需求升级与格局优化共振，国产车灯龙头再启航

证券研究报告|公司深度研究报告 星宇股份：需求升级与格局优化共振，国产车灯龙头再启航 华西证券汽车团队 2024年11月16日 分析师：白宇 SACNO：S1120524020001 分析师：赵水平 SACNO：S1120524050002 联系人：钟思婷zhongst@hx168.com.cn 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 投资建议 当前时间节点来看，星宇股份的下一个成长空间在哪里？ 我们的核心观点： (1）车灯技术和价值量紧密相关，技术优势能够保证公司享受产品升级价值量提升的红利，而车灯技术又需要不断的研发投入，对比行业玩家的研发投入，星宇处于什么水平？ （2）车灯赛道bom成本拆分，原材料占比约80%+，制造占比约10%+，人工占比约7%+，由此可见，产业链的垂直整合至关重要。星宇 布局整个产业链+高效的经营管理将带来整体利润率的提升。 （3）长期以来，国外供应商欧司朗控制了车灯技术（光源）升级的源头，国内厂家都是跟随策略，而目前，车灯逐渐由功能件转为智能部件，随着国内自主供应商端侧SOC芯片的量产，将给智能大灯带来新的变化。 （4）细拆车灯头部tier1玩家，每家都有着自己合作较为深入的oem，从而形成客户壁垒。目前来看，星宇前五大客户CR5约65%，星宇已经和头部客户形成较为紧密的合作。 投资建议：我们预计星宇股份24-26年营收分别为135/166/204亿元，归母净利润分别为15/19/23亿元，EPS分别为5.32/6.72/8.10元，对 应2024年11月15日137.70元/股收盘价，PE为25.90/20.48/16.99倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：汽车行业景气度不及预期的风险；海外业务拓展不及预期的风险。 目录 一、公司战略规划清晰，正在实现新一轮跨越二、车灯技术持续迭代，市场空间广阔 三、公司产品力进一步提升，竞争格局有望进一步集中 四、投资建议与风险提示 —公司战略规划清晰，正在实现新一轮跨越 公司自1993年至今，主要经历了四个发展阶段， （1）第一阶段：1993年-1997年，从卡车车灯起步，逐步切入汽车市场。 （2）第二阶段：1997年-2007年，突破外资对手竞争，奇瑞成为最大客户。 （3）第三阶段：2007年-2018年，抢占合资车企份额，实现与外资合作的跃进。 （4）第四阶段：2018年-未来，技术升级，迈入高端市场，实现新一轮跨越。 图1：公司发展历程 初步切入汽车市场 突破外资竞争 抢占合资车企份额，实现与外资合作的跃进 技术升级，迈入高端市场 公司成立 奇瑞为第一大客户，占比达53.35%。 “年产50万套LED车灯及配套项目”投产； 获得奥迪SUV后组合灯开发项目。 第一代ADB前照灯研 发成功。 配套奥迪A3/Q5前灯 ，拓展了新客户蔚来汽车。 像素式前照灯研发成功。 成立了研究院和上海、武汉等地的研发中心。 自主研发的84像素ADB系统与华为联合开发的百万级DLP模组同步控制，配套华为问界M9。 1993 1997 200720112014 2015 2016 2017 2018 2020 2021 202220232024 更名为常州星宇车灯有限公司，从卡车车灯切入轿车市场 上交所上市 拓展东风日产、广汽乘用车、广汽丰田等客户。 AFS前大灯量产，配套广汽传祺GS4。 第二代ADB前照灯、第二代OLED后组合灯研发成功; 拓展吉利、奇瑞捷豹路虎、众泰、上汽五菱等客户。 红旗H9量产星 宇首款ADB大灯。 塞尔维亚工厂正 式投产。 墨西哥星宇、美国星宇等进一步完善海外布局。 资料来源：星宇股份官网，公司公告，公司年报，华西证券研究所 星宇股份股权结构稳定集中，实际控股人为周晓萍女士与其父周八斤，其中，父女两人直接持股48.11%，并通过常州星宇投资管理有限公司间接持股6.19%，合计持股54.3%。 