公司点评●造纸业绩表现稳健，林浆纸一体化持续落地 推荐

公司点评●造纸 2024年04月10日 业绩表现稳健，林浆纸一体化持续落地 核心观点： 事件：公司发布2023年年度报告。报告期内，公司实现营收395.44亿元，同比-0.56%；归母净利润30.86亿元，同比+9.86%；基本每股收益1.1元。其中，公司第四季度单季实现营收103.42亿元，同比+2.13%；归母净利润9.49亿元，同比+75.51%。 毛利率逐季改善，费用率同比微增，净利率实现提升。 毛利率方面，2023年，公司综合毛利率为15.89%，同比+0.72pct。其中，23Q4 单季毛利率为17.12%，同比+3.9pct，环比+0.38pct。伴随23年上半年原材料纸浆价格下降，以及公司低价浆库存的逐步应用，公司毛利率逐季改善，23Q1/Q2/Q3/Q4分别为13.51%/16.13%/16.74%/17.12%。 费用率方面，2023年，公司期间费用率为7.08%，同比+0.04pct。其中，销售 /管理/研发/财务费用率分别为0.39%/2.42%/2.35%/1.92%，同比分别变动 +0.01pct/-0.18pct/+0.39pct/-0.17pct。 净利率方面，2023年，公司净利率为7.84%，同比+0.76pct。其中，23Q4单 季公司净利率为9.22%，同比+3.83pct，环比+0.18pct。 整体营收维持稳定，文化纸&生活用纸双位数增长。2023年，公司纸产品实现产量/销量662/666万吨，同比分别+18.21%/+19.57%；浆产品实现产量 /销量147/146万吨，同比分别-19.67%/-20.65%。 纸产品方面，公司非涂布文化用纸/铜版纸/牛皮箱板纸/淋膜原纸/生活用纸/瓦楞原纸分别实现133.1/35.06/98.07/12.64/20.49/0.46亿元，同比分别 +22.58%/+10.38%/-5.65%/-24.64%/+33.70%/-51.64%。 浆产品方面，公司溶解浆/化机浆/化学浆分别实现36.67/18.39/17.53亿元，同比分别-12.08%/-7.78%/-47.84%。 林浆纸一体化持续落地，产能扩张驱动成长。公司以山东、广西、老挝三大基地部署林浆纸一体化系统工程，纸、浆合计总产能已经超过1,200万吨。截至2023年末，北海园区纸、浆项目全面实现达产和稳产；南宁园区PM1特种文化纸项目、PM1/PM2高档包装纸项目及配套的本色化学浆项目等实现顺利投产和达产、年产30万吨生活用纸及后加工项目（一期）顺利启动；老挝基地纸浆林种植保有面积达到6万公顷，未来几年将以每年新增1~1.2万公顷种植规模稳步推进。 投资建议：公司稳步推进林浆纸一体化战略，产能布局持续完善，规模效应及成本优势不断扩大，长期成长性显著，预计公司2024/25/26年能够实现基本每股收益1.34/1.54/1.8元，对应PE为12X/10X/9X，维持“推荐”评级。 太阳纸业(002078) 推荐 (维持) 陈柏儒：010-80926000：chenbairu_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130521080001研究助理：刘立思 分析师 市场数据 2024-04-10 股票代码 002078.SZ A股收盘价(元) 15.41 上证指数 3,027.33 总股本(万股) 279,457 实际流通A股(万股) 276,488 流通A股市值(亿元) 426.07 相对沪深300表现图 太阳纸业 沪深300 40% 20% 0% -20% 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 -40% 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 【银河轻纺】公司点评_轻纺行业_太阳纸业_Q2盈利环比改善，静待后续盈利弹性释放 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 盈利预测 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 总营业收入 39544.34 44356.89 47209.04 50726.11 同比增速（%） -0.56 12.17 6.43 7.45 归母净利润 3085.69 3744.97 4294.47 5029.55 同比增速（%） 9.86 21.37 14.67 17.12 EPS(元) 1.10 1.34 1.54 1.80 PE 13.96 11.50 10.03 8.56 资料来源：公司财务报表，中国银河证券研究院整理及预测（股价为2024/4/10收盘价） 风险提示：原材料价格大幅上涨的风险、下游需求不及预期的风险、产能投放不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。 表：财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产 12868.09 16065.12 20447.35 23100.99 营业收入 39544.34 44356.89 47209.04 50726.11 现金 2495.13 5215.96 9154.59 11208.24 营业成本 33260.52 37206.56 39395.94 42209.20 应收账款 1954.19 2094.63 2098.18 2113.59 营业税金及附加 219.58 199.61 212.44 0.00 其它应收款 74.57 73.93 78.68 84.54 营业费用 154.34 177.43 188.84 202.90 预付账款 575.59 595.30 590.94 612.03 管理费用 956.91 1064.57 1085.81 1115.97 