公司深度报告：匠心铸就艺术美学，品牌恒久远

2024年07月03日 公司研究 公司深度 买入（首次覆盖）富安娜（002327）：匠心铸就艺术美学，品牌恒久远 ——公司深度报告 证券分析师 谢建斌S0630522020001 纺织服饰 xjb@longone.com.cn 联系人 龚理 gongli@longone.com.cn 投资要点： 数据日期 2024/07/02 收盘价 10.32 总股本(万股) 82,717 流通A股/B股(万股) 48,680/0 资产负债率(%) 18.73% 市净率(倍) 2.14 净资产收益率(加权) 3.12 12个月内最高/最低价 11.68/7.93 公司以重投入、慢姿态的匠心精神沉淀艺术内核、夯实供应链内功，实现高毛利高净利，铸就传统消费行业里的稀缺品牌资产。2023年以来股价逆势上涨，一方面得益于基础扎实、业绩兑现，另一方面作为红利资产配置价值凸显。往后看，店效修复（相较优秀水平仍存10%以上差距）、拓店提速（门店数落后于罗莱生活和水星家纺1000家以上），业绩仍有望实现稳增长。 业绩表现：增长稳健，盈利突出。1）收入，2023年以来业绩逐季修复，2024Q1销售中单增长，利润表现优于收入。被芯自2020年疫情以来增长提速，并于2023年反超套件成为最大品类。2）费率，2023年毛利率为55.63%，相较2019年提升3.63pct。综合费率近五年保持在33%左右，营销投放稳健，数智化体系高效渗透带动管理费率下降0.58pct至2023年的3.74%，归母净利率达18.88%。3）高分红，近三年的分红比率均在90%以上且稳步提升。2023年分红比率为95%，对应2023年底股息率6.72%。 家纺行业：刚需向可选切换，头部企业在品牌力和线下渠道享有相对优势。1）市场，2022年床品市场规模为1280亿元，2009-2022年CAGR为6%，长期平稳向上。2）驱动，家纺消费分为结婚、搬家、日常更新和团购四大场景。经测算，床品市场规模（T+1）与住宅 销售的相关系数为0.37，与结婚登记的相关系数为0.76。晚婚现象并未消灭、只是递延高客单消费场景且影响逐年递减。单身群体具备较强的健康、品质意识和消费能力，家纺消费频次和价格更高，由此可部分抵消结婚人数下行带来的负向拉动。“2015-2018年睡眠经济叠加消费升级”+“2020-2023年睡眠经济叠加疫情催化”浪潮下居家品质生活理念 推动日常更换场景，品牌性凸显、消费提频、价格提升。3）竞争，行业格局呈现金字塔， 同时存在产业集聚、区域割据的特征。生产和销售低壁垒造就分散格局，2022年CR5仅为 相关研究 1、家纺行业深度报告：质价比浪潮下“内品牌”的觉醒与升级——20240401 4.8%，未来行业集中度提升有赖于头部企业在品牌力和线下渠道的相对优势。 竞争力： 1）扎根艺术家纺，设计创新为核。在家纺产品同质化竞争中，公司以极具视觉冲击力和美学沉淀的艺术家纺卡位中高端，构筑“富安娜”、“馨而乐”、“维莎”、“酷奇智”四大品牌，主要面向高净值女性客户、粘性足。截至2023H1，公司直营会员人数达160万（收 入贡献约为25%）。公司重视研发投入，研发产出主要体现在原创设计独具一格、制作工艺行业领先、精选优质填充物、面料加码功能性、研发产品层出。 2）直营强管控，华东和华中修复较好。公司通过直营强管控、加盟全方面帮扶、智慧新零售实现门店精细化管理，门店在经济下行期表现稳健。2023年直营/加盟店效同比-4%/-1%， 参考历史上门店优秀水平，预计有10%+的修复空间。公司以华南为基地市场，南方外埠市场高效扩张，在华东市场逐渐占据品牌制高点，华中和西南市场份额提升较快。四家上市家纺的门店市占率若从7%提升至12%则带来约6500家开店空间，富安娜重直营的经营属性使得门店数落后于罗莱生活约1200家，开店空间上限较高。 3）全国化布局稳扩张，数智化渗透提人效。公司采购向头部供应商集中、孵化战略合作供应商、采用仓中园合作模式共建高效的供应链体系。