2016年12月中债登和上清所托管数据点评：银行配利率减信用，基金配置续降

固收收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 银行配利率减信用，基金配置续降 证券研究报告 2017年01月11日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 高志刚 分析师 SAC执业证书编号：S1110516100007 gaozhigang@tfzq.com 相关报告 1 《固定收益：跨期价差：看窄声中话做多-国债期货简评》 2017-01-10 2 《固定收益：转债遇上钱荒，从来不是浪漫故事-两次钱荒时期转债表现回顾》 2017-01-10 3 《固定收益：苹果产业链大跌下的歌尔转债-可转债市场周报（2017.1.9）》 2017-01-09 关注我们 扫码关注 天风证券 研究所官方微信号 2016年12月中债登和上清所托管数据点评 债市恐慌影响整体托管，同业存单逆势大增 12月份，国海信用事件引发市场各种负面情绪，银行与非银之间的信用濒临破裂，资金利率持续高企，债券收益率大幅攀升，各类信用债发行规模均有明显下降，由于短融超短融到期规模较大，12月末托管规模出现大幅下滑。与此同时，中小银行负债端压力仍大，不得不继续大幅增发同业存单，同存发行利率也连创新高，主要由于非银机构配置能力下降，大型银行虽然增配同业存单，但同存需求明显高于供给。 利率债：理财产品大幅增持国开债，广义基金减持明显 商业银行继续成为利率债最重要的增持力量，其次是信用社、商业银行理财产品和境外机构，如果将“银行+信用社+理财”作为银行体系，则12月份银行体系延续了11月份增持利率债的趋势；广义基金和保险机构均大幅减持利率债，剔除理财产品后的广义基金对利率债的减持规模接近600亿，为历史最高水平。 信用债：主要机构大幅减持非金融债，商业银行自买自卖同业存单 各类机构中，仅特殊结算成员和证券公司有小幅增持外，商业银行大幅减持超过1000亿，对企业债、中票和短融超短融的减持规模均较大，其次是信用社、保险机构和广义基金，其中信用社对三类信用债均有所减持。 分机构：银行系大幅增持利率债，广义基金减持规模扩大 不同机构的投资倾向出现较大差异，以商业银行、信用社和银行理财产品所代表的银行系，表现出比较明显的增持利率债、减持非金融信用债的迹象；境外机构也表现出与银行系较为一致的行为特征，增持利率债，减持信用债；而银行系之外最主要的机构广义基金，则对利率债和信用债均有所减持，总减持规模较上月再度扩大。 资金拆借：机构融出规模同比大降，基金融入逆势增多 12月份的资金市场收到央行货币政策边际收紧、资本持续外流、国海信用事件冲击等各种不利因素的影响，以特殊结算成员和全国性商业银行为代表的资金融出方的拆借意愿明显下降（无论环比还是同比），其他机构的资金融入能力明显下滑，唯独广义基金仍然大规模融入资金（环比上涨），更多反映其对拆借资金的需求更大。 风险提示：新增配置力量持续减弱。 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 近日，中债登和上清所陆续公布了2016年12月份的债券托管数据，我们整理并点评如下： 1. 债市恐慌影响整体托管，同业存单逆势大增 12月份，中债登债券总托管量增加3542亿元至43.73万亿元，月度增加规模环比大幅下滑，债券发行主力国债和地方债在12月份发行规模均有所下滑，除国开债以外的其余各类债券托管规模也有一定程度下滑；上清所债券总托管规模增加2155亿元至14.41万亿元，月度增加规模大幅回升，主要由于同业存单托管量大幅增加，而短融超短融托管规模下滑幅度超过2000亿，为历史最大降幅；银行间债券总托管量合计增加5670亿元至58.14万亿元，月度增加规模再度下滑，同比大幅下滑58%。 12月份托管总规模环比和同比均下滑，主要由于年末发行计划基本收尾，叠加债券市场恐慌情绪较浓，各类债券（除国开债和同业存单）发行规模均有比较明显的下降，对于整体债券托管规模有较大影响。 12月份，国海信用事件引发市场各种负面情绪，银行与非银之间的信用濒临破裂，资金利率持续高企，债券收益率大幅攀升，各类信用债发行规模均有明显下降，由于短融超短融到期规模较大，12月末托管规模出现大幅下滑。与此同时，中小银行负债端压力仍大，不得不继续大幅增发同业存单，同存发行利率也连创新高，主要由于非银机构配置能力下降，大型银行虽然增配同业存单，但同存需求明显高于供给。 图1：中债登和上清所债券托管规模变动情况 图2：主要券种托管规模变化情况 资料来源：中债，上清所，天风证券研究所 资料来源：中债，上清所，天风证券研究所 2. 分券种：利率债和同存大增，信用债遭普遍减持 2.1. 利率债：理财产品大幅增持国开债，广义基金减持明显 记账式国债托管规模增加696亿，较上月有所下滑；其中，商业银行增持规模小幅下滑，仍是最主要的增持机构，境外机构和信用社小幅增持，而银行理财增持10亿，为历史最高水平；广义基金和保险机构是最主要的减持机构，两类机构对国债的当月减持规模均创下历史最高水平，尤其广义基金对国债的减持与全年大幅增持的趋势不符。 国开债托管规模增加284亿，较上月明显增加；其中，银行理财产品是最主要的增持机构，大幅增加179亿元，其次是商业银行、信用社和境外机构，银行理财、商业银行和信用社已经连续两个月大幅增持国开债，而之前几个月均大幅减持；减持机构主要是广义基金和保险机构，如果剔除银行理财，广义基金减持国开债的规模达到235亿元，广义基金和保28000033000038000043000048000053000058000063000002000400060008000100001200014000160001800020000中债托管环比变动上清所托管环比变动托管总量（右）亿元亿元-3000-2000-100001000200030004000500012月新增托管规模11月新增托管规模10月新增托管规模亿元 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 险机构对国开债也出现连续两个月减持，与之前持续增持的趋势相反。