60% 州 星 宇 投 40% 35.89% 6.19% 12.22% 45.7% 100% 100% 100% 100%100% 100%100%100%100% 常州星宇股份有限公司 日本星宇 香港星宇 欧洲星宇 佛山星宇 其他 吉林星宇 常州星航 周八斤 资 周晓萍 常 公司总部坐落于常州市国家高新技术产业开发区，并在中国香港、佛山、长春，德国、日本、塞尔维亚均设有子公司。具体情况如下： 图2：公司股权结构图 （截至2024年9月31日） 上常塞 海州尔 星星维 宇宇亚 智智星 行能宇 资料来源：天眼查，华西证券研究所 星宇股份创立于1993年，2011年2月于上交所上市(股票代码：601799.SH)。公司专注于汽车车灯的设计、开发、制造和销售，是我国领先的汽车车灯总成制造商和设计方案提供商之一。 2023年，公司主营业务按产品拆分为车灯、三角警告牌、控制器三类，其中车灯营业收入为95.99亿元，占比高达99.46%；而三角警告牌、控 制器的营业收入分别为0.17、0.35亿元，占比不足1%。车灯产品主要分为前照灯、后组合灯、小灯，2023年，三者总销量达5921.57万只。 图3：近五年业务拆分 图4：2022-2023年主要产品销量情况 单位：亿元 120 100 80 60 40 20 0 5.98 0.17 0.35 7.02 0.17 0.11 4.23 0.13 0.00 4.53 0.14 0.00 8.21 0.15 0.25 95.99 68.55 70.48 75.18 56.57 20192020202120222023 车灯三角警示牌控制器其他业务 4000.0 单位：万只 3500.0 3000.0 2500.0 2000.0 1500.0 1000.0 500.0 0.0 3654.53717.5 1458.51441.6 703.1762.5 前照灯后组合灯小灯2022年2023年 资料来源：公司年报，华西证券研究所 根据公司官网介绍，公司产品主要包括汽车灯具、智能座舱、传感器、控制模块等。 图5：公司主要产品介绍 智能信号灯 更精准地提示车辆行驶意图和状态、在各种环境下进一步提高能见度与辨识度，让灯具更智能化。 信号灯 向其他道路使用者提示车辆的行驶意图、状态，在恶劣天气或低能见度条件下提高自身能见度和辨识度，辅助照明，保障行车安全 产品种类产品类别用途技术类型产品图示配套客户 汽车灯具 智能前照灯根据传感器提供的信息，针对不同的行驶状态 和环境改变光照的形状 主要涉及百万级像素、万级像素、智能matrixLED、ISD像素化显示、MINILED等先进技术，使得汽车灯具更加智能 化赛力斯、德国宝马、 理想汽车、一汽红 前照灯 在夜间或白天雾、雨中行驶时照明道路、辨认前方障碍物 前照灯、信号灯系列主要涉及近光、ADB模组、surfaceled、OLED、熏黑等常规技术，以此来满足常规车型的使用。 旗、奇瑞汽车、北京奔驰、沃尔沃等 智能座舱智能座舱产品提升驾驶的安全性和舒适性，为乘客带来丰富 的娱乐和个性化服务 以个性化定制、增强现实、人工智能等技术，重塑驾驶体验。 全息投影进一步增强了用户交- 互的直观性和便捷性。 控制模块 车灯控制器 作为车身控制的重要ECU单元，车灯控制器产品助力车灯实现丰富的灯光显示效果。 控制功能覆盖：ADB、ALS、AFS、ISD、数字投影、DLP投影、灯光秀等方面 赛力斯等 传感器 车灯传感器 电源管理以及休眠唤醒功能；完成对不同负载的供电；完成点灯指令的传达；对于灯具故障进行管控，并且通过CAN反馈故障给车身 毫米波前雷达、毫米波角雷达、智能摄像头、ADAS域控制等 赛力斯等 资料来源：公司招股说明书，公司公众号，华西证券研究所 星宇股份拥有各类加工设备4,500多台，各类装配线200余条，具有年产各类车灯8,000万只的生产制造能力。