一季度业绩略超预期，浆纸一体化基地逐步落地

买入（维持） 股价（2024年05月08日）19.18元 一季度业绩略超预期，浆纸一体化基地逐步落地 ——仙鹤股份2023FY&2024Q1业绩点评 公司研究|年报点评仙鹤股份603733.SH 目标价格26.46元 52周最高价/最低价25.41/11.31元 总股本/流通A股（万股）70,598/70,598 A股市值（百万元）13,541 事件1：公司公告2023年年报，2023年公司实现营收85.53亿元，同比增长10.53%，实现归母净利润6.64亿元，同比下降6.55%。 事件2：公司公告2024年一季报，一季度公司实现营收22.09亿元，同比增长20.22%，环比下降5.64%；实现归母净利润2.69亿元，同比增长120.14%，环比下降4.65%。 2023年下半年业绩逐步回升，2024年一季度业绩略超市场预期。2023年公司营收同比增长10.53%，主要系新产能投放带动销量提升，同期销量同比增长约20%，其中日用消费/食品与医疗包装/电气及工业系列销量同比分别增长19%/49%/22%。 利润端，2023年一/二/三/四季度公司分别实现归母净利润1.22/0.59/2.01/2.82亿元，2023年上半年在浆价快速回落、下游需求疲软的背景下，公司纸价有所回调，三季度以来伴随用浆成本下降纸价企稳，公司盈利逐步回升。2024年一季度公司实现归母净利润2.69亿元，环比下降4.65%，推测主要系春节放假导致销量环比下降。拆分本部、夏王来看，剔除对联营企业和合营企业的投资收益后，预计一季度公司本部吨净利约900元/吨，盈利维持相对较高的水平；一季度对联营企业和合营企业的投资收益（主要来源于夏王纸业）约0.43亿元，环比下降11%。 纸价企稳回升、低价原料库存逐步释放，2023年四季度起公司盈利大幅改善。2023年四季度公司实现毛利率18.05%，环比提升8.7pct，主要系公司部分产品提价，同时受益于低价纸浆库存、公司实际用浆成本相对稳定。2023年四季度公司归 母净利率为12.04%，环比提升3.8pct，盈利能力回升至历史中位水平。2024年一季度公司盈利环比相对稳定，归母净利率环比提升0.1pct。 短期提价有望落地，浆纸一体化基地陆续投产增强公司综合实力。短期来看，2024年3月起公司陆续发出格拉辛纸、热转印纸等纸种的涨价函，部分产品涨价已有落地，有望支撑二季度公司盈利。新增产能方面，公司湖北基地PM1、PM2已于 2024年一季度开机运行，另外两条纸机将于四季度投产，配套纸浆产能也将于年内 盈利预测与投资建议 落地；广西基地浆、纸产能将于2024年下半年开始陆续投产。两大浆纸一体化基地的投产将进一步增强公司综合竞争力，巩固特种纸行业龙头地位。 结合浆价与近期纸价走势适当调整毛利率假设，结合公司资本开支节奏适当调整产销量预期和费用率假设，我们预测，预测2024-2026年归母净利润为10.34/13.46/15.55亿元(此前预测2024-2025年为9.76/13.58亿元)，给予DCF目标估值26.46元，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格上涨超过预期的风险；新建产能建设不达预期的风险。 国家/地区中国 行业造纸轻工 核心观点 报告发布日期2024年05月09日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 5.44 12.1 31.37 -20.89 相对表现% 4.72 9.45 23.49 -10.25 沪深300% 0.72 2.65 7.88 -10.64 李雪君021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 谢雨辰xieyuchen@orientsec.com.cn 三季度盈利环比改善，业绩持续向好可期 2023-11-05 成本压力延续，四季度业绩承压 2023-04-19 三季度业绩环比改善，期待后续盈利修复 2022-11-02 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 7,738 8,553 10,872 14,412 14,668 同比增长(%) 28.6% 10.5% 27.1% 32.6% 1.8% 营业利润(百万元) 801 733 1,142 1,486 1,717 同比增长(%) -30.7% -8.4% 55.7% 30.1% 15.5% 归属母公司净利润(百万元) 710 664 1,034 1,346 1,555 同比增长(%) -30.1% -6.5% 55.8% 30.2% 15.5% 每股收益（元） 1.01 0.94 1.46 1.91 2.20 毛利率(%) 11.5% 11.6% 14.8% 15.7% 17.3% 净利率(%) 9.2% 7.8% 9.5% 9.3% 10.6% 净资产收益率(%) 10.7% 9.3% 13.4% 15.6% 16.0% 市盈率 19.6 21.0 13.4 10.3 8.9 市净率 2.0 1.9 1.7 1.5 1.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 盈利预测与投资建议 结合浆价与近期纸价走势适当调整毛利率假设，同时结合公司资本开支节奏适当调整产销量预期和费用率假设，我们预测2024-2026年归母净利润为10.34/13.46/15.55亿元(此前预测2024-2025年为9.76/13.58亿元)，对应的EPS分别为1.46/1.91/2.20元。结合DCF绝对估值法，我们给予公司DCF目标估值26.46元，维持“买入”评级。 