房地产行业2025年投资策略：消化超量库存的两种路径

证券研究报告|2024年11月11日 核心观点行业研究·行业投资策略 2024年回顾：楼市寻底，政策积极。销售端，二手明显好于新房，核心仍是 价格。2024年10月，21城商品住宅去化周期约为20个月，较2021年翻倍二手房则表现更为平稳。土地端，供需双弱，下滑明显。2024年1-10月全国住宅用地供应/成交建筑面积分别同比下降24%/20%，均创下自2011年以来的新低。政策端，本年支持政策不断，“止跌回稳”态度积极。 超量库存：需消化超量库存5到8亿平方米。当前房地产总库存35.2亿平 方米，其中土地库存20.8亿平方米，占比59%，未竣库存7亿平方米，占比 20%，竣工库存7.4亿平方米，占比21%，总库存去化周期为3.5年。要将去 化周期降至2.3年左右的合理水平，假设2025年自发需求10亿平方米，则 超量库存未5到8亿平方米。能否弥补这5到8亿平方米的需求缺口，将是 2025年能否走向供需均衡的关键所在。 超量库存的消化路径：供给侧与需求侧。基于当前的政策方向，消化超量库存分为供给侧和需求侧两种路径。供给侧，即收回存量土地，资金需求约2万亿元，对上下游带动较小。需求侧，即创造增量需求，城中村改造和收储是主要切入点，资金需求约4万亿元，对上下游带动较大。需要明确的是，相关政策都有一些核心堵点，打通堵点，辅以资金，才能有较快进展。 2025年展望：两种路径的宏观表现。考虑到增量政策的不确定性，我们给出 悲观和乐观两种情形。悲观情形（不考虑任何增量政策）下，销售额8.3万 亿元（-14.4%），销售面积9.6亿平方米（-5.9%），新开工9.1亿平方米 （+12.2%），投资9.1万亿元（-4.9%），竣工5.8亿平方米（-26.2%）。 乐观情形（完全消化超量库存）下，销售额9.1万亿元（-5.8%），销售面 积11亿平方米（+8.2%），新开工11.8亿平方米（+45.9%），投资9.7万 亿元（+1.1%），竣工6.8亿平方米（-13.3%）。 投资建议：审慎观察，勇敢博弈。房价决定中期趋势，政策带来短期波动。价值角度建议对房价保持关注，若房价企稳，看好保利发展、华润置地、中国海外发展、越秀地产、贝壳-W。同时，在房价整体止跌之前，仍会有各种支持政策出台，板块仍然有周期性的博弈机会。增量政策中，存量土地收回盘活和城中村改造的扩围最值得期待。看好具备城投属性的低PB标的。 风险提示：市场热度进一步下行的风险、政策落地不及预期或地产政策方向变化的风险、房企现金流改善不及预期、存货持续贬值的风险等。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 收盘价 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （亿元） 2024E 2025E 2024E 2025E 600048.SH 保利发展 优于大市 10.91 1,306 0.92 1.02 11.9 10.7 0688.HK 中国海外发展 优于大市 14.68 1,483 2.38 2.44 5.7 5.6 1109.HK 华润置地 优于大市 26.15 1,722 3.65 3.69 6.6 6.6 0123.HK 越秀地产 优于大市 6.50 242 0.79 0.82 7.6 7.3 2423.HK 贝壳-W 优于大市 56.15 1,879 2.46 2.51 21.1 20.7 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 房地产 优于大市·维持 证券分析师：任鹤证券分析师：王粤雷010-880053150755-81981019 renhe@guosen.com.cnwangyuelei@guosen.com.cnS0980520040006S0980520030001 证券分析师：王静021-60893314 wangjing20@guosen.com.cnS0980522100002 