季报点评：盈利能力持续提升，柔直支撑业绩增长

分析师：唐俊男 登记编码：S0730519050003 tangjn@ccnew.com021-50586738 研究助理：王兴广 盈利能力持续提升，柔直支撑业绩增长 ——许继电气(000400)季报点评 证券研究报告-季报点评增持(维持) 11776 市场数据(2024-11-20) 收盘价(元)27.92 一年内最高/最低(元)35.05/18.35 沪深300指数3,985.77 市净率(倍)2.51 流通市值(亿元)281.52 基础数据(2024-09-30) 每股净资产(元)11.13 每股经营现金流(元)0.78 毛利率(%)21.94 净资产收益率_摊薄(%)7.89 资产负债率(%)47.18 总股本/流通股(万股)101,887.43/100,832.0 3 B股/H股(万股)0.00/0.00 个股相对沪深300指数表现 许继电气沪深300 81% 68% 54% 41% 28% 15% 2% -12% 2023.112024.032024.072024.11 资料来源：中原证券研究所，聚源 相关报告 《许继电气(000400)年报点评：连续五年业绩提升，特高压工程建设提速助力公司成长》2024-04-24 联系人：马嶔琦 发布日期：2024年11月21日 事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营收95.86亿元，同比下降11.49%，归母净利润为8.95亿元，同比增长10.41%， 扣非归母净利润为8.64亿元，同比增长20.23%。2024Q3公司实现营收27.50亿元，同比下降24.17%，归母净利润为2.67亿元，同比增长10.56%，扣非归母净利润为2.53亿元，同比增长32.14%。 点评： 新能源及系统集成业务及直流输电系统业务收缩，公司营收下滑。公司2024年前三季度营收95.86亿元，同比下降11.49%；2024H1，公司实现营收68.36亿元，同比下降5.1%；营收端前三季度降幅较前半年降幅扩大6.39pct。公司营收下滑可能主要是由于新能源及系统集成业务和直流输电系统业务营收下降所致。2024H1，新能源及系统集成业务营收为9.99亿元，较2023年全年营收（39.41亿元）占比降至25.35%；2024H1直流输电系统业务营收1.48亿元，较2023年全年营收（7.16亿元）占比降至20.67%。业务收缩明显，预计2024Q3这两项业务继续保持收缩 态势，导致公司营收有所下滑。 公司毛利率持续上升，盈利能力持续增强。2024Q1、2024Q2、2024Q3公司毛利率分别为18.27%、22.74%、24.52%，毛利率持续上升。一方面，公司2024H1各业务板块毛利率相较于2023年均有所上升，尤其是智能中压供用电设备业务毛利率增幅最大，达4.07%；另一方面，新能源及系统集成业务2024H1毛利率为6.50%，远低于公司整体水平，该业务的收缩也使得公司毛利率有所上升。 公司费用率同比增加。2024前三季度，公司销售期间费用率为11.38%，同比提升2.35pct；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.84%/3.35%/4.65%/-0.46%，同比变化为1.47/0.66/ 电话： 021-50586973 地址： 郑州郑东新区商务外环路10号18楼 公司中标甘肃-浙江±800千伏特高压柔直换流阀。2024年10月 地址： 上海浦东新区世纪大道1788号T1座22楼 31日，国网公布第六十一批采购(特高压项目第五次设备招标采购)推荐的中标候选人公示，公司中标甘肃-浙江±800千伏特高压柔 直换流阀项目，金额为10.86亿元。 直流特高压建设提速，助力公司业。绩2提02升4年，已有两条特 高压直流线路建设启动，2025年，预计将有5条线路开工，特高压直流建设迎来建设高峰。柔直特高压方面，甘肃-浙江已于2024 0.01/0.02pct，公司费用率小幅提升，主要为营收规模下滑所致。销售费用率提升较快有助于公司业务拓展。 年7月开工；2025年，还将陆续启动藏东南-粤港澳、蒙西-京津冀、巴丹吉林-四川等多个柔直项目，柔直换流阀需求显著增加，作为行业内的头部企业，公司有望实现业绩的进一步提升。 盈利预测及投资建议：公司是换流阀头部企业，受益于特高压直流建设加速，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为10.15亿元、12.89亿元、16.10亿元，对应PE分别为22.27X、20.18X、17.03X，维持“增持”评级。 风险提示：电网投资不及预期，原材料价格大幅波动 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 15,030 17,061 17,276 19,658 22,493 增长比率（%） 25.35 13.51 1.26 13.79 14.42 净利润（百万元） 785 1,005 1,278 1,410 1,671 增长比率（%） 8.41 28.03 27.07 10.34 18.53 每股收益(元) 0.77 0.99 1.25 1.38 1.64 市盈率(倍) 36.23 28.29 22.27 20.18 17.03 资料来源：中原证券研究所，聚源 图1：公司年度营业收入及增速图2：公司单季营业收入及增速 200 150 100 50 0 营业收入(亿元) 同比增速(%) 2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024Q3 30 20 10 0 -10 -20 -30 70100 营业收入(亿元)同比增速(% ) 6080 5060 4040 3020 200 10-20 0-40 资料来源：Wind，中原证券研究所资料来源：Wind，中原证券研究所 图3：公司年度归母净利润及增速图4：公司单季归母净利润及增速 归母净利润 （亿元） 同比增速 （%） 12 10 8 6 4 2 