深度报告：产品升级+客户结构改善，车灯龙头再启航

自主车灯龙头，市占率稳步提升。自1993年成立以来，公司一直专注于车灯行业，是当前国内领先的汽车车灯总成制造商和设计方案提供商。目前公司产品包括前照灯、后组合灯、雾灯、室内灯、氛围灯以及其他小灯等，同时横向拓展控制器类产品，积极推进产业链一体化。公司作为国内首家上市车灯企业，凭借丰富的产品和经验，抓住LED加速渗透的机遇，市场占有率从2018年的6%提升至2021年的14%。随着智能化车灯加速应用，公司市占率有望稳步提升。 产品持续升级，产业链一体化持续推进。从光源技术角度来看，车灯升级路线为卤素灯-氙气灯-LED-激光大灯，ASP由400元-800元-2000元-10000元以上；从功能实现角度来看，车灯升级路线为AFS-ADB-DLP，ASP由2000元-4000元-20000元，车灯单价逐步提升。公司前瞻布局智能车灯，早在2014年就已经实现AFS产品研发，不断推进产品由AFS向ADB、OLED、DLP等智能车灯方向升级。2022年ADB车灯渗透率约9%，正处于加速导入前期。随着城市NOA加速落地，以及智能辅助驾驶去高精地图化发展，未来前大灯ADB渗透率有望加速提升。同时公司积极推进产业链一体化布局，投资建设上游模具工厂和电子工厂。据公司公告，2020H1模具+电子元器件等占原材料成本41%，供应链一体化布局有利于充分发挥公司成本优势，进一步保障公司盈利水平。 客户结构持续改善，全球化布局加速落地。车灯业务起步阶段公司主要绑定奇瑞汽车，2007年营收占比高达53.5%。随后积极拓展合资客户，2010年前五大客户中奇瑞/大众系占比为24.5%/30.08%；2020H1，公司前五大客户为一汽大众/一汽丰田/奇瑞/红旗/东风日产，占比分别为39%/11%/7%/6.2%/6%，日系占比56%。电动化浪潮下，公司积极推进新能源客户拓展，已进入新势力、吉利和华为智选车供应链。2023H2城市NOA成为核心看点，新势力、华为智选车凭借优秀的智能化体验有望快速放量，同时华为加快智选车产品布局冲刺2026年百万辆销量目标。公司自主新能源客户有望迎来放量大拐点，客户结构持续改善。海外布局方面，公司已经在欧洲、日本等地设立子公司，并在塞尔维亚投资建厂。塞尔维亚工厂于2022Q4顺利投产，未来将依靠地理位置优势+人工成本优势对欧洲主机厂进行辐射配套，提升客户结构中外资品牌占比。 投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营收93.69/127.89/151.10亿元，归母净利润分别为11.09/16.85/21.31亿元，当前股价对应PE为36/24/19倍。看好当前ADB加速渗透背景下，公司凭借优质客户结构和深厚的技术积累，定点加速落地，ASP持续提升。同时伴随着公司积极推进自主新能源客户和新势力客户拓展，有望迎来新能源业务放量关键节点，维持“推荐”评级。 风险提示：客户放量不及预期、定点量产不及预期、原材料价格波动超预期、毛利率恢复不及预期等风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1自主车灯龙头，深耕车灯领域十余载 1.1深耕车灯行业，前瞻布局助成长 深耕车灯数十载，智能化布局开启2.0时代。公司于1993年成立，目前拥有包括车灯产品、车灯电子、工装专机、模具等设计开发能力以及国家认可的实验室，形成了完整的自主研发体系。经过29年的市场及技术积累，作为国内汽车车灯领域的龙头企业，公司通过自身研发积累和外延并购积极布局智能车灯领域。纵观其成长历程，我们将其发展脉络主要分为三个阶段： 1）成立发展初期（1993年-2010年）——车灯业务起家，积累行业经验：1993年，公司前身武进县星宇车灯厂成立，主营车灯研发、设计、制造和销售； 2006年公司承接了国家火炬计划“LED车灯产业化科研项目”，逐步积累产品研发经验，主要客户包括北汽福田、奇瑞汽车、一汽丰田等。 