华润入驻添新能，徽酒金花再飘香

金种子酒（600199） 公司研究/公司深度 华润入驻添新能，徽酒金花再飘香 2023-02-10 报告日期： 投资评级：买入（首次） 收盘价（元）27.47 近12个月最高/最低（元）32.27/13.88 主要观点： 徽酒四杰之一，经营历经沉浮 金种子酒前身为1949年建立的阜阳县酒厂，1998年以“金牛实业”的身份登陆A股，上市前10年业务类型多次调整，于2006年确立聚焦白 总股本（百万股） 658 酒业务方向，培育出了“金种子”、“醉三秋”两个驰名商标和一个中 流通股本（百万股） 658 华老字号“颖州佳酿”。2012年公司产品升级失败，步入业绩下行期， 流通股比例（%） 100.00 营收于2019年触底。2020年公司定位改革元年，多维深度调整并推出 总市值（亿元） 181 集浓香、酱香、芝麻香为一体的馥合香新品，2022年华润入驻金种子， 流通市值（亿元） 181 开启高质量发展新征程。 公司价格与沪深300走势比较 2/225/228/2211/22 141% 98% 54% 10% -34% 酿酒历史悠久，基酒储备充裕 “名酒之乡，颍水之滨”的阜阳，其酿酒技艺源于夏商，兴于魏晋唐宋，距今已有3000年之久。公司拥有的明代古窖池群，其富集的微生物种群不仅蕴育了极致的口感，也为基酒储备提供了有力支撑。在生态科研酿造工程助力下金种子已拥有半成品酒储备4.8万吨，浓香型白酒1万吨， 清香型白酒1万吨，馥合香型白酒5000吨，基本可以满足战略规划需求。 大众名品望涅槃，馥合飘香破重围 金种子酒沪深300 分析师：刘略天 执业证书号：S0010522100001邮箱：liult@hazq.com 金种子产品系列丰富，覆盖全价位带，产品分为中高档酒(金种子、金种 子馥合香、醉三秋1507等产品）、普通白酒（祥和系列、种子酒系列、 颍州佳酿）。公司目流产品聚集在50-300元价位，主要为祥和、金种 子年份酒、柔和系列，其中柔和系列在2010年销量过亿，具备坚实的大众消费基础。2019年，公司加速转型，逐渐形成以醉三秋1507为高端产品标杆，馥合香为次高端核心主推的产品矩阵。其中，馥合香卡位300-800元，醉三秋1507冲击800元以上高端价位。公司有望借助馥合香差异化香型特征，乘消费升级扩容红利构建竞争优势。 华润入驻赋新能，多维变革尤可期 2022年6月，华润收购金种子集团49%股权，原华润雪花啤酒安徽区域公司营销中心总经理何秀侠担任金种子酒总经理，正式开启了金种子的华润时代。产品方面，公司对高端产品做加法，低端产品做减法：稳固大众单品基本盘的同时，聚焦馥合香和醉三秋系列高端产品，力争每个品牌系列均形成超级大单品。渠道方面，公司利用华润在啤酒渠道的强大优势，加速“白啤融合”推进，有望向赋能全国化进程。管理层面，公司将华润的先进理念引入种子，全面强化组织能力建设，提升团队协作能力，加大员工激励力度，努力向十四�规划50亿目标冲刺。 盈利预测与投资建议 我们预计公司2022-2024年营业收入分别为12.57/19.13/27.60亿元，同比+3.80%/+52.10%/+44.30%；归母净利润分别为-1.82/0.59/3.81亿元，同比-9.5%/+132.2%/+550.4%，对应EPS分别为-0.28/0.09/0.58 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 消费复苏不及预期，省内竞争加剧风险，渠道融合缓慢。