.4.2强调产地属性，稀缺性值得溢价32 3.4.3产销量比例有波动，提前锁定四年后销量33 3.5、渠道端：从坐商到行商，从经销商到多元化35 3.5.1从坐商到行商，发力团购业务35 3.5.2渠道多元化，直营占比持续提升39 3.6、市场端：国内市场绝对龙头，积极拓展海外市场42 3.6.1超越五粮液，行业风向标43 3.6.2坚定步伐走出去，积极拓展海外市场45 4、盈利预测评级48 5、风险提示48 图表目录 图表1：茅台1998年-2023年总营收复合增速24.5%、营收复合增速24.4%6 图表2：茅台1998年-2023年归母净利润复合增速28.3%7 图表3：公司股权结构清晰，国资持股稳定（截至2024年半年报）7 图表4：公司现金分红总额从2001年1.5亿元增至2023年627.9亿元（含2023年特别分红）8 图表5：公司上市以来分红率从2001年45.7%稳步提升至2023年60.9%8 图表6：1989年至今白酒当月产量与同比9 图表7：1989年至今白酒累计产量与同比9 图表8：2011-2023年规上酒企数量及产量和均价表现9 图表9：2011-2023年规上酒企收入及利润总额表现9 图表10：2017-2026E白酒行业市场规模及同比增速10 图表11：2017-2026E白酒行业不同价位段市场规模占比10 图表12：2018-2026E白酒行业不同价位市场规模同比增速10 图表13：2011-2023年上市酒企收入占白酒行业比重11 图表14：2017年以来高端白酒一直保持两位数增长态势11 图表15：高端酒市占率2026年有望达21.6%11 图表16：高端酒茅五国合计占比90%+12 图表17：高端酒竞争维度梳理12 图表18：公司自新中国成立以来，国内屡次获奖13 图表19：公司自1915年巴拿马万国博览会获奖，屡次获国际大奖15 图表20：新中国五次白酒评酒会中茅台获奖五次16 图表21：公司以501亿美元的品牌价值位于2024年中国最具价值品牌榜第七名16 图表22：公司还上榜2024年中国最具强度品牌10强17 图表23：《2024年凯度BrandZ最具价值中国品牌100强》中位居中国品牌第二17 图表24：公司生产工艺分为制曲和制酒两部分，其中“12987”指的是制酒工艺18 图表25：茅台酒系列都是基酒和老酒按一定比例勾兑而成19 图表26：茅台酒以飞天为基本盘，系列酒以茅台1935为基本盘19 图表27：过去十年茅台酒营收增速保持平稳增长，系列酒营收增速波动较大20 图表28：2021年茅台王子酒营收超50亿21 图表29：2023年系列酒已形成千、百、十亿级大单品格局21 图表30：毛利率茅台酒基本93%+，系列酒稳中有升21 图表31：茅台酒占比80%以上，系列酒占比已超10%21 图表32：茅台1935自2022年1月上市以来，已成为百亿级大单品22 图表33：系列酒销售额超百亿的大单品-茅台193522 图表34：系列酒一曲三茅四酱图片一览22 图表35：2015A-2023A茅台酒销量基本量价齐升23 图表36：2015A-2023A茅台酒吨价提升明显（万元/吨）23 图表37：2015A-2023A系列酒销量基本量价齐升23 图表38：2015A-2023A系列酒吨价提升明显（万元/吨）23 图表39：上市以来茅台提价有迹可循24 图表40：上市以来普飞提价及零售价一览25 图表41：截止2005年底上市募投项目中募集资金项目变更表一览（万元）26 图表42：截止2005年底上市募投项目中募集资金实际投资项目情况一览（万元）27 图表43：茅台“十一五”期间公司每年扩产或技改2000吨28 图表44：茅台“十二五”期间茅台酒累计新增13900吨产能29 图表45：茅台“十三五”期间公司新增茅台酒产能5152吨30 