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《房地产行业2024年11月投资策略-10月楼市反弹明显，重点 观察能否持续》——2024-10-31 《数据背后的地产行业图景（二）-高层表态政策加码，静候基本面修复》——2024-10-25 《统计局2024年1-9月房地产数据点评-基本面指标略有改善， 政策持续加码提振信心》——2024-10-18 《10月国新办发布会地产政策解读-“组合拳”新添政策，持续为市场注入信心》——2024-10-18 《9月中央政治局会议地产新表述解读-直面问题，实事求是》— —2024-09-27 房地产行业2025年投资策略 消化超量库存的两种路径 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 2024年回顾：楼市寻底，政策积极5 新房销量依旧低迷，二手房表现相对较好5 新房溢价仍高，渠道依赖加深9 土地市场供需双弱格局延续13 首提“止跌回稳”，一线频繁放松15 消化超量库存的两条路径18 超量库存5到8亿平方米，土地占比近60%18 路径一：供给入手，收回存量土地20 路径二：需求入手，创造增量需求21 政策“堵点”与期待21 两种路径的组合方式：收回土地为主，创造需求为辅23 2025年展望：两种路径的宏观表现23 悲观情形：暂不考虑增量政策影响24 供给路径下的政策影响：提振竣工和投资，销售和新开工无影响29 需求路径下的政策影响：对主要数据均有明显提振30 乐观情形：组合路径实现企稳下的数据表现30 投资建议31 近年复盘：趋势看房价，波动看政策31 投资策略：审慎观察，勇敢博弈32 风险提示33 图表目录 图1：历年全国商品房销售面积及同比5 图2：历年末全国商品房待售面积及同比5 图3：全国商品房单季度销售面积相比2019年同期5 图4：百强房企单月销售额相比2019同期5 图5：25城商品住宅单月供应面积相比2019同期6 图6：25城商品住宅销供比（当年累计销售面积/供应面积）6 图7：21城商品住宅存量可售面积及同比6 图8：21城商品住宅存量可售面积去化周期6 图9：中国主流城市新建商品住宅库存去化周期（单位：月，销售面积回滚6个月）6 图10：历年全国住宅交易额中二手房交易额及同比7 图11：历年全国住宅交易额中新房及二手房占比7 图12：18城二手住宅单月成交套数相比2019同期7 图13：30城新建商品房单月成交面积相比2019同期7 图14：中国核心14城二手住宅/新建住宅成交套数8 图15：全国商品住宅分类型单季度销售面积相比2019同期8 图16：全国商品住宅分类型单季度销售均价8 图17：中国核心14城二手住宅/新建住宅套均成交面积（2024年前10月）9 图18：历年中国各城市能级常住人口占比9 图19：各城市能级分时间段常住人口数量变化（单位：万人）9 图20：70城新建商品住宅及二手住宅销售价格指数10 图21：一线城市新建商品住宅及二手住宅销售价格指数10 图22：二线城市新建商品住宅及二手住宅销售价格指数10 图23：三线城市新建商品住宅及二手住宅销售价格指数10 图24：贝壳-W历年新房业务交易额市占率11 图25：贝壳-W历年新房业务货币化率11 图26：中国14个核心城市二手房边际挂牌价变动比例（截至2024年11月10日）11 图27：30城新建商品房成交面积单月同比及环比12 图28：18城二手住宅成交套数单月同比及环比12 图29：全国冰山指数本轮政策时点表现与前三轮政策对比12 图30：本轮政策时点各城市能级冰山指数表现对比12 图31：一线城市本轮政策时点冰山指数与前三轮政策对比12 图32：强二线城市本轮政策时点冰山指数与前三轮政策对比12 图33：弱二线本轮政策时点冰山指数与前三轮政策对比13 图34：三四线城市本轮政策时点冰山指数与前三轮政策对比13 图35：全国住宅用地供应建筑面积及同比13 图36：全国住宅用地成交建筑面积及同比13 图37：不同能级城市住宅用地成交均价同比14 