甲等金奖铸就品质，武陵酒飘香复兴在途

老白干酒(600559.SH) 甲等金奖铸就品质，武陵酒飘香复兴在途 食品饮料 2024年07月18日 推荐（首次） 股价：17.78元 主要数据 行业食品饮料 公司网址www.hengshuilaobaigan.net 大股东/持股河北衡水老白干酿酒(集团)有限公司 /25.14% 实际控制人衡水市财政局 总股本(百万股)915 流通A股(百万股)904 流通B/H股(百万股) 总市值（亿元）163 流通A股市值(亿元)161 每股净资产(元)5.42 资产负债率(%)51.6 行情走势图 证券分析师 张晋溢投资咨询资格编号 S1060521030001 ZHANGJINYI112@pingan.com.cn 王萌投资咨询资格编号 S1060522030001 平安观点： 老白干酒：一树三香，五花齐放。老白干酒位于河北省衡水市，其酿酒兴 于汉，盛于唐，名于宋，正式定名于明代，距今已有2000多年的历史。 1915年老白干酒荣获巴拿马万国博览会甲等金奖，享誉世界。2018年，公司收购丰联酒业，实现一树三香（老白干香型、浓香型、酱香型）和五花齐放（衡水老白干、文王贡酒、板城烧锅酒、武陵酒、孔府家酒）的布局，开启发展新阶段。整体来看，老白干本部产品结构升级，股权激励到位，费用率持续缩减，利润维持较高弹性；武陵酒采用短链直营模式，深耕常德、长沙，并向湖南其他市场拓展，成长空间可期；其他酒立足本地市场，产品结构持续优化，收入稳定增长。 老白干本部：收入稳定增长，利润弹性较高。本部采取双品牌运作，老白干品牌主要覆盖衡水市场，衡水外以十八酒坊为重点，市场协同联动。产 品上，公司聚焦甲等15/20、1915三大单品，结构持续升级。渠道端，公司加强经销商管理，甲等15/20采用联盟体模式，通过入股分红调动终端积极性，维护库存与价盘稳定。费用端，近年来公司持续加强考核，面向消费者前置性投放，费用率不断优化，利润持续释放。 武陵酒：短链直控终端，名酒复兴在途。武陵酒位于湖南常德，温度与湿 度与茅台镇接近，曾在质量评比中三次胜过茅台，奠定品质基础。公司高端白酒基酒年份较长，保证老熟口感和品质，主要包括“酱”和“极客”两大系列，据酒业家，2023年公司千元以上价格带收入占比70%，整体价格带较高。渠道方面，公司采用短链直营模式，由酒厂直控终端与消费者，保障终端利润与价盘稳定。此外，公司还创新担当模式，推出“新经销+友享荟”，单个终端销售额持续增长。 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)4,6535,2575,8806,6007,370 公 司报告 公 司首次覆盖报告 证券研究报告 WANGMENG917@pingan.com.cn投资咨询资格编号 YOY(%)15.513.011.912.211.7 S1060523100001 净利润(百万元) 708 666 854 1,078 1,319 wangxingyun937@pingan.com.cn YOY(%) 81.8 -5.9 28.2 26.3 22.4 毛利率(%) 68.4 67.2 65.8 65.9 66.0 净利率(%) 15.2 12.7 14.5 16.3 17.9 ROE(%) 16.3 13.8 16.2 18.4 20.0 EPS(摊薄/元) 0.77 0.73 0.93 1.18 1.44 P/E(倍) 23.0 24.4 19.1 15.1 12.3 P/B(倍) 3.7 3.4 3.1 2.8 2.5 王星云 其他酒：多区域协同发展，产品结构持续升级。板城酒业以承德为基地市场，石家庄为试点市场，持续向河北其他地区延伸，产品方面，龙印拔高品牌高度，和顺1975则为河北百元价格带重点单品之一。文王贡酒战略上坚持保临泉、站阜阳、开拓安徽市场，持续培育专8、不惑两只大单品，皇宫宴向上打开空间。