0 2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024Q3 150 100 50 0 -50 -100 5400 归母净利润(亿元) 同比增速(%) 4300 200 3 100 2 0 1-100 0-200 资料来源：Wind，中原证券研究所资料来源：Wind，中原证券研究所 图5：公司年度净利润及增速图6：公司年度销售毛利率及净利率 同比增速(%) 净利润(亿元) 14 12 10 8 6 4 2 0 2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024Q3 100 50 0 -50 -100 25 销售毛利率(%) 销售净利率(%) 20 15 10 5 0 2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024Q3 资料来源：Wind，中原证券研究所资料来源：Wind，中原证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 15,896 17,829 19,596 21,706 24,600 营业收入 15,030 17,061 17,276 19,658 22,493 现金 3,703 5,016 5,932 6,352 7,065 营业成本 12,122 13,990 13,761 15,717 17,932 应收票据及应收账款 6,500 7,466 7,606 8,464 9,684 营业税金及附加 103 80 83 96 110 其他应收款 302 618 624 710 812 营业费用 432 492 605 688 787 预付账款 595 431 619 707 807 管理费用 549 604 708 806 922 存货 2,808 2,708 2,867 3,274 3,736 研发费用 746 813 795 904 1,035 其他流动资产 1,988 1,590 1,948 2,198 2,496 财务费用 -16 -55 -50 -59 -64 非流动资产 3,503 4,074 4,584 4,686 4,756 资产减值损失 -5 -17 -4 -4 -4 长期投资 0 331 331 331 331 其他收益 76 127 242 256 292 固定资产 1,805 1,761 1,779 1,781 1,766 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 825 796 806 826 841 投资净收益 -4 55 9 10 11 其他非流动资产 873 1,185 1,668 1,748 1,818 资产处置收益 1 2 2 2 2 资产总计 19,399 21,903 24,180 26,391 29,356 营业利润 1,091 1,217 1,623 1,769 2,072 流动负债 7,969 9,857 10,837 11,652 12,986 营业外收入 27 21 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 6 3 0 0 0 应付票据及应付账款 5,917 7,815 8,410 9,125 10,361 利润总额 1,113 1,235 1,623 1,769 2,072 其他流动负债 2,052 2,042 2,427 2,528 2,626 所得税 117 49 65 71 83 非流动负债 333 353 326 326 326 净利润 995 1,186 1,558 1,698 1,989 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 210 181 280 289 318 其他非流动负债 333 353 326 326 326 归属母公司净利润 785 1,005 1,278 1,410 1,671 负债合计 8,302 10,210 11,163 11,978 13,312 EBITDA 1,392 1,440 1,961 2,112 2,428 少数股东权益 826 988 1,269 1,557 1,876 EPS（元） 0.77 0.99 1.25 1.38 1.64 股本 1,008 1,019 1,019 1,019 1,019 资本公积 912 607 631 631 631 主要财务比率 留存收益 8,335 9,155 10,159 11,266 12,578 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益10,271 10,705 11,749 12,856 14,168成长能力 负债和股东权益 19,399 21,903 24,180 26,391 29,356 营业收入（%） 25.35 13.51 1.26 13.79 14.42 营业利润（%） 18.03 11.59 33.32 9.01 17.12 归属母公司净利润（%） 8.41 28.03 27.07 10.34 18.53 获利能力毛利率（%） 19.35 18.00 20.35 20.05 20.28 现金流量表（百万元） 净利率（%） 5.22 5.89 7.39 7.17 7.43 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%） 7.65 9.39 10.87 10.96 11.79 经营活动现金流 1,756 2,748 2,075 1,219 1,551 ROIC（%） 8.48 9.10 11.51 11.31 11.94 净利润 995 1,186 1,558 1,698 1,989 偿债能力 折旧摊销 309 325 388 402 419 资产负债率（%） 42.79 46.61 46.17 45.39 45.35 财务费用 31 4 0 0 0 净负债比率（%） 74.81 87