冀酒龙头剑指高端，武陵名酒飘香全国

证 券 研2023年08月27日 究 报冀酒龙头剑指高端，武陵名酒飘香全国 告—老白干酒（600559.SH）公司深度报告 买入(维持)投资要点 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn ▌冀酒龙头笃行争先，三香布局五花齐放 衡水老白干酒1915年获得巴拿马“甲等大奖章”，2002年 基本数据2023-08-25 当前股价（元） 总市值（亿元）总股本（百万股） 流通股本（百万股） 52周价格范围（元）日均成交额（百万元） 25.17 230 915 897 20.91-38.28 596.74 市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《老白干酒（600559）：改革势能向上，期待红利释放》2023-05-27 2、《老白干酒（600559）：2022年顺利收官，一季度可圈可点》2023-04-26 3、《老白干酒（600559）：经营持续向上，武陵酒可期》2023-01-16 相关研究 公司研究 成功上市后继续打造老白干香型独特优势，2018年收购丰联酒业实现三香布局。目前老白干酒处于改革期，大力推进产品高端化、布局全国化、费用精细化、治理灵活化，期待改革红利下利润释放。 ▌衡水老白干：香型差异化，产品高端化 1）河北市场百花齐放，竞争态势升级。①2022年河北省白酒市场规模为300亿元，位列全国第6。②冀中消费水平高，冀北冀南经济增速快。③全国性品牌国窖1573、茅台市占率分别为18.33%、16.67%；老白干、丛台、山庄分别占比9.30%、6.67%、5.67%，地产酒企格局为一超两强。2）独特 香型健康化品质，高端化战略扎实推进。①2004年老白干香型成为中国白酒第十一大香型，古法酿造及复杂严密工序带来醇净酒体。②2019年起坚定转向高端化运作，2022年次高端产品销售额占比30%，2023年成立高端酒事业部，高端化战略将持续发力。3）经销商加强考核优化，终端推进联盟体建设。2019年起针对甲等15和甲等20建立合伙人体系，将拥有优质资源的少量核心烟酒店囊括进联盟体中。4）基地市场持续深耕，看好份额提升。 ▌武陵酱酒：做深湖南，做大全国 1）酱酒处于竞争蓄力期，湖南市场氛围向好。2022年全国酱酒规模达2100亿元，2017-2022年CAGR为19.91%。2022 年湖南省酱酒市场规模80亿元，武陵市占率12.50%，仍有较大提升空间。2）六次易主阻发展，品牌根基仍深厚。①多次获奖奠定品牌基础，三胜茅台理顺品牌故事。②2018-2022年武陵酒销量、均价CAGR分别为13.20%、24.14%，体现增长以价增为主。2022年武陵酒毛利率为84.86%，较2018年提升10.93pct。3）独特焦香品质加持，产品结构高端化。产品结构由高端贡献为主，2022年千元以上的高端产品销售占比达70%，2000元以上产品占比30%，产品结构较好。4）省内短链直销效果佳，开启全国化招商。①目前武陵酒拥有800余家终端客户，其中担当联盟以20%~30%的数量贡献 70%~80%的销量；终端利润保持在20%~30%。②2022年常德市销售占比50%以上，长沙市占比30%以上，湖南省内市场覆盖空间大。③2022年9月5000吨产能正式投产；2023年2月 举办2023年担当联盟大会，广东、福建、河南、河北是全国化的四个重点市场。 ▌多区域布局：品牌底蕴均强，产品结构向上 1）板城烧锅酒：将“龍印”和“板城烧锅”定位为双品牌， 2018年起打造高端化，2022年百元以上产品占比超过80%， 300元以上价位占比超过20%，5大战略产品占比超过90%。 2）文王贡酒：2015年推出第一款公开配方的100%年份原酒，并启动绵甜型白酒研究项目。2018年起产品结构再升级，同时确立“22210工程”，在终端服务上提升竞争力。3）孔府家酒：2018年推出面向次高端价位的“朋15”，对标平台商和核心团购，2022年朋系列销售同增26%。