2）业务拓展阶段（2011年-2018年）——客户结构优化，布局智能车灯：2011年公司于上交所上市，成为国内首家上市的车灯企业；2014年公司成功研发AFS，随后接连入驻BBA和蔚来的供应链体系；2016年成立子公司星宇科技，前瞻布局智能车灯，2017年公司第一代、第二代ADB前照灯陆续研发成功。 3）加速发展阶段（2019年-至今）——乘智能化东风，产能扩张进入收获期：为迎接汽车智能化的浪潮，公司积极展开外延合作。2023年与地平线达成战略合作，以“车规级芯片+算法”助力智能制造；与一径科技合作推进激光雷达量产落地。产能端，国内方面汽车电子和照明研发中心已部分投入使用，智能制造产业园五期顺利推进；海外方面，塞尔维亚工厂建设顺利，于2022年12月份投产来自欧洲主机厂的项目，未来技术升级叠加产能释放有望助力公司业绩持续跑赢行业。 图1：公司发展历程 股权稳定且集中。截至2023年7月，公司实际控制人为周晓萍女士，直接持有公司35.89%的股份，通过控制星宇投资间接控制公司3.71%的股权；第二大股东周八斤（为周晓萍女士的父亲）直接持股12.22%，通过参股星宇投资间接控制公司2.48%的股权，父女二人合计持有公司54.3%的股权。 图2：股权结构（截至2023.07.12） 聚焦车灯主业，产品品类丰富。公司专注于汽车（主要是乘用车）车灯的设计、开发、制造和销售，是我国领先的汽车车灯总成制造商和设计方案提供商之一，自2011年以来公司车灯类收入占比始终保持在85%以上。公司车灯品类丰富，产品主要包括汽车前照灯、后组合灯、雾灯、日间行车灯、室内灯、氛围灯等。 表1：公司主要产品 子公司布局广泛，海外布局稳步推进。子公司覆盖中国大陆、欧洲、日本以及塞尔维亚，覆盖地区范围广泛，有利于借助地理优势为客户提供优质服务，增强客户粘性；与此同时还能够融入当地，为公司引入新的增量客户，丰富客户资源。目前公司的主要子公司基本上已经全部正式投产，海外布局日趋完善，未来有望海内外协同发展，带动业绩提升。 表2：全资子公司情况 加速客户拓展，核心合资、自主及新势力客户全覆盖。客户涵盖欧系、日系、美系和中国多家自主品牌整车企业，主要包括一汽-大众、上汽大众、上汽通用、北京奔驰、德国戴姆勒、德国大众、德国宝马、德国奥迪、法国PSA、通用汽车、一汽丰田、广汽丰田、广汽本田、东风日产、东风本田、东风雷诺、长安马自达、日本马自达、一汽红旗、一汽轿车、吉利汽车、吉利沃尔沃、上汽通用五菱、神龙汽车、广汽乘用车、奇瑞汽车、奇瑞捷豹路虎、理想汽车等。当前公司积极推进新能源客户拓展，已经进入多家自主新能源品牌及主流新势力供应链体系。 图3：客户分布情况 1.2产品结构升级，经营拐点已至 客户结构转型，业绩短期承压。当前公司正处于客户结构转型关键节点，受合资品牌销量下滑影响，业绩短期略有承压。23Q1公司实现营业收入19.23亿元，同比-9.84%；归母净利润2.04亿元，同比-24.46%。 在手订单充裕，经营拐点将至。据公司公告披露，2022年1月1日至3月15日公司承接新项目订单约40亿元，根据车灯行业研发周期，项目获取18-24个月后开始贡献收入和利润，至2023 H2 有望逐步贡献利润，经营拐点将至。 图4：营业收入及同比增速 图5：归母净利润及同比增速 短期毛利率略有下滑，产品升级有望带动盈利能力稳步回升。2023Q1公司净利率/毛利率分别为10.59%/21.54%，同比-2.05pct/-0.84pct，主要受原材料价格上涨和客户销量不及预期等因素影响。分项目来看，2022年公司车灯类和三角警示牌毛利率分别为22.35%/1.97%，同比-0.58pct/+13.43pct。伴随着后续ADB/DLP/AFS等高价值量产品放量，及客户结构转型趋稳，公司毛利率有望逐步回升至历史稳态水平。 图6：毛利率与净利率情况 图7：分业务毛利率 原材料占比较高，布局模具&汽车电子夯实核心竞争力。从成本结构上看，原材料成本占比较大，保持在80%-85%。