车灯智能化升级，龙头再迎机遇

投资要点 推荐逻辑：（1]）车灯行业转型升级趋势下，预计到25年我国乘用车车灯市场规模将超千亿元，4年CAGR为19%。公司产品结构不断改善，预计22-24年ASP将增至123/134/148元/只。（2）客户版图不断拓展，新能源项目放量在即，21/22Q1分别承接新订单135/40亿元，公司有望凭借性价比及本土化服务优势持续提升市占率。（3）产业链延伸，加大原材料自制率，成本控制能力强，营业利润率高于竞争对手4pp+，并积极协同上游企业加快智能车灯系统研发。 产品转型升级，持续布局智能化。车灯行业处于智能化升级过程中，从光源来看，LED车灯渗透率不断提升，单价较卤素灯和氙气灯显著增长；从功能来看，ADB、DLP、氛围灯、贯穿式尾灯、星环灯等高附加值智能车灯产品成为新趋势。公司持续布局，车灯出货结构不断改善，21年前照灯和后组合灯总销量2032万只，占比提升至32.3%，21年车灯平均出货价格为112元/只，17-21年CAGR为14.2%，公司车灯业务有望持续实现价量齐升。 客户版图不断拓展，新能源放量在即。公司以服务自主车企起家，上市后逐渐开拓日德系等合资客户，21年以来积极加快新能源项目接单，预计22H2起将持续放量，客户结构不断优化。车灯行业市场集中度高，全球CR5达66%，公司国内份额约14%。短期看，随着各地复工复产叠加政策刺激，公司核心客户一汽-大众、一汽丰田、吉利、红旗等22H2销量将实现快速回升。长期看，与外资企业相比，公司具有较为明显的价格优势及本土化服务优势，盈利能力高于竞争对手，未来市占率仍有较大提升空间。 产能稳步扩张，产业链协同延伸。公司塞尔维亚工厂建设顺利，22Q4起陆续进入批产阶段，主要配套欧洲主机厂，通过本地化服务提升市场竞争力；常州智能制造产业园一二期已投产，五期在建设过程中。上述在建工程全部达产后公司将实现超4000万只车灯生产能力，有效匹配接单情况。在产业链延伸方面，21年首次实现控制器出货11.65万只，并积极协同上游芯片、软件算法等企业，加大研发投入，提升智能车灯系统整体解决方案竞争力。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润复合增长率28.8%，考虑到公司布局及可比公司估值，给予公司2023年35倍PE，对应市值579亿元，对应目标价202.65元，首次覆盖给予“买入”评级。 指标/年度 投资要件 关键假设 假设1：公司新产品及新客户持续突破，随着新产能投产，订单逐渐释放，预计22-24年公司车灯销量分别为7124/8053/8779万只，同比分别+13.2%/+13%/+9%，其中前照灯、后组合灯、小灯分别为768/918/1082万只、1725/2062/2430万只、4631/5073/5267万只； 假设2：随着车灯智能化程度提升，ADB、DLP、矩阵式大灯、贯穿式尾灯、星环灯等高附加值产品占比提升，车灯单价不断增长，预计22-24年公司车灯平均单价为123/134/148元/只，同比分别+9.7%/+8.8%/+10.8%； 假设3：公司具备较高议价权，零部件自给率高，随着大宗商品价格回落，产业链协同能力不断提升，成本控制能力持续增强，预计公司车灯毛利率持续回升，22-24年分别为24%/25%/26%。 我们区别于市场的观点 市场认为，公司车灯市占率提升空间有限。我们认为，公司在造车新势力、日系等品牌渗透率仍有提升空间，公司有望凭借成本优势及本土化服务优势获得份额，叠加海外工厂投产，全球化供应能力增强。总体来看，未来公司车灯市场份额有望稳步提升。 股价上涨的催化因素 智能化新产品渗透率提升超预期，公司新接订单超预期等。 估值和目标价格 我们选取了行业中与星宇股份业务最为相近的四家公司，2022年四家公司的平均PE为50倍，2023年平均PE为33倍。