浆纸一体化布局落地，包装纸龙头厚积薄发

买入（首次） 浆纸一体化布局落地，包装纸龙头厚积薄发 公司研究|首次报告玖龙纸业02689.HK 股价（2024年11月20日）3.28港元 52周最高价/最低价4.88/2.72港元 目标价格4.26港元 总股本/流通H股（万股）469,222/469,222 H股市值（百万港币）15,390 核心观点 行业沉浮三十余年，包装纸龙头期待厚积薄发。公司1998年进入中国包装纸板行业，经过近30年的高速增长，公司目前已成为亚洲最大的包装纸生产商，截至 2024年中，公司已建成2167万吨造纸产能、超500万吨纸浆产能。2024财年公司 营业收入达594.96亿元，受益于海内外产能规模的持续扩张，公司过去十年收入复合增速达7%。2024财年公司实现归母净利润7.51亿元，盈利同比转正。 箱板瓦楞纸扩产节奏放缓，供需改善有望带动景气度修复。2022年开始箱板瓦楞纸行业进入下行周期，原材料国废、原纸价格单向下行，从供需角度分析：①供给 端，2022年行业进入产能密集投放阶段，每年在境内投放的产能增速达5%-10%；同时箱板瓦楞纸进口关税下调至0%，国内企业在东南亚的箱板纸产能大量进口至中国市场，导致国内实际供应量进一步增加。②需求端，箱板瓦楞纸需求与终端消费密不可分，2022年终端需求疲软，2023年需求虽有恢复，但无法抵消前期供给增量，导致供需恶化、纸价下跌。展望后续，我们认为未来三年行业新增供给增速将明显回落，一方面扩产节奏放缓、另一方面进口量增量已较为有限，需求的稳步增长将逐步消化前期过剩产能，供需关系的改善有望逐步修复行业整体景气度。 原纸产能规模优势突出，上游原材料布局日益完备。公司目前拥有10座国内生产基地、3座海外生产基地，产能布局已基本辐射国内各大主要市场，大部分基地配有自备电厂，部分核心市场的重要基地配备码头，有效降低了能源以及运输成本，彰 显自身规模优势。同时公司在禁废令正式落地后积极布局纸浆产能、优化产品结构，并持续增强自身对木片资源的获取能力（如将纸浆产能落位林木资源较为丰富的广西省附近、配备自有木片船），深化自制纸浆的成本优势。 盈利预测与投资建议 我们预计公司FY2025-2027归母净利润为9.90/16.56/20.30亿元，BPS为9.84/10.19/10.62元，对应ROE水平分别为2.1%/3.5%/4.1%。结合历史ROE对应的PB估值区间，同时考虑到行业景气度处于历史较低分位，给予2025财年目标估值0.4倍PB（折价30%），对应目标价格4.26港元，给予“买入”评级。 风险提示 宏观经济增速放缓、终端需求复苏幅度不及预期的风险；公司浆纸新项目推进不达预期的风险；行业竞争加剧的风险。 国家/地区中国 行业造纸轻工 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -1.2 -6.82 12.33 -19.41 相对表现% -0.6 -1.54 -0.2 -30.25 恒生指数% -0.6 -5.28 12.53 10.84 报告发布日期2024年11月21日 李雪君021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 谢雨辰xieyuchen@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524090001 公司主要财务信息 FY2023A FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 营业收入(百万元) 56739 59496 63456 74879 76678 同比增长(%) -12.1% 4.9% 6.7% 18.0% 2.4% 归属母公司净利润(百万元) -2383 751 990 1656 2030 同比增长(%) -172.8% 131.5% 31.8% 67.3% 22.6% 每股收益（元） -0.51 0.16 0.21 0.35 0.43 毛利率(%) 2.7% 9.6% 10.8% 11.5% 12.0% 净利率(%) -4.2% 1.3% 2.2% 2.8% 3.3% 净资产收益率(%) -5.3% 1.7% 2.1% 3.5% 4.1% 市盈率（倍） -6.7 21.1 16.0 9.6 7.8 市净率（倍） 0.4 0.4 0.3 0.3 0.