4月中债登、上清所托管数据点评：银行加利率，基金配信用

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC执业编号：S1130518120001 zhouyue1＠gjzq.com.cn 张丽平 联系人 zhang_lp＠gjzq.com.cn 银行加利率，基金配信用 ——4月中债登、上清所托管数据点评 基本结论  债券发行规模增加，发行利率下行：4月利率债发行量为12769.80亿元，同比上升14.82%，主要原因是政策性银行债发行量同比上升31.92%，地方债发行量同比上升26.51%。净融资额方面，4月利率债净融资额为3023.12亿元，同比上升5.13%。4月信用债发行量为29688.15亿元，同比上升46.13%，净融资额为11347.33亿元，同比上升536.05%。4月利率债加权平均发行期限为7.77年，比上月减少1.76年，加权平均票面利率为2.63%，较上月下行34bps。4月信用债加权平均发行期限为1.87年，比上月缩短1.11年，加权平均发行利率为2.49%，比上月下降110bps。  商业银行为利率债加配主力，偏好地方债：4月利率债托管量环比续增，国债和地方政府债有较显著的增幅。分机构来看：商业银行是配置利率债的主力，其中全国性商业银行、城市商业银行、农商行和农合行均有所增持。品种上商业银行更偏好地方政府债；境外机构同样较大幅度增持利率债，在品种上更偏好国债；广义基金增持利率债，主要加仓来源于国债；政策性银行、交易所、保险机构和券商整体配置力量有所减弱，政策性银行、交易所和券商均减持较多地方政府债，保险机构则减持政策性金融债。  广义基金成为信用债配置主力：4月信用债托管量环比提升，主要源于超短融、中票和同业存单增加较多所致。从持仓占比的变化看，广义基金加仓信用债，商业银行减仓信用债。分机构来看：4月份广义基金是增持信用债的主力，主要加仓品种为超短融、中票和同业存单；保险机构减持信用债，主要减持同业存单。  总结：4月份银行在利率债延续了强势的表现。分不同类型银行来看，全国性商业银行的配置力量起主导力量，其对利率债增持量为信用债的五倍。4月份商业银行在利率债延续了强势的表现，偏好地方政府债。虽然地方政府债发行量较3月份有所下滑，但净融资额仍然较高，并且由于商业银行对地方政府债的增持，国债和政策性金融债表现为减持。4月商业银行对信用债同样有大幅度的增持。主要是因为信用债供给量的大幅增加，而商业银行对信用债的投资结构变化，主要体现在对同业存单及中票的增持。4月广义基金成为加配信用债的主力。4月份显著增强了在信用债的配置力量，从绝对量上看，其持仓增量主导了4月的信用债投资结构，而广义基金对信用债的投资结构变化，主要体现在对超短融、中票的增持。券商增持信用债，减持利率债。信用债方面主要增持中票和超短融，利率债方面主要减持地方政府债；保险机构则减持信用债和利率债。主要减持同业存单和政策性金融债。  风险提示：1）利率、信用利差超预期上行；2）市场风险事件带来的冲击；3）新型冠状肺炎疫情控制不及预期。 2020年05月13日 固收点评报告 固定收益点评报告 证券研究报告 总量研究中心 固收点评报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 4月利率债发行规模增加，商业银行是加配利率债的主力，投资结构上更偏好于地方政府债。信用债方面，4月发行量和净融资额均维持历史高位，广义基金成信用债配置主力。 1、供给端：债券发行规模增加，发行利率下行 受政策性银行债和地方债发行量同比上升的影响，利率债发行增加。4月利率债发行量为12769.80亿元，同比上升14.82%，主要原因是政策性银行债发行量同比上升31.92%，地方债发行量同比上升26.51%。净融资额方面，4月利率债净融资额为3023.12亿元，同比上升5.13%，各类利率债净融资额分化，国债和政策性银行债同比大幅下降，地方债同比大幅上升。 4月利率债发行利率继续下行，发行年限缩短。4月利率债加权平均发行期限1为7.77年，比上月减少1.76年，加权平均票面利率为2.63%，较上月下行34bps。 信用债发行量和净融资额均有所上升。4月信用债发行量为29688.15亿元，同比上升46.13%，净融资额为11347.33亿元，同比上升536.05%。与去年同期相比，短融、中票、公司债和定向工具净融资额增加且维持为正，企业债净融资额增加但仍为负值，同业存单净融资额转负为正。 4月信用债发行期限缩短，发行利率大幅下降。4月信用债加权平均发行期限为1.87年，比上月缩短1.11年，加权平均发行利率为2.49%，比上月下降110bps。 图表1：利率债发行规模和净融资规模 图表2：信用债发行规模和净融资规模 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表3：利率债加权平均发行期限与发行利率走势情况 图表4：信用债加权平均发行期限与发行利率走势情况 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 1 以发行额为权数，下同。 020004000600080001000012000140001600018000利率债月净融资额(亿元)利率债月发行量(亿元)-500005000100001500020000250003000035000信用债月净融资额(亿元)信用债月发行量(亿元)22.533.55.07.09.011.0加权平均发行期限（年）加权平均发行利率（右轴，%）00.511.522.533.540.00.30.60.91.21.51.82.12.42.73.03.3加权平均发行期限（年）加权平均发行利率（右轴，%） uMpMmMzQqRoNsOnOmN8O8Q8OpNmMpNoOkPpPnQlOpOmQaQmNmMvPpMnNNZoOpR固收点评报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 2、利率债需求端：商业银行加仓倾向明显 4月利率债托管量为54.33万亿元，环比续增3143.95亿元。