孔府家深耕山东市场，在曲阜地区市占率较高，公司持续精 简产品线，聚焦“国、朋、德、府、陶”等覆盖高中低档的五大系列。整体来看，酒业公司在聚焦各地核心市场，产品结构持续提升。 考虑同为地产酒，我们选取伊力特、金徽酒、古井贡酒为可比公司，可比公司2024年Wind一致预期PE均值为20X。我们预计公司2024/2025/2026年归母净利分别为8.5/10.8/13.2亿元，分别同比增长28%/26%/22%，2024年对应PE为19X，考虑较强的业绩确定性和较快的增速，当前估值具备性价比。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒等子行业受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响消费板块复苏；3）食品安全问题：食品安全关乎消费者人身安全，是行业发展的红线，一旦出现食品安全问题，对行业将产生巨大的负面影响，行业恢复或将需要较长时间；4）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定影响食品饮料行业的价 格体系，白酒竞争较激烈，或对行业造成不良影响。 正文目录 一、老白干酒：一树三香，五花齐放6 1.1收购丰联加速发展，五花齐放激励到位6 1.2费用持续缩减，盈利能力改善8 二、老白干本部：收入稳定增长，利润弹性较高11 2.1河北：全国名酒抢占高端，地产白酒积极突围11 2.2老白干酒：聚焦次高端/高端，因地制宜渠道创新12 三、武陵酒：短链直控终端，名酒复兴在途15 3.1湖南：酱香消费方兴未艾，政策带动湘酒发展15 3.2武陵酒：改革开启发展之路，短链直销直控终端16 四、其他品牌：多区域协同发展，产品结构持续升级19 4.1板城烧锅：和顺筑基、龙印拔高，区域协同效应明显19 4.2文王贡酒：非遗酿造口感绵甜，深耕阜阳全省拓展20 4.3孔府家：曲阜市场领先，产品结构向上22 五、盈利预测与估值24 六、风险提示25 图表目录 图表1老白干酒历史沿革6 图表2老白干股权结构（截至1Q24）7 图表3老白干酒股权激励授予对象7 图表4老白干酒股权激励解锁条件8 图表5老白干酒营业收入及同比增速8 图表6老白干酒归母净利及同比增速8 图表7老白干合同负债及同比增速9 图表8各大酒企1Q24合同负债/2023年收入9 图表9老白干酒收入结构（分品牌）9 图表10老白干酒毛利润结构（分品牌）9 图表11老白干酒收入结构（分档次）10 图表12老白干酒量价同比增速10 图表13老白干酒毛利率10 图表14老白干酒费用率情况10 图表15河北与全国GDP增速对比11 图表162023年河北白酒市场份额（按消费额）11 图表17河北白酒市场分布情况11 图表182023年河北省各市GDP对比（单位：亿元）11 图表19河北白酒竞争格局12 图表202023年河北白酒市场份额12 图表21老白干酒品牌战略升级12 图表22老白干酒产品结构13 图表23老白干本部经营情况14 图表24老白干本部单价及同比增速14 图表25老白干本部经销商数量及同比增速14 图表26老白干本部单个经销商收入及同比增速14 图表272023年湖南白酒市场规模（亿元）15 图表282023年湖南省白酒消费价格带（按消费额）15 图表292023年湖南白酒香型分布（按消费额）15 图表30湖南酱香白酒市场规模（亿元）15 图表31武陵酒发展历程16 图表32武陵酒产品矩阵17 图表33武陵酒经营情况17 图表34武陵酒销量及价格17 图表35武陵酒短链直销模式18 图表36武陵酒终端数量及同比增速18 图表37武陵酒单终端收入及同比增速18 图表38板城烧锅酒产品矩阵19 图表39板城烧锅酒经营情况20 图表40板城烧锅酒销量及价格20 图表41文王贡酒产品矩阵21 图表42文王贡酒经营情况22 图表43文王贡酒销量及价格22 图表44孔府家产品矩阵23 图表45孔府家酒经营情况23 图表46孔府家酒销量及价格23 图表47老白干酒盈利预测24 图表48老白干酒可比公司估值表25 一、老白干酒：一树三香，五花齐放 1.1收购丰联加速发展，五花齐放激励到位 一树三香，五花齐放。