细分来看，自2017到2020H1电子元器件和车灯电子类在原材料成本中的占比由17.09%/12.43%迅速提升至26.96%/12.99%。2015/2020年公司分别启动汽车电子和照明研发中心、模具工厂的建设，实现向车灯产业链上游的延伸，降低外协加工比例，不断提升自身的盈利能力。 图8：各类成本占比 图9：2020H1原材料成本拆分 表3：模具&汽车电子布局 公司经营稳定，费用率长期趋稳。2023Q1公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.68%、3.55%、-0.02%和6.45%， 同比-0.16pct/+1.08pct/0pct/+1.31pct。2022年公司持续引进技术、管理及生产方面高端人才，职工薪酬增加导致管理费用率上行。 图10：各类费用率变化 持续投入研发加码技术创新。2022年研发投入达5.22亿元，同比+34.54%，占营收比重达6.33%，在同行可比公司中较具竞争力。2022年公司研发人员数量达1532人，人员占比21%，其中本科以上学历比重达73.17%。2022年开展多项技术研发，基于DMD技术的DLP智能前照灯、基于MicroLED技术的HD智能前照灯、基于MicroLED/MiniLED技术的像素显示化交互灯、车灯控制器HCM/RCM/LCU的开发等，强大的研发能力助力公司产品升级和持续发展。 图11：研发费用（亿元）及增速 图12：研发费用率对比 2行业趋势：智能化加速渗透，行业格局有望重塑 2.1车灯行业演变：光源技术升级&车灯功能升级 前大灯技术的变换路线可以分别从光源技术和车灯功能两方面分析。从光源角度来看，车灯沿着卤素灯-氙气灯-LED-激光大灯的变换路线步步升级。在升级过程中，车灯性能在参数上不断提高，体现在光线强度、寿命的增加和能耗的减少等方面。从技术功能的层面来看，车灯由传统的照明功能用具演变为智能车灯，满足了交互、设计等多重属性。 车灯光源的迭代进步将带来单车的价值量进一步上升。以前大灯为例，在“卤素-氙气-LED-ADB-DLP”的技术路径下，单车价值量的大致均价变化路径为“400元-800元-2000元-4000元以上-20000元以上”。从价值量的维度考虑，车灯赛道在汽车零部件中具备着价值量起点高、增速快且后续发展潜力大的优点。而传统汽车零部件赛道中，只有动力总成如发动机变速箱的平均价值量超过目前主流的LED车灯。剩余的座椅总成、车机系统、轮胎、玻璃等零部件皆低于车灯。 图13：车灯技术演变示意图 在车灯性能层面上分析，过去的卤素灯光源强度在1350流明左右，有着辐射强、热量高、抗震差的特点。氙气灯在光线强度上有所提升，可以达到3000流明左，但其紫外辐射较强、热量高且质量较大。而LED大灯光线强度可达到5000流明以上，通过灯组散热解决了辐射热量高的核心问题，且有抗震轻、质量小的特点，在原有基础上提升了车灯的响应速度，还赋予车灯更大的设计灵活性，目前LED光源技术已经占据市面主流地位。随着新能源智能汽车的快速发展，车灯作为汽车零部件将通过不断的技术创新满足汽车场景化的智能诉求。 表4：不同光源技术参数和性能对比 在技术与性能双升级的大背景下，车灯LED渗透率持续增加。从近5年车灯LED渗透率变化看，尾灯、内饰灯和前大灯三个细分领域LED渗透率均在不同程度上有所提高。其中前大灯LED渗透率增加最为显著，由2017年的20.23%跃升到2022年底的64.25%，在2017-2022期间实现了约44%的增长，未来LED渗透率有望进一步增加。内饰灯在此三个细分领域内LED渗透率始终居于首位，由2017年85.62%逐渐增加至2022年的90.62%，增长较为温和。尾灯LED渗透率位列内饰灯和前大灯之间，在2017年至2022年间实现了由69.99%到84.37%的增长。 图14：车灯LED渗透率变化趋势 2.1.1前大灯技术升级路线：AFS-ADB-DLP-μAFS的进阶 车灯在光源上已经逐渐