表1：我们给予公司DCF目标估值26.46元 目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 26.46 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.64% 32.58 35.26 39.41 46.69 62.84 6.14% 29.98 32.06 35.16 40.22 50.01 6.64% 27.70 29.36 31.72 35.39 41.83 WACC 7.14% 25.70 27.03 28.88 31.61 36.09 7.64% 23.92 25.00 26.46 28.56 31.80 (%) 8.14% 22.32 23.21 24.39 26.02 28.44 8.64% 20.88 21.61 22.57 23.86 25.72 9.14% 19.56 20.17 20.96 22.00 23.45 9.64% 18.36 18.87 19.52 20.37 21.52 估值假设所得税税率T 25.00% 永续增长率Gn(%) 2.00% 无风险利率Rf 2.30% 无杠杆影响的β系数 0.7704 考虑杠杆因素的β系数 1.0180 市场收益率Rm 9.52% 公司特有风险 0.00% 股权投资成本（Ke） 9.65% 债务比率D/(D+E) 30.00% 债务利率rd 3.95% WACC 7.64% 数据来源：Wind，东方证券研究所 风险提示 原材料价格上涨超过预期的风险 新建产能建设不达预期的风险 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 944 1,228 1,561 2,069 2,106 营业收入 7,738 8,553 10,872 14,412 14,668 应收票据、账款及款项融资 2,157 1,880 2,390 3,168 3,224 营业成本 6,848 7,560 9,258 12,154 12,126 预付账款 157 60 77 102 103 营业税金及附加 43 67 85 113 115 存货 2,055 2,777 3,401 4,465 4,454 销售费用 26 32 41 54 55 其他 1,656 1,761 1,770 1,783 1,784 管理费用及研发费用 228 260 330 438 446 流动资产合计 6,969 7,706 9,197 11,585 11,671 财务费用 68 182 334 475 541 长期股权投资 864 955 1,015 1,178 1,202 资产、信用减值损失 15 44 39 62 39 固定资产 2,846 3,526 4,888 8,263 15,785 公允价值变动收益 34 22 0 0 0 在建工程 1,150 4,222 7,223 6,174 154 投资净收益 140 211 294 307 307 无形资产 773 968 950 932 914 其他 116 92 64 64 64 其他 662 1,492 1,488 1,484 1,480 营业利润 801 733 1,142 1,486 1,717 非流动资产合计 6,295 11,163 15,563 18,031 19,535 营业外收入 2 3 3 3 3 资产总计 13,264 18,870 24,760 29,617 31,206 营业外支出 9 4 4 4 4 短期借款 1,771 2,372 6,415 9,077 9,311 利润总额 794 732 1,141 1,485 1,716 应付票据及应付账款 2,022 2,408 2,949 3,872 3,863 所得税 79 65 101 132 153 其他 281 832 864 945 1,000 净利润 715 667 1,040 1,353 1,564 流动负债合计 4,074 5,613 10,228 13,895 14,174 少数股东损益 5 3 5 7 8 长期借款 0 3,409 3,892 4,046 4,206 归属于母公司净利润 710 664 1,034 1,346 1,555 应付债券 1,864 1,950 1,950 1,950 1,950 每股收益（元） 1.01 0.94 1.46 1.91 2.20 其他 414 536 536 536 536 非流动负债合计 2,278 5,895 6,378 6,532 6,691 主要财务比率 负债合计 6,352 11,508 16,606 20,426 20,866 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 32 36 41 48 56 成长能力 实收资本（或股本） 706 706 706 706 706 营业收入 28.6% 10.5% 27.1% 32.6% 1.8% 资本公积 3,064 3,064 3,064 3,064 3,064 营业利润 -30.7% -8.4% 55.7% 30.1% 15.5% 留存收益 2,849 3,294 4,081 5,110 6,252 归属于母公司净利润 -30.1% -6.5% 55.8% 30.2% 15.5% 其他 260 262 262 262 262 获利能力 股东权益合计 6,912 7,362 8,154 9,190 10,341 毛利率 11.5% 11.6% 14.8% 15.7% 17.3% 负债和股东权益总计 13,264 18,870 24,760 29,617 31,206 净利率 9.2% 7.8% 9.5% 9.3% 10.6% ROE 10.7% 9.3% 13.4% 15.6% 16.0% 现金流量表 ROIC 8.0% 6.4% 7.4% 7.9% 8.1% 单位:百万元 2022