未来预计以朋自远方系列为核心，继续打造文化白酒高端化定位。 ▌盈利预测 我们看好公司产品结构持续向上，渠道改革提高份额，股权激励激发活力，费用改革释放动能。我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.83/1.11/1.42，当前股价对应PE分别为30/23/18倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 宏观经济恢复不及预期风险；河北省内竞争加剧风险；高端化战略推进不及预期风险；费用改革不及预期风险；酱酒竞争加剧风险。 预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入（百万元） 4,653 6,015 7,429 8,831 增长率（%） 15.5% 29.3% 23.5% 18.9% 归母净利润（百万元） 708 760 1,017 1,300 增长率（%） 81.8% 7.5% 33.7% 27.8% 摊薄每股收益（元） 0.77 0.83 1.11 1.42 ROE（%） 16.3% 15.5% 18.0% 19.5% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 正文目录 1、冀酒龙头笃行争先，三香布局五花齐放8 1.1、七十余年起伏史，冀酒龙头迈向全国8 1.2、股权激励激发活力，管理团队稳定性强9 1.3、多品牌联合发力，区域扩张多点开花12 1.3.1各品牌独立运作，武陵酒表现较好12 1.3.2区域扩张显成效，渠道策略各有不同14 1.4、盈利能力提升空间大，业绩增长动力充足15 2、衡水老白干：香型差异化，产品高端化17 2.1、河北市场百花齐放，竞争态势升级17 2.1.1白酒饮用大省，消费升级带动扩容17 2.1.2名酒进攻省酒防守，竞争格局分散19 2.2、独特香型健康化品质，高端化战略扎实推进20 2.2.1独立香型认证，高端品质支撑20 2.2.2产品布局与品牌战略并行，推进高端化23 2.3、经销商加强考核优化，终端推进联盟体建设26 2.4、基地市场持续深耕，看好份额提升30 3、武陵酱酒：做深湖南，做大全国32 3.1、酱酒处于竞争蓄力期，湖南市场氛围向好32 3.2、六次易主阻发展，品牌根基仍深厚38 3.3、独特焦香品质加持，产品结构高端化41 3.4、省内短链直销效果佳，开启全国化招商44 4、多区域布局：品牌底蕴均强，产品结构向上49 4.1、板城烧锅酒：柔顺浓香冀酒龙头，区域联动性强49 4.2、文王贡酒：真年份打造差异化，结构升级迎增长52 4.3、孔府家酒：深入文化酒定位，加快结构升级55 5、盈利预测评级59 6、风险提示59 图表目录 图表1：老白干发展历程8 图表2：老白干酒高中低档酒营收及增速表现9 图表3：老白干酒归母净利润及增速表现9 图表4：公司股权结构（截至2023Q1）10 图表5：限制性股票解售条件10 图表6：1999年以来老白干酒核心管理层变动时间表11 图表7：老白干酒目前核心高管列示12 图表8：2018-2022年公司分产品营收（亿元）及CAGR13 图表9：2019-2022年公司分产品营收增速13 图表10：2018-2022年公司分产品销量（万千升）及CAGR13 图表11：2018-2022年公司分产品销量增速13 图表12：2018-2022年公司分产品均价（万元/千升）及CAGR14 图表13：2018-2022年公司分产品均价增速14 图表14：2018-2023Q1公司分地区营收（亿元）14 图表15：2018-2023Q1公司分地区营收增速14 图表16：2018-2023Q1公司经销商数量及增速15 图表17：2018-2023Q1公司分地区经销商数量15 图表18：2016-2023Q1老白干酒及可比公司销售毛利率15 图表19：2016-2023Q1老白干酒及可比公司销售净利率15 图表20：2016-2023Q1老白干酒及可比公司销售费用率16 