存货 4574.39 4444.12 4596.19 4807.16 财务费用 760.08 650.39 595.97 515.77 其他 3194.21 3641.19 3928.76 4275.43 资产减值损失 -66.93 0.00 0.00 0.00 非流动资产 37682.66 37973.94 38115.22 40830.22 公允价值变动收益 18.18 0.00 0.00 0.00 长期投资 277.44 277.44 277.44 277.44 投资净收益 20.88 30.78 28.30 30.44 固定资产 33966.14 34257.42 34398.70 37113.70 营业利润 3296.44 4004.51 4598.79 5385.88 无形资产 1882.80 1882.80 1882.80 1882.80 营业外收入 31.44 22.63 15.39 19.01 其他 1556.28 1556.28 1556.28 1556.28 营业外支出 8.27 6.25 3.30 4.78 资产总计 50550.75 54039.06 58562.56 63931.21 利润总额 3319.61 4020.89 4610.88 5400.11 流动负债 16879.09 16698.92 16902.02 17210.76 所得税 218.57 253.32 290.49 340.21 短期借款 8078.62 8078.62 8078.62 8078.62 净利润 3101.04 3767.57 4320.40 5059.91 应付账款 4323.63 4030.71 4158.46 4338.17 少数股东损益 15.35 22.61 25.92 30.36 其他 4476.84 4589.59 4664.94 4793.97 归属母公司净利润 3085.69 3744.97 4294.47 5029.55 非流动负债 7516.35 7516.35 7516.35 7516.35 EBITDA 6252.62 7380.01 8065.58 6200.88 长期借款 6702.34 6702.34 6702.34 6702.34 EPS（元） 1.10 1.34 1.54 1.80 其他 814.01 814.01 814.01 814.01 负债合计 24395.44 24215.27 24418.37 24727.11 主要财务比率 2023 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 104.11 126.71 152.63 182.99 营业收入 -0.56% 12.17% 6.43% 7.45% 归属母公司股东权益 26051.21 29697.08 33991.56 39021.10 营业利润 8.70% 21.48% 14.84% 17.11% 负债和股东权益 50550.75 54039.06 58562.56 63931.21 归属母公司净利润 9.86% 21.37% 14.67% 17.12% 毛利率 15.89% 16.12% 16.55% 16.79% 现金流量表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 净利率 7.80% 8.44% 9.10% 9.92% 经营活动现金流 6617.50 6479.53 7606.16 5715.78 ROE 11.84% 12.61% 12.63% 12.89% 净利润 3101.04 3767.57 4320.40 5059.91 ROIC 8.82% 9.36% 9.55% 9.87% 折旧摊销 2183.42 2708.72 2858.72 285.00 资产负债率 48.26% 44.81% 41.70% 38.68% 财务费用 607.39 700.29 700.29 698.86 净负债比率 55.20% 39.29% 22.78% 14.60% 投资损失 -20.88 -30.78 -28.30 -30.44 流动比率 0.76 0.96 1.21 1.34 营运资金变动 727.98 -656.38 -240.48 -291.26 速动比率 0.42 0.62 0.87 0.99 其它 18.55 -9.91 -4.47 -6.29 总资产周转率 0.80 0.85 0.84 0.83 投资活动现金流 -4768.85 -2959.31 -2967.23 -2963.28 应收帐款周转率 18.89 21.91 22.52 24.09 资本支出 -4736.11 -2990.09 -2995.53 -2993.71 应付帐款周转率 8.07 8.91 9.62 9.94 长期投资 -32.56 0.00 0.00 0.00 每股收益 1.10 1.34 1.54 1.80 其他 -0.18 30.78 28.30 30.44 每股经营现金 2.37 2.32 2.72 2.05 筹资活动现金流 -1846.16 -700.29 -700.29 -698.86 每股净资产 9.32 10.63 12.16 13.96 短期借款 -90.76 0.00 0.00 0.00 P/E 13.96 11.50 10.03 8.56 长期借款 62.65 0.00 0.00 0.00 P/B 1.65 1.45 1.27 1.10 其他 -1818.05 -700.29 -700.29 -698.86 EV/EBITDA 7.75 7.42 6.30 7.87 现金净增加额 6.04 2823.48 3938.64 2053.64 P/S 1.09 0.97 0.91 0.85 资料来源：wind，中国银河证券研究院 分析师承诺及简介 本人承诺以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映