绝对量上看，全国性商业银行依旧是加仓的主力机构，4月份其持仓29.18万亿元，较上月增加1603.93亿元。政策性银行、交易所、保险机构和券商是减仓机构。从持仓占比的变化来看，商业银行和境外机构加仓倾向明显，持仓占比较上月分别增加0.05和0.06个百分点，而政策性银行和券商持仓占比均减少0.03个百分点。 图表5：2020年4月利率债持仓占比 图表6：各主要投资机构利率债持仓变化、占比变化 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.1. 记账式国债 4月记账式国债托管规模为15.59万亿元，环比增加1116亿元。广义基金和境外机构是加仓主力，分别增加652.70亿元和512.12亿元。全国性商业银行是减仓主力，减持国债256.65亿元，持仓占比减少0.50个百分点。券商也减持国债23.65亿元。 图表7：2020年4月国债持仓占比 图表8：各主要投资机构国债持仓变化、占比变化 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.2. 地方政府债 4月地方政府债托管量为22.81万亿元，环比增加2596.35亿元。商业银行对地方政府债进行了大幅度增持，其中全国性商业银行增持了2206.69亿元，持仓占比较上月上升0.14个百分点。广义基金4月份有所减仓，减持了428.11亿元的地方债投资，持仓占比较上月减少1.20个百分点。 3.3%71.5%3.6%1.9%2.1%11.9%1.0%4.6%政策性银行商业银行境外机构交易所保险广义基金券商自营其他-0.10%0.00%0.10%-1,00001,0002,0003,000变化量占比变化（右轴）亿元0.7%64.4%8.9%3.6%2.3%7.4%1.4%11.2%政策性银行商业银行境外机构交易所保险广义基金券商自营其他-1.00%0.00%1.00%-50005001,000变化量占比变化（右轴）亿元 固收点评报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表9：2020年4月地方债持仓占比 图表10：各主要投资机构地方债持仓变化、占比变化 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.3. 政策性金融债 4月政策性金融债托管量为15.93万亿元，环比减少568.40亿元。商业银行减持较多，减持了536.34亿元的政策性金融债，持仓占比较上月减少0.13个百分点，减仓倾向明显。保险对政策性金融债也有比较强的减仓力度，其减持89.85亿元的政策性金融债，持仓占比较上月减少了0.04%。广义基金增持倾向明显，增持了80.40亿元的政策性金融债，持仓占比较上月增加了0.16个百分点。 图表11：2020年4月政金债持仓占比 图表12：各主要投资机构政金债持仓变化、占比变化 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 具体区分国开债、口行债及农发债来看：从绝对量看4月各主体大多减仓国开债，总体减仓1332.40亿元，其中商业银行减仓1042.62亿元，持仓占比较上月下降0.39个百分点。 口行债的主要增持机构为商业银行和广义基金，增持量分别为318.02亿元和255.20亿元。除保险机构减持6亿元口行债外，其余主体均不同程度增持口行债，其中境外机构和券商对口行债分别增持51.15亿元和47.97亿元。 农发债的主要增持机构是商业银行，增持量为188.27亿元，持仓占比较上月增加0.32个百分点。减持农发债最多的是广义基金，减仓量为99.16亿元，持仓占比较上月减少0.28个百分点。 7.3%86.4%0.0%2.0%1.0%2.0%0.5%0.8%政策性银行商业银行境外机构交易所保险广义基金券商自营其他-2.00%0.00%2.00%-2,00002,0004,000变化量占比变化（右轴）亿元0.3%57.2%3.4%0.0%3.6%30.7%1.2%3.6%政策性银行商业银行境外机构交易所保险广义基金券商自营其他-0.30%0.00%0.30%-800-4000400变化量占比变化（右轴）亿元 固收点评报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表13：2020年4月国开债持仓占比 图表14：各主要投资机构国开债持仓变化、占比变化 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表15：2020年4月口行债持仓占比 图表16：各主要投资机构口行债持仓变化、占比变化 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表17：2020年4月农发债持仓占比 图表18：各主要投资机构农发债持仓变化、占比变化 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 总结来看，4月利率债托管量环比续增，国债和地方政府债有较显著的增幅。 分机构来看：商业银行是配置利率债的主力，其中全国性商业银行、城市商业银行、农商行和农合行均有所增持。品种上商业银行更偏好地方政府债；境外0.1%52.6%3.7%0.0%5.2%33.3%1.5%3.7%政策性银行商业银行境外机构交易所保险广义基金券商自营其他-0.50%0.00%0.50%-1,500-1,000-5000变化量占比变化（右轴）亿元0.7%61.7%3.2%0.0%1.4%28.6%1.0%3.4%政策性银行商业银行境外机构交易所保险广义基金券商自营其他-0.50%0.00%0.50%-1000100200300400变化量占比变化（右轴）亿元0.4%63.6%2.7%0.0%1.9%26.9%1.0%3.5%政策性银行商业银行境外机构交易所保险广义基金券商自营其他-0.50%0.00%0.50%-2000200400变化量占比变化（右轴