从国开债的托管数据来看，配置力量从广义基金和保险转向银行（包含理财）和信用社的趋势较为明显。 进出口债托管规模增加350亿，除特殊结算成员有小幅减持外，其余主要机构均增持了进出口债，广义基金增持规模连续两个月下滑，商业银行理财产品增持规模持续增加。 农发债托管规模增加270亿，较上月有所下滑；广义基金、信用社、保险机构和境外机构均有所增持，商业银行和特殊结算成员均有所减持。银行理财产品增持规模连续两月增加，而广义基金作为传统增持力量连续两月增持幅度在100亿以下。 主要利率债1托管规模增加1600亿，月度增幅较上月有所下滑。商业银行继续成为利率债最重要的增持力量，其次是信用社、商业银行理财产品和境外机构，如果将“银行+信用社+理财”作为银行体系，则12月份银行体系延续了11月份增持利率债的趋势；广义基金和保险机构均大幅减持利率债，剔除理财产品后的广义基金对利率债的减持规模接近600亿，为历史最高水平。 图3：主要利率债分投资者类型托管规模变化情况 图4：主要信用债分投资者类型托管规模变化情况 资料来源：中债，上清所，天风证券研究所 资料来源：中债，上清所，天风证券研究所 2.2. 信用债：主要机构大幅减持非金融债，商业银行自买自卖同业存单 企业债托管规模减少225亿，一年以来首次出现托管规模下滑；除广义基金和证券公司对企业债有所增持外，其余主要机构对企业债均有所减持，尤其是商业银行减持规模超过500亿，而广义基金的增持规模也明显小于上月，为今年以来最低水平，主要由于市场恐慌导致债券发行规模明显减少。 中票托管规模增加58亿，较上月小幅增加，但仍处于较低水平；广义基金仍然是最主要的增持机构，保险机构、特殊结算机构和证券公司也有所增持，而商业银行和信用社则继续减持中票，尤其商业银行的减持规模较大。 短融超短融托管规模减少2033亿，降幅创历史最高水平，主要由于发行规模大幅下滑，而到期规模仍维持较高水平；主要机构中，除特殊结算机构有所增持外，其他均有所减持，其中广义基金减持规模超过1000亿，商业银行减持429亿，是最主要的两大减持机构。 非金融信用债2合计托管规模大幅减少2200亿，创近年最大单月降幅；各类机构中，仅特 1主要利率债包括：记账式国债、国开债、进出口债和农发债。 2非金融信用债包括：企业债、中票、短融和超短融。 -600-400-200020040060080010001200记账式国债国开债进出口债农发债亿元-2500-1500-500500150025003500450055006500-2500-1500-500500150025003500450055006500企业债中票短融超短融同业存单（右）亿元亿元 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 殊结算成员和证券公司有小幅增持外，商业银行大幅减持超过1000亿，对企业债、中票和短融超短融的减持规模均较大，其次是信用社、保险机构和广义基金，其中信用社对三类信用债均有所减持。 同业存单托管规模大幅增加3868亿，其中，商业银行增持规模超过6000亿，为历史最高水平，从增持规模来看，三类银行均大幅增持同业存单（全国性>城商行>农商行），而从比例来看，城商行和农商行的环比增幅均超过三分之一（全国性<城商行<农商行）；信用社和广义基金是最主要的减持机构，其中信用社减持规模创历史最高水平，广义基金减持规模有所收窄。同业存单在情绪恐慌、资金紧张、成本持续抬升、其余信用债发行困难的背景下，仍然大规模发行（发行规模创历史最高水平），主要由于股份行和城商行负债端融资压力较大。 图5：2016年12月同业存单发行规模创新高 资料来源：Wind，天风证券研究所 3. 分机构：银行系大幅增持利率债，广义基金减持规模扩大 特殊结算成员托管规模减少187亿，主要增持中票和短融超短融，大幅减持同业存单和利率债。 商业银行托管规模增加5779亿，创近年新高；主要增持同业存单和利率债，对各类非金融信用债（企业债、中票和短融超短融）均有明显减持。 信用社托管规模减少1346亿，主要增持各类利率债，国债、国开、进出口和农发债均有一定增持，而对于信用债（企业债、中票、短融超短融和同业存单）均有明显减持，尤其对同业存单的减持规模较大。 保险机构托管规模减少601亿，减持规模有所收窄，从券种来看，主要减持国债、短融超短融、企业债和国开债，对同业存单、农发债、进出口债和中票均有一定增持，总的来说对于利率债和信用债并无明显种类偏好，但已出现连续三月降低债券托管规模的迹象。 广义基金托管规模减少1339亿，减持规模扩大，主要减持短融超短融、同业存单、国债和国开债，主要增持中票、企业债、进出口债和农发债；分类来看，广义基金对于利率债0200040006000800010000120001400016000180002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-10政策性银行国有商业银行股份制商业银行城市商业银行亿元 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 和信用债均出现减持，为两年来首次。 境外机构托管规模增加140亿，主要增持各类利率债，其中以国开债和国债为主；主要减持各类信用债，同业存单减持规模最大，企业债、中票和短融超短融均有一定减持。 总的来说，不同机构的投资倾向出现较大差异，以商业银行、信用社和银行理财产品所代表的银行系，表现出比较明显的增持利率债、减持非金融信用