近五年产能/产能利用率保持在500万 件/90%左右，为全国化营销网络提供生产支持，并通过四大平行仓的布局提升物流运输时效。各类数字化系统高效渗透，人效从2018年的11万元提升至2023年的14万元。 投资建议：公司匠心沉淀艺术家纺，铸造消费品牌资产。往后看，仍有望依托店效和门店数双升实现业绩稳增长。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为6.22/6.77/7.27亿 元，同比增速为8.76%/8.75%/7.40%，对应P/E为14/13/12倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：结婚和销售住宅下滑、消费需求疲软、原材料波动等。 盈利预测与估值简表 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 3,029.57 3,244.23 3,449.70 3,651.93 增长率（%） -1.62% 7.09% 6.33% 5.86% 归母净利润（百万元） 572.10 622.21 676.64 726.68 增长率（%） 7.02% 8.76% 8.75% 7.40% EPS（元/股） 0.69 0.74 0.81 0.87 市盈率（P/E） 14.96 13.88 12.76 11.88 市净率（P/B） 2.21 2.19 2.15 2.11 资料来源：携宁，东海证券研究所（截至2024年7月2日收盘） 正文目录 1.公司简介6 1.1.发展历程：秉承匠心美学，夯实供应链内功6 1.2.股权结构：持续股权激励，绑定核心员工7 1.3.业绩表现：增长稳健，盈利突出9 2.行业14 2.1.刚需向可选切换，规模平稳向上14 2.2.头部企业在高价位带和线下渠道享有相对优势18 3.竞争力20 3.1.扎根艺术家纺，设计创新为核20 3.2.直营强管控，华东和华中修复较好22 3.3.全国化布局稳扩张，数智化渗透提人效24 4.盈利预测与投资建议27 5.风险提示29 图表目录 图1公司发展历程7 图2公司股权结构7 图3公司业绩情况9 图42023年以来业绩逐季修复9 图5公司营收结构分品类10 图6品类增速情况10 图7公司营收结构分渠道10 图8渠道增速情况10 图9公司营收结构分市场11 图10市场增速情况11 图11公司毛利率情况11 图12可比公司毛利率情况11 图13可比公司综合费率比较（2023年）12 图14公司费率变化12 图15公司广告宣传费稳健增长12 图16公司管理人员数量下降12 图17公司经营现金含量高12 图18公司存货变化12 图19各品类存货周转天数（天）13 图20高分红回馈股东13 图21家纺产品构成14 图22家纺市场规模14 图23床品市场规模14 图242023年婚庆需求集中释放15 图25家纺行业2023年景气度回升15 图26床品市场规模（T+1）与住宅销售的相关性为0.3715 图272018年住宅销售负增15 图28床品市场规模与结婚登记的相关性为0.7616 图292014年结婚登记数负增16 图30睡眠相关百度搜索指数升温16 图31价增成为驱动力16 图32棉价走势17 图33件成本涨幅17 图34中国家纺渠道变迁（%）17 图35线上营收占比（2023年）17 图36家纺店效和坪效较低18 图37全国重点大型零售家纺CR1018 图38家纺行业格局19 图39纺服各品类CR5（2022年）19 图40家纺CR5（%）19 图41床品规上企业数量（家）19 图42公司重视研发投入20 图43莫奈系列·流光万象21 图44摩登系列·摩登时代21 图45VIP品质增值服务21 图46公司直营会员人数（万人）21 图47可比公司店效（万元/家/年）22 图48可比公司坪效（万元/㎡/年）22 图49可比公司门店面积（㎡）22 图50可比公司门店数量（家）22 