公司在常州、吉林、佛山、塞尔维亚等地设有生产基地，下图为各个生产基地产能具体情况。 图6：各工厂具体产能情况 类型 地址 工厂 项目 能 前大灯年产能后组合灯年产能雾灯年产 小灯年产能 其他产品 具体情况 常州老工厂 常州 原产能240万只240万只240万只- 年产100万套车灯项目 200万只 200万只 200万只 - 合计产能440万只440万只440万只-原产能230万只280万只-- 已投产 智能制造产业园一、二、三募投项目变更后 460万只560万只 车灯期 常州-智能制造产业园五期 增加产能 合计产能690万只840万只 - 星环灯50万只、格栅灯50万只 在建 建设完成，未投产 吉林吉林一期工厂200万只200万只200万只 （截止到2020年10月） 佛山佛山一期、二期工厂200万只400万只已投产 塞尔维亚塞尔维亚工厂100万只300万只-170万只已投产 副 模具常州智能制造产业园模具工厂工装11046副，模具360 光源模组3444.86万片， 电子常州智能制造产业园电子工厂其他电 子模组575.77万个 在建 募投项目变更，终止 资料来源：上海证券报官网，公司公告，可转债募集说明书，华西证券研究所 星宇股份加速全球化步伐，已在日本、德国等关键地区设立子公司，深化本地化运营，拓展国际客户基础，并通过技术创新与供应链优化，提升全球市场竞争力。 星宇股份为满足国际客户的业务需求，加速拓展全球业务。2019年，公司通过董事会决议，公告将在欧洲塞尔维亚设立生产基地，塞尔维亚工厂建设周期为3年，该工厂已于2023年投产，营收贡献为1.10亿元。 布局北美市场：根据公司2023年年报，公司注册成立墨西哥星宇和美国星宇，进一步完善海外布局，提升属地化制造能力，为公司在拓展海外新客户、新项目提供保障。 图7：星宇塞尔维亚工厂效果图 资料来源：星宇股份官网，公司年报，公司公告，新浪财经，华西证券研究所 图8：塞尔维亚星宇投资建厂情况 6000万欧元 投资金额 概况 项目 建设期2020年-2023年 达产后预计年收入 12350万欧元 年利润1482.6万欧元 利润率12% 内部收益率16% 2023年，公司实现营业收入102.48亿元，同比增长24.25%，实现归属于上市公司股东的净利润11.02亿元，同比增长17.07%。2024年上半年，公司实现营业收入57.17亿元，同比增长29.20%；实现归母净利润5.94亿元，同比增长27.34%。 2019-2023年，公司营业额稳步上升，其中2021年、2022年，受原材料价格上涨、人工及制造成本增长以及研发投入增多等多方面因素影响，营收和利润增速略有下降，2021-2022营收和利润分别为79.09亿、9.50亿和82.48亿、9.41亿。根据公司年报，2023年，公司通过高毛利产品的放量等方式 ，营收、利润迅速修复公司营收、利润迅速修复。 图9：公司近年营业收入情况图10：公司近年归母净利润情况 120.00 100.00 80.00 73.23 79.0982.48 102.48 24.3% 0.35 29.2%0.3 0.25 14.00 12.00 10.00 7.90 11.60 46.8% 9.509.41 11.02 0.6 0.5 0.4 0.3 27.3% 60.00 40.00 20.00 0.00 60.92 20.2% 8.0% 4.3% 57.17 0.2 0.15 0.1 0.05 0 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -18.1% -0.9% 17.1% 5.94 0.2 0.1 0 -0.1 -0.2 -0.3 201920202021202220232024H1201920202021202220232024H1 营业收入（单位：亿元）YOY（%）归母净利润（单位：亿元）YOY（%）