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1玖龙纸业：行业沉浮三十余年，包装纸龙头期待厚积薄发5 2箱板瓦楞纸扩产节奏放缓，供需改善有望带动景气度修复8 2.1供给端：新增产能减少、进口增量空间有限，供应整体增速放缓8 2022-2023年行业产能集中投放，后续投产节奏有所放缓8 进出口：再生箱板纸进口增量相对有限，瓦楞纸进口量与纸价关联较大11 2022年后国废、外废价差收缩，短期海外箱板纸产能不具备成本优势14 2.2箱板瓦楞纸需求与消费密切相关，近五年增长稳健15 3原纸产能规模优势突出，上游原材料布局日益完备16 3.1公司国内外多区位产能布局完备，规模优势突出16 3.2纸浆布局陆续落地，木片获取能力居于行业前列18 盈利预测与投资建议21 盈利预测21 投资建议22 风险提示22 图表目录 图1：行业沉浮三十余年，包装纸龙头期待厚积薄发5 图2：2024财年公司营业收入为594.96亿元，过去十年收入复合增速达7%6 图3：2023财年公司首次亏损，2024财年盈利转正6 图4：卡纸、高强瓦楞芯纸以及白板纸是公司收入的主要来源（以2024财年为例）7 图5：2024财年公司ROE水平由负转正7 图6：当前玖龙纸业净债务对总权益比率处于历史高位8 图7：2022-2023财年是公司资本开支高峰期，预期未来资本开支节奏或有所放缓8 图8：2022年下半年开始国废价格持续下跌，目前处于2018年以来最低水平8 图9：2022年下半年箱板纸价格持续回落8 图10：2018-2023年中国箱板纸产量复合增速为6%9 图11：2018-2023年中国瓦楞纸产量复合增速为7%9 图12：中国箱板纸产能主要集中在华东、华南、华北以及华中区域（以2023年为例）9 图13：中国瓦楞纸产能主要集中在华东、华南、华北以及华中区域（以2023年为例）9 图14：中国箱板瓦楞纸行业集中度仍相对较低，CR5约为47%（2023年产能口径）10 图15：2023年中国箱板纸、瓦楞纸新增产能密集投产，未来两年预计行业新增产能增速放缓.10 图16：2016-2023年中国箱板纸、瓦楞纸合计淘汰产能分别为526万吨、503万吨11 图17：2016年-2023年中国瓦楞纸淘汰产能以30万吨以下的小产能为主11 图18：2017年以来中国再生箱板纸进口量大幅增加，2023年占中国箱板纸消费量的比重已达 12%11 图19：2023年中国牛皮箱板纸进口量160万吨，占当年中国箱板纸消费量的比重为5%11 图20：2023年中国再生箱板纸主要进口自马来西亚、老挝、越南12 图21：2023年中国牛皮箱板纸主要进口自美国、俄罗斯、澳大利亚12 图22：2023年中国瓦楞纸进口量约359万吨，占当年瓦楞消费量的比重为11%12 图23：2023年中国瓦楞纸主要进口自印度尼西亚、越南、韩国、中国台湾以及韩国12 图24：2023年初至今中国再生箱板纸进口量始终处于历史高位13 图25：瓦楞纸进口纸与国内原纸的价差对中国瓦楞纸进口量有较大的影响13 图26：禁废令以来进口废纸浆在中国废纸纤维中的占比持续走低14 图27：2018年以来高档箱板纸与低档箱板纸之间的价差中枢提升15 图28：高档箱板纸的盈利溢价主要来自于产品溢价以及原材料价差15 图29：2022年底开始国废、外废价差持续收窄15 