图51可比公司闭店率（家）23 图52可比公司渠道毛利率23 图53可比公司分市场营收（2023年）23 图54可比公司各市场营收同比修复情况（2023年）23 图55可比公司线上表现（亿元）24 图56可比公司线上退货率24 图57可比公司前五大供应商采购情况24 图58可比公司应付账款周转天数（天）24 图59可比公司产能情况25 图60可比公司人均创利（万元/人）26 表1公司核心高管8 表2公司股权激励8 表3可比公司ROE情况13 表4产品舒适度和功能性提升16 表5产业集聚18 表6公司主推产品21 表7可比公司平台粉丝数（万人）24 表8公司数字化系统应用25 表9营收拆分（万元）27 表10可比公司估值28 附录：三大报表预测值30 1.公司简介 1.1.发展历程：秉承匠心美学，夯实供应链内功 公司构筑“富安娜”、“馨而乐”、“维莎”、“酷奇智”四大品牌，横跨大众-高端、成人-儿童，产品主打独特花型设计和新材料运用。从“艺术家纺”到“全屋艺术美家配置”，公司秉承匠心美学、拓展业务边界。门店扩张的同时，公司持续夯实供应链内功，通过布局全国化生产物流基地、迭代管理系统，实现门店提质、管理提效。成立至今，公司大致经历了四个阶段： 1）1994-2005年，构筑多元品牌矩阵、花型设计出众。①品牌，1994年，公司前身深圳富安娜家饰保健用品有限公司成立，并通过“哪有一夜不同眠”的广告语与香港回归巧妙结合，初步在华南地区建立品牌知名度。2000-2004年，公司陆续推出“馨而乐”、“维莎”、 “圣之花”等品牌，构筑了多元品牌矩阵，同时组建了一支强大的研发设计团队，每年推出新款花型达100多种、新产品400多款，多次在国内外家用纺织品设计大赛上获得“金榜 奖”、“优质产品金奖”。②渠道，自1995年在深圳开设行业第一家自营店、在遵义开设 行业第一家加盟店，2005年门店数快速突破600家，同时公司联手用友软件，较早实现直营专卖店生产、销售、物流信息的畅通。 2）2006-2012年，明确艺术家纺基调、渠道快速扩张。①品牌，公司于2006年明确“艺术家纺”的品牌基调，加大对独特花型的设计和新材料的开发。2012年，公司推出儿童品牌“酷奇智”，至此横跨大众-高端、成人-儿童的四大主品牌形成。②渠道和生产，2009年，公司在深交所上市，募集资金用于国内市场连锁营销网络体系建设、生产基地建设、ERP管理体系技术改造等项目。渠道端，公司于2012年开启电商渠道，同年荣膺天猫最具影响 力家纺品牌，在双11购物狂欢节销售中独占鳌头，同时线下专卖店突破2000家。生产端， 龙华和南充产业基地相继于2008年和2012年建成使用。得益于家纺需求旺盛、渠道快速扩张和产能支持，公司业绩高增，2006-2012年收入/归母净利润CAGR分别为 +27.22%/+40.54%。 3）2013-2018年，推行美家战略、门店经营提质。①战略，公司于2015年引进世界先进的三条德国全自动化家具生产线，并在2016年提出“全屋艺术美家配置”战略，围绕 美家将经营范围延伸至泛家居产品。②渠道，应对库存危机，公司在2015年开启门店结构优化，一方面，主动关闭业绩不佳的部分中小门店，2018年线下专卖店缩减至1310家；另一方面，公司持续对终端门店和供应链管理系统进行数智化升级，2016年选择欧宝EPOS系统，2018年推进丽晶POS系统（一种动态掌握门店销售数据和终端库存的收银系统）和WMS系统（一种规范仓库管理，提升物流工作效率的仓库管理系统），并自研“V+”CRM系统。该阶段，公司业绩增速有所放缓，收入/归母净利润CAGR分别为+9.38%/+11.53%。 4）2019年至今，推进家具美学、加强智慧新零售。①产品，公司持续在产品设计和材料上迭代创新，2019年以自然肌理纹路作为家居设计主题；2020年提取四大名绣的设计精华，开发和培育川蜀宁南金桑1号有机桑蚕丝；2022年围绕手感、体感、温感“三感”打 造健康睡眠概念，推进新研发材料“澜蕴纱