预计公司2022-2024年营业收入分别为98、120和143亿元，归母净利润分别为13.1、16.5和20.3亿元，EPS分别为4.57、5.79和7.1元，对应PE分别为36、28和23倍。结合对标公司的估值和目前星宇股份的业务布局和投产节奏，给予公司2023年35倍PE，对应市值579亿元，对应目标价202.65元，首次覆盖给予“买入”评级。 投资风险 疫情扩散风险、芯片短缺风险、原材料涨价的风险、新产品渗透不及预期的风险、新客户开拓不及预期的风险。 1公司概况：国内自主车灯品牌龙头企业 常州星宇车灯股份有限公司创立于1993年，2011年在上交所上市，公司深耕汽车车灯领域29年，已成长为国内车灯龙头企业。公司专注于汽车（主要是乘用车）车灯的研发、设计、制造和销售，产品主要包括汽车前照灯、后组合灯、雾灯、日间行车灯、室内灯、氛围灯等。作为自主品牌企业，积累了包括欧美系、日系以及内资品牌整车厂等丰富的客户资源，并与客户保持着紧密的合作关系。客户涵盖一汽-大众、上汽大众、上汽通用、戴姆勒、德国宝马、通用汽车、一汽丰田、广汽丰田、东风日产、广汽本田、东风本田、长安马自达、一汽红旗、一汽轿车、一汽解放、吉利汽车、上汽通用五菱、广汽乘用车、奇瑞汽车、蔚来汽车、小鹏汽车、理想汽车等多家国内外汽车整车制造企业。 图1：公司发展历程 图2：公司主要产品 图3：公司主要客户 公司主营业务为车灯，以国内市场为主。从营收结构看，以车灯类为主，车灯业务营收占比常年保持在90%左右，2021年车灯类营收70.5亿元，同比+2.8%，占比89%；按地区分类，公司主要以国内业务为主，2021年国内营收69.9亿元，同比+3.4%，占比88%。从毛利结构看，车灯类业务占比维持90%+；按地区分，2021年中国大陆毛利占比达92%。 图4：公司主营业务情况（按产品）（亿元） 图5：公司主营业务情况（按地区）（亿元） 图6：公司毛利结构（按产品） 图7：公司毛利结构（按地区） 图8：公司毛利率（%，按产品） 图9：公司毛利率（%，按地区） 公司业绩快速增长。2012-2021年公司营收从13. 2亿元增至79.1亿元，CAGR高达22%；2012-2020年公司归母净利润从1. 9亿元增至11. 6亿元，CAGR高达25.5%，其中，2021年出现首次下滑，同比-18.1%至9.5亿元，22H1下滑19.7%至4. 6亿元，下半年起随着产能利用率提升及原材料压力缓解，公司业绩有望复苏。 图10：公司2012年以来营业收入（亿元）及增速 图11：公司2012年以来归母净利润（亿元）及增速 公司股权结构清晰。周晓萍女士与其父周八斤先生为公司的实际控制人，截止2022H1，分别持有公司35.89%和12.22%的股份，并且二者通过常州星宇投资管理有限公司间接持有公司6.19%的股份。合计来看，周氏父女共持有公司54.3%的股份，股权较为集中。公司主要有国内外7家全资子公司，子公司分工明确，其中吉林星宇、佛山星宇、塞尔维亚星宇、日本星宇主要负责产品的制造，欧洲星宇和香港星宇负责市场开发，星宇智能负责部分产品研发。 图12：公司股权结构图 表1：各子公司基本情况 2行业分析：光源进化+功能演进，创造广阔市场空间 车灯属于汽车内外饰，承担了照明、美观等功能，是汽车必不可少的零部件。目前车灯技术趋向于电子化、智能化。前照灯方面，随着LED的普及，前照灯向AFS、ADB、DLP等功能发展，从而实现辅助驾驶、信息交流、人车交互等功能。后组合灯方面，由分离式后组合灯向贯穿式后组合灯发展趋势明显，贯穿式后组合灯增加了汽车尾部灯光的面积，使整车更美观，更具安全性。小灯方面，因消费者个性化的需求，室内氛围灯异军突起，成为新的增长点。与此同时，汽车外饰氛围灯如Logo灯及发光格栅也逐渐被各大主机厂认可并应用。 2.1光源进化：LED助推单车价值提升 LED灯具备明显优势。从光源的种类来看，汽车诞生100多年来，车灯经历了从乙炔灯——卤素灯——氙气灯——LED灯——激光灯的不断升级，单车价值量持续提升。