图38：不同能级城市住宅用地流拍率14 图39：百强房企拿地权益金额及同比15 图40：核心22城国央企拿地占比15 图41：全国房贷利率17 图42：一般贷款与房贷利差17 图43：历年总库存（单位：万平方米）18 图44：历年总库存去化周期（单位：年）18 图45：历年年初库存去化率19 图46：当前“源头淤积”型的库存结构20 图47：季度相对销售额（相对2019年）25 图48：季度相对销售面积（相对2019年）25 图49：销售额累计增速25 图50：销售面积累计增速25 图51：以销定产的宏观表现：当年去化率稳定在40%到45%之间26 图52：新开工面积与累计增速（单位：万平方米）27 图53：房地产投资与累计增速（单位：万元）28 图54：未竣库存增速与自发竣工增速存在较为稳定的领先滞后关系29 图55：2022年至2024年的自发竣工增速受到扰动29 图56：地产股超额收益复盘32 表1：70城新建住宅和二手住宅销售价格2015年至今表现10 表2：2024年中央重要会议关于房地产的表述及重要政策16 表3：一线城市限制政策一览17 表4：存量土储测算19 表5：两种企稳路径对比24 表6：两种情形下的数据表现24 表7：2025年不同销售面积对应的新开工面积及增速26 表8：房地产开发投资测算（单位：万元）27 2024年回顾：楼市寻底，政策积极 新房销量依旧低迷，二手房表现相对较好 新建商品房销售自2021年以来表现持续低迷，尚未发生根本性的好转。2023年，商品房销售面积11亿㎡，较2021年最高点18亿㎡下降38%。2024年前三季度， 商品房销售面积7.0亿㎡，同比再降17%。截至2024年9月末，商品房待售面积 为7.3亿㎡，同比+13%，库存自2021年以来持续增加，目前已处于历史绝对高位。 与历史同期相比，2024Q3，商品房销售面积2.2亿㎡，仅为2019年同期的52%。 2024年10月，虽受益于9月末政策发力，百强房企单月销售额4654亿元，环比 +70%，同比长达17个月以来首次转正，但仅为2019年同期的44%，仍在低位。 图1：历年全国商品房销售面积及同比图2：历年末全国商品房待售面积及同比 资料来源：国家统计局、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：国家统计局、Wind，国信证券经济研究所整理 图3：全国商品房单季度销售面积相比2019年同期图4：百强房企单月销售额相比2019同期 资料来源：国家统计局、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：克而瑞，国信证券经济研究所整理 与此同时，新房供给量持续萎缩，但去化周期仍在高位。自2021年以来，25城商品住宅供应面积持续走低，仅2023Q1销售回暖时短暂冲高，2024年10月供应面积相比2019同期仅为32%，销供比始终保持在100%以上。较为节制的供应使得商品住宅可售库存自2023年以来并未进一步攀升，但去化周期受销售低迷的拖累持续拉长。2024年10月，21城商品住宅存量可售面积的去化周期约为20个月，较2021年翻倍，主流城市中仅三成10月末的去化周期较2023年末缩短。 图5：25城商品住宅单月供应面积相比2019同期图6：25城商品住宅销供比（当年累计销售面积/供应面积） 资料来源：中指研究院，国信证券经济研究所整理资料来源：中指研究院，国信证券经济研究所整理 图7：21城商品住宅存量可售面积及同比图8：21城商品住宅存量可售面积去化周期 资料来源：中指研究院，国信证券经济研究所整理资料来源：中指研究院，国信证券经济研究所整理 图9：中国主流城市新建商品住宅库存去化周期（单位：月，销售面积回滚6个月） 资料来源：中指研究院，国信证券经济研究所整理 但二手房成交基本保持平稳，与新房销售的低迷形成鲜明对比。2023年，全国住宅交易总额17.4万亿元，其中二手房交易额7.1万亿元，占比41%，较2021年上升11个百分点。2024年以来，二手房销售情况仍始终好于新房，与历史