图表21：2016-2023Q1老白干酒及可比公司管理费用率16 图表22：2016-2023Q1老白干酒与可比公司总资产周转率16 图表23：2016-2023Q1老白干酒及可比公司权益乘数16 图表24：2017Q1-2023Q1老白干酒合同负债情况17 图表25：2022年各省白酒市场规模（亿元）18 图表26：2021年各省白酒热度18 图表27：2022年各省人均可支配收入（元）及CAGR18 图表28：2005-2022年各省城镇化率18 图表29：河北省分板块消费水平19 图表30：河北省不同价位带品牌分布19 图表31：河北省内地产酒分布20 图表32：2022年河北省各酒企市场份额20 图表33：老白干香型国家标准设立过程及获奖事件21 图表34：老白干香型与市场主流香型对比22 图表35：老白干地缸发酵车间22 图表36：老白干陶坛储存酒22 图表37：老白干香型与市场主流香型对比23 图表38：老白干2022年主要产品销售占比24 图表39：老白干营销架构变动情况24 图表40：老白干品牌战略变迁情况24 图表41：老白干会议营销及消费者活动事件列示25 图表42：2018-2022年衡水老白干销量与YoY26 图表43：2018-2022年衡水老白干均价及YoY26 图表44：2018-2023Q1河北省经销商数量及YoY26 图表45：2018-2023Q1河北省经销商单商规模及YoY26 图表46：2022年老白干各渠道销售占比27 图表47：2022年各酒企销售人员数量及占比27 图表48：甲等15和甲等20渠道及终端利润28 图表49：老白干中高端产品批价（元）28 图表50：老白干产品提价及控货措施列示28 图表51：十八酒坊甲等20平台公司运作机制29 图表52：2021年至今老白干与企业互动统计29 图表53：老白干走进战略企业活动图示29 图表54：2022年老白干在河北省各市销售占比30 图表55：老白干在河北省内布局30 图表56：2022年部分酒企和老白干单品牌的根据地市占率31 图表57：老白干与丛台对比32 图表58：2010-2022年酱酒产能及增速情况33 图表59：2010-2022年酱酒收入及利润增速情况33 图表60：2010-2022年酱酒收入及利润占白酒行业情况34 图表61：2022年酱酒市场格局（销售回款口径）34 图表62：2021-2022年酱酒企业现有产能及产能规划35 图表63：酱酒市场发展趋势36 图表64：2022年湖南省白酒市场竞争格局36 图表65：2022年湖南省酱酒市场竞争格局36 图表66：主要酱酒生产地图示37 图表67：湖南省主要白酒企业37 图表68：湖南省支持白酒产业发展政策38 图表69：武陵酒发展历程39 图表70：武陵酒获得重要荣誉及三胜茅台事件梳理40 图表71：2018-2022年武陵酒收入及增速40 图表72：2018-2022年武陵酒销量及增速40 图表73：2018-2022年武陵酒均价及增速41 图表74：2018-2022年各系列毛利率41 图表75：武陵酒位于北纬30度黄金酿酒带41 图表76：武陵酒生产工艺创新首创名贵焦香风格42 图表77：武陵酒工艺展示43 图表78：武陵酒5位国家级白酒评委介绍43 图表79：武陵酒产品系列梳理43 图表80：2021年武陵各产品销售体量占比（销售口径）44 图表81：2015-2017年前三季度武陵酒不同销售模式收入（万元）45 图表82：2015-2017年武陵酒省内外经销商数量45 图表83：2018-2022年武陵酒终端数量及增速45 图表84：2018-2022年武陵终端平均规模及增速45 图表85：武陵“14769”短链渠道体系46 图表86：武陵直控终端图示46 图表87：武陵投资扩产计划47 图表88：武陵实际产能及增速48 图表89：武陵全国化重点城市48 图表90：2023年以来武陵酒在各地的宣导活动49 图表91：板城烧锅营收及增速50 图表92：板城烧锅酒销量及增速50