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入1211 1257 1913 2760 收入同比（%）16.7% 3.8% 52.1% 44.3% 归属母公司净利润-166 -182 59 381 净利润同比（%）-339.8% -9.5% 132.2% 550.4% 毛利率（%）28.8% 28.4% 41.2% 50.8% ROE（%）-6.1% -7.1% 2.2% 12.7% 每股收益（元）-0.25 -0.28 0.09 0.58 P/E— — 321.65 49.46 P/B4.07 7.38 7.22 6.30 EV/EBITDA-67.18 -129.67 196.78 45.16 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1徽酒四杰之一，经营历经沉浮6 1.1多元经营未见起色，聚焦白酒“柔和”放量10 1.2调整期内外承压，馥合香“初”师不利11 1.3三香馥合独辟蹊径，华润入驻重新前行11 2底蕴悠长基酒足，馥合破局次高端12 2.1传承美酒基因，产能持续扩张12 2.1.1品牌历史渊远，品质屡受赞誉12 2.1.2基酒储备充裕，科研助力产能14 2.2产品矩阵趋于完善，次高端谋求差异化破局15 2.2.1大众价位地基牢，馥合匠心铸口碑15 2.2.2百元消费空间广，次高端市场存机遇18 2.3渠道革新紧跟趋势，营销模式与时俱进20 3华润入驻赋新能，多方变革尤可期21 3.1酒业版图频添将，高层入驻已完成21 3.2借力华润渠道优势，“啤白融合”大步迈前23 3.3三维一体深度变革，高质量发展注新能24 3.4深耕阜阳基地市场，省内外前景广阔26 4、盈利预测与关键假设27 风险提示：29 财务报表与盈利预测30 图表目录 图表1公司自上市起各阶段营收及利润变化6 图表2金种子酒历史重要事件7 图表3公司股权结构时间轴8 图表4金种子酒历届董事长9 图表5金种子酒历届总经理9 图表6公司2002-2005年主营业务收入结构10 图表7公司2002-2005年主营业务毛利率变化10 图表8金种子2006-2012年主营收入、白酒占比及毛利11 图表92006-2012年徽酒四杰营收占比11 图表10公司2012-2019销售费用率高企11 图表11公司归母净利润变化11 图表12华润收购金种子集团49%股权12 图表13金种子所获荣誉13 图表14阜阳白酒历史13 图表15馥香盛宴现场13 图表16手酿开窖节现场13 图表17金种子酒明代古窖池14 图表18金种子基酒储备变化（单位：千升）15 图表19公司科研基地航拍图15 图表20金种子酒产品矩阵16 图表212016-2021年白酒类营收与占比变化17 图表222011-2015年总营业收入与增速17 图表23公司产品结构变化17 图表24馥合香的酿造工艺与特点18 图表25馥合香专家鉴评18 图表26馥合香四大优势与六大数字密码18 图表272016-2021金种子酒主营收省内外占比19 图表28安徽白酒市场规模变化19 图表292021安徽各价位带规模20 图表30安徽主流价格带变迁20 图表31金种子的渠道与营销模式变化20 图表32华润白酒行业“四把火”22 图表33华润入驻金种子管理层情况22 图表34华润大消费版图布局深入终端23 图表35“业务大练兵，市场论英雄”启动大会现场24 图表36金种子主推产品矩阵25 图表37华润时代下的金种子渠道发展战略26 图表382021年安徽各市白酒市场规模（亿元）26 图表39安徽白酒市场正在扩容27 图表40安徽白酒价格带仍以300元以下为主27 图表41金种子酒营收拆分与预测（单位：百万元）28 图表42可比公司一致预期与PE（截至20230210）28 图表43金种子酒PETTM29 1徽酒四杰之一，经营历经沉浮 30余年变革延续，徽酒金花深陷调整。金种子酒前身为1949年建立的阜阳县酒厂，其酿酒历史最早可以追溯到魏晋时期，承接了明代大升酒坊和民国蕴泰酒坊的酿酒技法，“竹林七贤”之一刘伶的“一醉三秋”故事仍广泛流传在颍淮大地。金种子大本营阜阳地处皖北大平原颍河之滨，水土条件优越，金种子酿造用水来自地下470米，水质甘甜清爽适宜酿酒。1995年，阜阳县酒厂改名“安徽种子酒总厂”，1996年以种子酒总厂为核心企业，组建安徽金种子集团有限公司，“金种子”名号由此得来。