LED（Light Emitting Diode）俗称发光二极管，是一种能够将电能转化为可见光的固态半导体器件。LED最早于20世纪60年代研制而成，当时所用的材料是GaASP，发光颜色为红色。 经过三十年的发展之后，LED已能发出红、橙、黄、绿、蓝等多种色光，而照明需用的白色光LED仅在2000年以后才发展起来。与卤素灯和氙气灯等传统光源相比，LED灯具备体积小（支持多种车灯内部设计，让车灯外观看起来更加酷炫）、启动快（不产生频闪，瞬间即可达到最大亮度）、寿命长、节能环保等优点，每一个光源的独立性也可为智能化提供有利条件；与激光灯相比，LED车灯具备成本低、寿命长的优点，优势明显。 表2：四种光源车灯各项指标对比 新能源发展及成本下降促进LED加速渗透。奥迪在2008年推出了第一款全部使用LED灯组的车型R8，正式标志着LED大灯时代的来临。目前LED全面辐射高中低端车型，从最开始的豪华车BBA搭载LED——国内30万以上的高端车型标配LED——中端车型呈现LED化趋势——低端车型高配版LED化。主要原因有：（1）从成本角度看，LED成本不断下滑，参考民用60W的LED灯泡平均价格走势，从2011年的40美元下降至2018年的8美元，车用LED灯泡价格仍处于下降通道中。（2）从需求角度来看，因电气化架构，新能源车企更易实施智能化升级，从而推动LED渗透率提升，根据集邦咨询统计，2021年全球新能源乘用车LED渗透率达90%，高于传统燃油车的55%。 LED前大灯已占据主要份额。根据远瞻智库统计，国内LED前大灯渗透率持续上行，从2018年的23%增长至2019年的33%，2020年渗透率已达68%，LED前大灯市场逐渐释放潜能，21年6月比亚迪LED前大灯渗透率达80%、特斯拉所有车型标配LED；蔚来、小鹏、理想等造车新势力标配LED；传统车企中大众、丰田、通用LED渗透率超过60%。 根据华经产业研究院统计，2021年我国销量前三十的轿车中，前大灯主要以LED和卤素+LED组成，其中卤素+LED占比50%，基本全是由低配卤素、顶配或高配LED组成，整体来看，目前国内LED前大灯已基本占据主要市场。 图13：2021年中国轿车销量TOP30前大灯搭载结构 图14：2008年奥迪R8率先配备全LED灯组 图15：LED前大灯渗透率持续上行 图16：新能源汽车LED渗透率高于传统车企 2.2功能演进：智能化创造新的增长点 智能化引领车灯行业升级。一方面，传统车灯存在照明范围不足、远光灯炫目等问题，对行车安全产生较大隐患；另一方面，汽车电子化、智能化也带动了车灯行业的发展，使得车灯也拥有了辅助驾驶、信号传输等功能。依托于LED技术的智能化车灯应运而生，相比于传统车灯，智能车灯增加了感知、决策和执行机构，系统更为复杂，照明功能更加强大。 从实际的使用场景来看，除了车内交互之外，车辆与外部交互也同样引人关注，车灯在此承担了重要角色，车灯能够承载和显示的信息量大幅提升。随着智能车灯渗透率的逐步提升，带动单车配套价值持续增长，车灯行业迎来新一轮发展机遇。 图17：车灯技术发展路线 2.2.1前大灯 目前智能前大灯领域逐步渗透的主要功能有AFS、ADB、DLP，智能控制系统的应用赋予车灯更高的价值量以及持续升级的动力。 AFS（Adaptive Front-Lighting System/自适应前照灯/随动转向大灯）：是使近光灯光轴在水平方向上与转向盘转角联动进行左右转动、在垂直方向上与车高联动进行上下摆动的灯光随动系统。传统汽车前照灯的灯光跟车身方向始终一致，在汽车转弯时无法有效照明弯道内侧的盲区，如果弯道内侧恰好存在人或物体，而车速又未恰当降低，从而带来安全隐患。AFS功能可以提供旋转调节效果，能够根据方向盘的角度转动，把有效的光束投射到驾驶者需要看清的前方路面上，为驾驶员提供良好的道路照明效果。 原理：机械式执行方式通过安装在车辆上的车速、姿