图表46：截止2024年11月“十四五”期间茅台新增茅台酒1.98万吨31 图表47：茅台生产基地分别为茅台镇及中华片区、习酒镇、二合镇和同民镇31 图表48：1975年茅台异地实验小组成员32 图表49：方毅同志题词的“酒中珍品”32 图表50：茅台酒厂核心产区原产地7.5平方公里33 图表51：预计2024-2027年销量每年4万吨以上34 图表52：四年后实际销量/四年前对应产量比例一般在75%-85%波动34 图表53：《关于名烟名酒放开价格和部分烟酒调整价格后征收产品税、专项收入问题的规定》35 图表54：专卖店门头以国酒茅台或贵州茅台醒目大字著称36 图表55：2012年4月投资不超8.5亿元建立31家全资自营公司36 图表56：行业调整期时，茅台通过开放经销权招商度过难关37 图表57：2017年8月公司关于全面启用茅台云商平台通知37 图表58：2019年将电商公司解散并清算注销38 图表59：2019年5月集团成立营销公司38 图表60：2022年5月19日上线i茅台39 图表61：2023年9月4日，“酱香拿铁”正式上市39 图表62：当前茅台渠道已多元化，直营和批发渠道并驾齐驱39 图表63：目前茅台国内共有42家自营网点40 图表64：直营渠道营收从2015年19.68亿元增至2023年672.33亿元41 图表65：直营渠道销量从2015年961吨增至2023年1.56万吨41 图表66：直营渠道对应吨价从2015年205万元/吨增至2023年430万元/吨42 图表67：直营渠道销量从2015年961吨增至2023年1.56万吨42 图表68：i茅台营收从2022年118.83亿元增至2023年223.74亿元，同增88%42 图表69：i茅台营收占直营渠道比重从2022年24%升至2023年33%42 图表70：浓香鼻祖——泸州老窖43 图表71：清香鼻祖——山西汾酒44 图表72：中国酒业大王——五粮液44 图表73：2008年茅台营收首次超越五粮液45 图表74：2005年茅台归母净利润首次超越五粮液45 图表75：国内营收从2002年17亿增至2023年1433亿45 图表76：公司国内外毛利率差异不大，基本趋同45 图表77：国外营收从2002年1.1亿增至2023年43.6亿46 图表78：公司国外营收占比一直维持在个位数46 图表79：2024年6月港澳新渠道商座谈会现场46 图表80：2024年11月新加坡茅台之夜活动46 图表81：贵州茅台马来西亚樽鼎公司专卖店47 图表82：2024年9月日本东京茅台之夜活动47 图表83：贵州茅台越南乐天商场专柜47 图表84：2024年11月调研印尼连锁酒类零售店47 图表85：盈利预测48 1、上市二十余载，行业标杆企业 1.1、世纪之初上市，成长为行业龙头 公司坐落于贵州省遵义市仁怀市茅台镇，主营茅台酒及茅台酱香系列酒的生产与销售，主导产品贵州茅台酒是我国大曲酱香型白酒的鼻祖和典型代表，是有机食品和国家地理标志保护产品，是香飘世界的中国名片。 公司成立于1999年11月20日，由茅台集团作为主发起人，联合另外七家单位共同发 起设立，目前控股股东为茅台集团。公司于2001年上交所上市，已上市二十余载。公司总 营收从1998年6.3亿元增至2023年1505.6亿元，25年CAGR为24.5%；营收从1998年 6.3亿元增至2023年1476.9亿元，25年CAGR为24.4%。 图表1：茅台1998年-2023年总营收复合增速24.5%、营收复合增速24.4% 资料来源：wind，华鑫证券研究 归母净利润从1998年1.5亿元增至2023年747.3亿元，25年CAGR为28.3%。25年间营收和归母净利润复合增速均超20%，公司凭借高增长实现周期跨越，成长为白酒行