图30：2020年之后东南亚集装箱运价指数中枢大幅抬升15 图31：2018-2023年中国箱板纸消费量复合增速达8%16 图32：2018-2023年中国瓦楞纸消费量复合增速达8%16 图33：箱板瓦楞纸终端需求主要来自于食品饮料、家电电子等行业16 图34：箱板纸消费量增速与居民消费性支出、GDP增速等宏观指标均被较强的关联性16 图35：玖龙纸业年产量始终居于全国第一，2023年产量接近1800万吨17 图36：当前煤炭价格较2022-2023年有较大幅度的回落18 图37：2021财年以来公司吨纸耗用标准煤的量明显下降18 图38：预计2026财年，公司将拥有342万吨化学浆产能以及200万化机浆产能18 图39：公司木纤维产能已达227万吨18 图40：经过多年规划、布局，公司目前原材料结构更为多元、自供比例有所提升19 图41：广西林木资源丰富，原木木材产量占全国比重超30%19 图42：过去二十年广西桉树林面积大幅增加，2020年已有超4000万亩桉树林19 图43：回溯公司PB-ROE估值历史区间，伴随ROE上行，公司对应的估值中枢也随之上行22 图44：当公司单季度年化ROE处于5%以下时，公司PB估值中位数为0.6倍22 表1：公司管理层在具备丰富的造纸企业运营管理经验（截至2024年6月30日）6 表2：2023年再生箱板纸、瓦楞纸进口关税税率下调幅度为近年最大值13 表3：2018年至今中国头部造纸企业在东南亚地区已投放接近380万吨箱板纸产能14 表4：公司目前拥有10座国内生产基地以及3座海外生产基地，大多国内基地拥有自备电厂17 1玖龙纸业：行业沉浮三十余年，包装纸龙头期待厚积薄发 行业沉浮三十余年，包装纸龙头期待厚积薄发。董事长张茵以废纸回收业务起家，于1995年成立玖龙纸业，1998年公司东莞生产基地投产，正式进入中国包装纸板生产行业，2003年公司太仓基地落地、率先卡位长三角市场，经过十年的高速发展，公司于2006年在港交所主板上市。上市后公司加速落地国内产能布局，先后建成重庆、天津、泉州、乐山、沈阳、河北、荆州和北海基地，并在美国、马来西亚、越南等海外市场设有生产基地。目前公司已是亚洲最大的包装纸生产商，截至2024年中，公司已建成2167万吨造纸产能。2021年以后，为获取更多优质原料， 公司加速上游布局，目前公司已拥有约240万吨木浆、70万吨再生浆以及206万吨木纤维产能。 图1：行业沉浮三十余年，包装纸龙头期待厚积薄发 数据来源：公司官网，东方证券研究所 管理层具备丰富的造纸企业运营管理经验。公司核心创始人张茵、刘名中、张成飞均具备20多年的造纸企业运营管理经验，对行业以及公司未来发展路径具备明晰而深刻的认知。同时公司高管团队大多在造纸行业拥有20-30年的工作经验，深谙造纸行业运行逻辑。 表1：公司管理层在具备丰富的造纸企业运营管理经验（截至2024年6月30日） 姓名 职务 简历 张茵 董事长 负责整体公司发展及本集团策略规划，拥有逾27年的造纸经验和超过37年的废纸回收和国际贸易经验。 刘名中 副董事长、行政总裁 负责本集团的整体公司管理及规划、新生产技术的开发、引进生产设备及人力资源管理，拥有32年以上的国际贸易经验，在公司管理拥有24年以上的营运经验。 张成飞 副董事长、副行政总裁 负责本集团的整体营运和业务，包括对市场推广、财务、采购、销售及资讯科技等部门的管理，拥有逾29年的采购营销经验。 KenLiu 副董事长 2016年开始于美国中南（公司最大废纸供应商之一）担任副主席，责监督其公司发展、市场推广策略及整体管理；目前负责公司北美洲业务。 刘晋嵩 执行董事 负责本集团的对外联络，智能化生产技术设施及管理，及有关能源板块的事务，拥有逾14年采购营销及公司管理经验。 张连鹏 执行董事 2017年被委任为非执行董事，次年调任为执行董事，目前负责管理本集团销售部及包装业务。 张元福 执行董事 出任本集团财务总监，负责