老白干酒位于河北省衡水市，其酿酒兴于汉，盛于唐，名于宋，正式定名于明代，距今已有2000多年的历史。1915年老白干酒荣获巴拿马万国博览会甲等金奖，享誉世界。从公司的发展历史来看，可以分为4大阶段：1） 1956~2001：上市之前，公司主营白酒，其他业务还包括养猪、饲料等；2）2002~2012：2002年公司主板上市，白酒黄金十年快速发展，收入从2002年的2.6亿元增长至2012年的16.7亿元；3）2013~2017：受三公政策影响，白酒行业进入深度调整期，公司调整发展方向，推出低端产品满足市场需求，收入稳定增长；5）2018~至今：2018年公司完成对丰联酒业的收购，实现了一树三香（老白干香型、浓香型、酱香型）和五花齐放（衡水老白干、文王贡酒、板城烧锅酒、武陵酒、孔府家酒）的布局，开启发展新阶段。 图表1老白干酒历史沿革 资料来源：公司公告，平安证券研究所 政府控股，股权稳定。截至1Q24，衡水市财政局与河北省财政厅通过老白干集团合计持有股份公司25.14%的股权，股份公司为地方政府控股企业，股权结构较稳定。此外，公司通过丰联酒业分别持有承德乾隆醉、武陵酒、文王贡酒、孔府家酒 100%的股权，并保持各自独立经营。 图表2老白干股权结构（截至1Q24） 资料来源：公司公告，平安证券研究所 管理层经验丰富，股权激励实现利益绑定。公司管理层以内部晋升培养为主，对于白酒行业理解深刻，政策落实延续性较强。 2022年5月，公司向包括董事长、总经理在内的209位核心管理、技术、销售人员授予1746万限制性股票（占总股本的 1.95%），授予价格为10.34元，有助于绑定核心人才利益，助力业绩增长。 图表3老白干酒股权激励授予对象 姓名 职务 授予数量（万股） 占授予总量比例 占总股本比例 刘彦龙 董事长 30 1.72% 0.03% 王占刚 副董事长 30 1.72% 0.03% 赵旭东 总经理 30 1.72% 0.03% 张煜行 副董事长 27 1.55% 0.03% 李玉雷 副总经理 27 1.55% 0.03% 刘勇 董事、董事会秘书 27 1.55% 0.03% 郑宝洪 副总经理 27 1.55% 0.03% 吴东壮 财务总监 27 1.55% 0.03% 张春生 副总经理 27 1.55% 0.03% 其他核心管理、技术、销售人员（200人） 1494 85.57% 1.67% 合计（209人） 1746 100.00% 1.95% 资料来源：公司公告，平安证券研究所 图表4老白干酒股权激励解锁条件 解除限售期 净资产收益率 业绩考核条件 净利润 主营业务 第一个 （40%） 第二个 （30%） 第三个 （30%） 不低于10%，且不低于对标企业75分位值或同行业平均业绩水平 不低于10%，且不低于对标企业76分位值或同行业平均业绩水平 不低于10%，且不低于对标企业77分位值或同行业平均业绩水平 2022年净利润较2020年复合 增长率不低于15%，且不低于对标企业75分位值或同行业平均业绩水平 2023年净利润较2020年复合增长率不低于15%，且不低于对标企业75分位值或同行业平均业绩水平 2024年净利润较2020年复合增长率不低于15%，且不低于对标企业75分位值或同行业平均业绩水平 2022年主营业务收入占比不低于95% 2023年主营业务收入占比不低于95% 2024年主营业务收入占比不低于95% 住：对标企业包括酒鬼酒、顺鑫农业、皇台酒业、金枫酒、古越龙山、金种子酒、会稽山、迎驾贡酒、口子窖、今世缘、伊力特、金徽酒、天佑德资料来源：公司公告，平安证券研究所 1.2费用持续缩减，盈利能力改善 收入稳健增长，盈利能力优