公司1998年以“金牛实业”的身份登陆A股，上市前10年业务类型多次调整，于2006年确立聚焦白酒业务方向， 培育出了“金种子”、“醉三秋”两个驰名商标和一个中华老字号“颖州佳酿”，品牌在皖北市场颇具影响力，曾统治当地低端白酒市场近十年，柔和种子酒在当地仍为畅销单品。2010年，公司柔和种子酒单瓶销量过亿，2012年进入调整期后，公司产品升级失败，市场规模被逐步蚕食，业绩逐渐下滑。2016年公司名列第八届华樽杯中国酒类品牌价值前200强，并以173.46亿元的品牌价值获得安徽第二名的成绩，但难挽颓势， 营收于2019年触底。公司将2020年确定为改革元年，从产品创新、营销、改革多方面入手深度调整，推出新品类金种子馥合香上市，营收增速也于2020年转正。2022年华润正式入驻金种子，开启高质量发展新征程，亦为金种子带来新活力。 图表1公司自上市起各阶段营收及利润变化 2,500 营业总收入（百万元）归母净利润（百万元）营收yoy 19981999200020012002200 2,000 1,500 1,000 500 0 -500 -1,00 资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表2金种子酒历史重要事件 资料来源：华安证券研究所整理 公司股改后股权结构稳定，华润注资联手共赢。安徽金种子集团有限公司自1996年组建后一直为公司最大的控股股东，其背后是安徽省阜阳市国资委全资持股。2005年公司开启股权分置改革方案，金种子集团以每10股送3股的方式换取其所持有的非流通股的上市流通权，共计支付3900万股。股改后，金种子集团的持股比例从62.47%降至35.18%。2010年公司资本公积转增股本10股送10，并向广发基金管理有限公司、江苏瑞华投资发展有限公司、雅戈尔投资有限公司、上海安正投资发展有限公司发行股份3,433万股。2018年，公司向新华基金金种子1号、2号资管计划、付小铜、陕西柳林酒业定增10,202万股。2022年阜阳投资发展集团转让给华润战略投资有限公司49%股权，华润战投以13.82%的持股成为了金种子酒的第二大股东。华润以其管理经验及渠道资源为金种子赋能，有望与金种子联手重现荣光。 图表3公司股权结构时间轴 资料来源：公司公告，华安证券研究所 管理层结构稳定，管理经验丰富。金种子酒自上市以来，经历了锁炳勋、宁中伟、贾光明三任董事长。1993年，锁炳勋任职阜阳酿酒总厂厂长、党委书记，阜阳酒厂短时间内扭亏为盈，该酒厂正式更名为安徽种子酒总厂。1996年，金种子集团成立，锁炳勋任董事长，于2016年离任。任期18年间，锁炳勋带领金种子酒走过了多元业务转型期， 确立了以白酒为核心业务的发展模式，推动了对徽酒行业有重要影响的“徽派营销”，带领种子酒从阜阳的县级酒厂成为徽酒的领军品牌之一。第二任董事长宁中伟于2016年接手金种子酒，宁中伟在锁炳勋任期间历任副董事长、副总经理、总经理等职务，对公司的生产经营拥有丰富经验，任期内推动金种子酒产品升级调整，首创“全员营销”、“大营销”模式，打造了金种子、醉三秋两个中国驰名商标。第三任董事长贾光明于2019 年10月接力金种子集团，次年2月正式就任金种子酒董事长。在贾光明的主导下，金种子酒立志“�年内打造以安徽为中心、辐射周边的白酒企业，十年内打造全国性品牌的白酒企业”，并将2020年定位金种子酒“改革元年”，坚持“高端产品做加法，低档产品做减法”的路线，创新推出了独特香型馥合香系列产品布局次高端价格带。 图表4金种子酒历届董事长 时间 董事长 履历 1998-2016 锁炳勋 中共党员，全国劳动模范，全国“�一”劳动奖章获得者，安徽省第九届人大代表，安徽省劳动模范，全国十届、十一届、十二届人大代表。1996年起任集团公司董事长、总经理，1998年7月至2016年4月任公司董事长，期间先后担任金种子集团党委书记、董事长。2010-2016年兼任中国酒业协会白酒分会理事长。 2016-2019 宁中伟 中共党员，曾任阜阳市人